价值投资在A股依然有效

近期，A 股市场开始加速杀跌，市场恐慌情绪不断蔓延，情绪化倾向十分严重。各个微信群里火气十足，抱怨、恼怒、失望、无助的声音不绝于耳。直到中央汇金再度入市，指数暂时得到一点喘息，市场情绪才稍有缓和。

有人辞官归故里，有人漏夜赶科场。有人地板猛割肉，有人磨刀向猪羊。每当市场比较低迷的时候，我就喜欢引用这段话。前几天有一个不知名的野私募发声，说实在没必要留守资本市场，建议赎回基金份额，竟然还引起了市场的关注。资本市场，相比较投资实业，最大的优点就是来去自由，很正常。这里是不是底部，确实有争议。但有一点可以肯定，这里肯定不是顶部。如果说顶部，那也是5000 多点6000 点的位置，现在最差它也是腰部以下。你要说6000 点出来提示风险，那我尊重你的专业性，之前也有人做到过。现在这个位置止损出局，纯粹是能力问题，并不是什么值得炫耀的光彩的事情。只会让人鄙视。

相比之下，也有一些基金经理站出来看好市场。前段时间有李蓓，这几天，林园也站出来表示会和投资人同步申购自己旗下的基金份额。李蓓、林园都是很有争议的人，个性也比较强。但抛开这些，李蓓、林园对于市场的态度，我还是比较认同的。真正的职业投资人是要有信心有能力穿越牛熊周期的。选择投资作为一生的事业，就要有这个心理准备，去面对不同的周期环境，做出不同的策略，战胜市场。也只有这样，才能赢得持有人的信任与尊重。

近期，笔者也与一些自称价值投资坚持者的私募基金经理进行交流，言语之间也是一片失落与沮丧。我调侃道，价值投资不是应该喜欢熊市嘛？他沮丧道，这波行情杀的就是价值投资者。确实市场上面也有一种声音说，价值投资似乎在A 股市场根本行不通，即使巴菲特投资A 股，也会以亏损告终。近期，不是也有外资背景的基金清盘立场么，似乎也验证了这一说法。但事实真的如此吗？

按照价值投资理念，公司的股价是由内在价值所决定的，而一家公司的内在价值是它未来长期发展中可以产生的现金流的贴现值。因此，以巴菲特为代表的价值投资者非常看重一家公司是否有稳定的商业模式，这种商业模式是否支撑公司长期经营以及能否为股东持续不断地创造现金流。其实，在A 股市场中，并不缺乏这样的企业——长期以来，它的业绩比较稳定，并且注重给股东分红，因此长期持有可以带来不错的回报，能够有效穿越牛熊周期。只是在浮躁和癫狂的市场中，这样的企业其实很难吸引到市场的眼球，因为它的业绩和分红稳定，股价的波动性反而并不高，没有那些暴涨暴跌的股票引人注目而已。而A 股市场的投资者更加青睐三个月翻倍的股票，即使翻倍之后是漫漫熊途。

就以银行股为例，很多人都不看好中国的银行业，以至于银行股长期以低于净资产的价格在市场上交易。事实上，银行业的商业模式持续超过百年，属于“百业之王”。这些年，即使最差的时候，银行股整体依然保持盈利。今年，地产行业虽然出现大公司暴雷的现象，部分银行可能因此遭受一些损失。但因为银行给房地产企业的贷款大部分有物业或土地作为担保，且在债务顺序中处于比较优先的地位，这种风险属于可控状态。最坏的结果就是坏账增加而出现业绩的下滑，但这种下滑很可能是业绩反转前的底部。而对应估值来说，也已经处于绝对底部。

我们看到，虽然估值走低，但近年来多数银行的股价并未出现很大调整。这是因为极低的估值加上稳定的利润，限制了股价的下行空间，凸显了安全边际的作用。这表明即使在市场非常低迷的时期，价值投资依旧有效。

其实，市场中有一些投资型指数是基于价值投资理念进行编制的，比较典型的例如沪深300 红利低波动指数。沪深300 红利低波动指数从沪深300 样本股中选取50 只流动性好、连续分红、股息率高且波动率低的股票作为指数样本股，采用波动率倒数加权，以反映沪深300 样本股中股息率高且波动率低的股票整体表现。从成分股的行业分布来看，主要以金融、公用事业等相对成熟的蓝筹板块为主，其中，银行、央企、国企比例非常高，整体风险较低，稳定性较强。整体看来，沪深300 红利低波动指数的样本公司有三大共性优势：低波动、高分红、低估值。而这，恰恰是价值投资者最青睐的品种。

对于价值投资者而言，持续的高分红意味着企业具备较高的内在价值，而低估值意味着足够的安全边际。低波动对于大多数投资者而言，具备良好的体验性，更容易做到长期投资。

我们再来谈谈近期的市场。之前我们分析过，对于上证指数来说，政策底应该是8 月25 日的3053 点。市场底从时间上来看，平均晚于政策底一个半月。扣除国庆长假的影响，10 月25 日前后，即月底前有望形成市场底。当然，这只是过往经验的总结，极端情况下，市场底晚于政策底3、5 个月的情况也是存在的。但无论如何，现在的市场应当是底部区域无疑。

经过连续杀跌后，沪深300 指数市盈率估值已经降至11 倍。考虑到明年业绩的增长，年后市场将逐步以2023 年的预期业绩对市场进行估值。届时的动态市盈率可能不足10 倍。长期来看，对于代表中国核心资产的沪深300 指数来说，无疑严重低估。投资者可以考虑像中央汇金一样，申购沪深300ETF 抄底，也可以考虑按照价值投资注重稳定股息率的策略，选择红利低波ETF 等品种建仓。

图：沪深300指数历史PE（TTM）走势图