春秋航空：旺季业绩超预期低成本优势凸显

今年随着经济复苏及疫情影响逐渐消除，国内航空市场恢复劲头整体表现良好，据测算，2023年全民航旅客运输量预计达6.2亿人，民航国内客运航班同比2019年预计增长5.2%。空客预测未来中国全球航空服务市场价值将持续增长，有望成为全球最大航空服务市场。

展望明年，国内需求的增长已筑牢航司业绩修复基础，随着国际关系缓和、出入境政策放松，国际航空出行需求将进一步回暖，有望带动航司量价齐升。当前行业恢复趋势确立，大周期逐渐上行，预计未来航空行业供需格局改善、票价市场化持续推进的长期投资逻辑不变，静待经济回暖，建议关注航空板块大周期投资机会。

春秋航空（601021）为国内低成本航空龙头，坚持“只采用A320系列窄体机、只设置经济舱位”+“高客座率、高飞机利用率”的经营模式。首航至今18年，公司国内航网日益完善，上海枢纽机场的基地优势以及与区域基地间的协作优势凸显；国际航网以东南亚和东北亚市场为主。公司差异化优势明显，充分受益于国内航空市场修复，恢复进度行业领先， 叠加优秀的成本管控，业绩弹性有望持续兑现。

三季度业绩创历史新高

2023年前三季度，春秋航空实现营收141.03亿元、同比增长113.52%；归母净利润26.77亿元，相较去年同期实现扭亏。其中，第三季度春秋航空实现营业收入60.7 亿元，同比2019 年三季度增长37.5%，实现利润总额19.7 亿元，同比2019年三季度增加74%；实现归属净利润18.4亿元，同比2019 三季度增长113%，单季度利润相较疫情前实现翻倍。

从旅客周转量数据看，春秋航空在全国的市占率从2019年的3.4%提升到2022年的5.8%，实现逆势扩张。年初以来非刚性出行需求逐步释放，其中非一线机场旅客吞吐量恢复普遍好于一线机场，尤其是热门旅游城市。或受益于疫情期间在二线机场的突破和航网的下沉，公司国内供需恢复快于同行；受益于较高的国内市场占比和灵活的运力安排，公司客座率恢复进度行业领先。反映在业绩端，Q1公司率先扭亏，三季度旺季实现归母净利润18.39亿，创单季度业绩历史新高，且接近2019年全年水平，盈利弹性得到验证。

成本管控领先，释放业绩弹性

另一方面，春秋航空三季度业绩超预期，除了显著受益于国内市场的高景气度，也很大程度上归功于优秀的成本控制。

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对于春秋航空而言，高经营效率是其市占率提升的主因，春秋航空的超额利润，一方面来自飞机的高利用率，另一方面来自单位管理和销售费用的比较优势。

三季度公司营业成本同比增加17%，增幅明显小于收入增幅，同期公司单位非油成本0.19元，较2019年同期下降3.3%。

从单位成本看，疫情前春秋航空平均单位成本相较三大航低27%，相较吉祥航空低12%。疫情前后，公司单位成本与三大航的差额显著拉大，究其原因，第一是公司燃油效率高于同行，一方面受益于单一舱位、高客座率等特征，另外公司开发节油成因模型以降低小时油耗，自2018年起持续扩大节油机型占比。其次是非油成本节降，通过使用单一机型和发动机、维持高飞机利用率来摊薄租赁、折旧、维修等固定成本。此外，三季度公司税盾效应明显，所得税率仅6.6%，远低于常态25%左右的税率，有助于贡献利润增量，支撑收益弹性。

从单机利润来看，在低成本航空模式下，春秋航空单机利润疫情前平均约1898万元/年，显著高于同业。市场全面恢复后，公司单机净利润有望达到近3000万元/年，相较疫情前平均水平将显著提高，业绩弹性有望充分凸显。在行业票价普遍上涨的趋势下，春秋航空作为低成本航空差异化优势显著，在广阔的中国民航增量市场中，公司对因私出行旅客吸引力有望增强。

成长与周期共振可期

2023 年中国民航业迎来困境反转，春秋航空率先扭亏，领先同行进入疫后复苏通道，盈利弹性凸显。尽管公司在航线和航班时刻争夺方面相较三大航处于相对劣势，但是公司凭借低成本商业模式和积极培育下沉市场等措施实现了收益兑现。安信证券指出，中期来看，飞机制造商订单积压、租赁市场价格走高，供给降速确定性较强，看好供需逻辑强化，叠加行业竞争格局优化，业绩弹性将持续兑现；另外，政策指引出入境放开，预计2024 年国际线加速恢复，宽体机转回国际，国内票价弹性继续释放，旺季有望量价齐升继续推动业绩高增。长期来看，公司具备穿越周期的经营韧性，抗风险能力强；且低成本战略更贴近出行服务本质，产品更具性价比，将充分受益大众化航空出行需求的日益增长。

近期随着后续春运旺季到来，航空客运行业或渐次开启高盈利窗口，2024 年春秋航空有望迎来成长和周期的共振。长江证券分析观点认为：1）短期看好盈利弹性率先释放：春秋航空需求结构完美匹配需求爬坡节奏，收益管理与内部经营能力领先市场，国际市场具有显著弯道超车竞争力；2）中期看好供给弯道超车：随着24 年需求恢复持续增长，行业供给受制于劳动力、资本开支以及制造端，增长难以保障，供需错配释放盈利弹性；春秋航空飞机引进速度领先行业，19-24 年机队引进保持年化7% 左右增速，运力增速领先行业4pct，背书公司业绩弹性；3）长期看好经营治理与成长性：市场认知下，春秋本质是盈利能力稳定的消费股，长期看公司低成本模式效率优先，单机盈利有望保持稳定；同时消费升级带来公司的成长性，公司稳态运力增速有望保持在年化15%，助益公司长期成长。公司目前估值已颇具吸引力，建议关注淡季逆势布局时机。

图：春秋航空近期股价走势