电子烟：强监管下的“危”与“机”
作者： 林蔓日前，国家烟草专卖局发布了《电子烟》国家标准（二次征求意见稿）与《电子烟管理办法》，对雾化电子烟口味、品牌、检测等方面提出更为明确的要求。
其中重点要求有：只保留电子烟烟草口味、取消排他性销售、加强电子烟上市批准及检测、较此前规定的部分出口管制要求，具体包装要求没有明确限制、雾化物应含有烟碱。
这些要求，将对国内雾化电子烟企业较为依赖的多口味产品与专卖渠道造成一定冲击，短期内经营承压。
但新规对出口管制有所放松，思摩尔国际等出口型企业风险预期消除，从某种程度上是一个利好。
此外，雾化物包含烟碱的要求将促进电子烟另一类型—HNB（加热不燃烧）在国内的发展，利好企业包含华宝股份、华宝国际、劲嘉股份、集友股份、顺灏股份等。
雾化电子烟受限
3月11日，国家烟草专卖局发布《电子烟》国家标准（二次征求意见稿），同时发布《电子烟管理办法》，新规将于5月1日起生效。
两项新规主要针对雾化电子烟提出了三项要求：
一、只保留烟草口味，禁止其他风味。《电子烟》国家标准（二次征求意见稿）表示：“不应对未成年人产生诱导性，不应使产品特征风味呈现除烟草外的其他风味。”雾化添加剂由122项减少至101项，减少的添加剂包括梅子提取物、朗姆醚、薰衣草油、玫瑰油等。
二、取得烟草专卖零售许可证具备从事电子烟零售业务资格的企业或者个人不得排他性经营上市销售的电子烟产品。
三、加强电子烟上市批准与后续检测管控。新规提到，设立电子烟生产企业（含产品生产、代加工、品牌持有企业等）、雾化物生产企业和电子烟用烟碱生产企业等，应当报经国务院烟草专卖行政主管部门审查同意后，方可按照国家有关规定批准立项。企业首次公开发行股票并上市应当报经国务院烟草专卖行政主管部门审查同意。
同时，烟草专卖行政主管部门建立电子烟抽检抽测制度，定期或者不定期地对取得许可证的企业、个人及其产品进行检查或检验。
上述规定，对国内雾化电子烟产业将造成较大影响。
一方面，有数据显示，国内雾化电子烟店主对外销售的烟弹里，90%以上属于水果、薄荷等口味的调味产品，且已成为各大品牌的爆款。如今口味只保留烟草，意味着现有大部分电子烟门店市场需求承压。
另一方面，长期以来线下电子烟门店均以单一品牌专卖店为主，例如柚子、悦刻等，而如今零售店不得排他性经营电子烟产品，必须要转变为多品牌集合店，过往品牌商独有的渠道优势将受到较大打击。
最后，电子烟各大企业无论在哪上市均须经国务院烟草专卖行政主管部门审查同意。这意味着未来国内电子烟企业将很难再上市。
但部分券商认为，路也不是完全被“堵死”。浙商证券表示，口味变化短期会对国内需求产生压制，但保留的添加剂中仍有薄荷、柠檬、咖啡等调香剂，不排除未来开发出以烟草口味为主导的混合香型。
参考美国历史经验，2020年1月口味烟禁令生效、保留烟草与薄荷醇口味，3个季度下滑调整后，2020年第四季度企稳、2021年第一季度回升。
该券商称，电子烟长期渗透率提升的底层逻辑仍是减害，国家的初衷仍是保护未成年人免受侵害。
出海机遇仍存
虽然政策对国内雾化电子烟口味、品牌等监管力度趋严，但对于出口要求却有所放松。
在更早发布的《电子烟管理办法（征求意见稿）》中曾规定：生产不在中国境内销售、仅用于出口的电子烟产品的企业，应按照本办法规定进行产品登记，取得烟草专卖生产企业许可证。而此次新规删除了这一要求。
一直以来，我国是电子烟出口大国，全球90%以上的电子烟均为国内制造。中国电子商会电子烟行业委员会发布的《2021电子烟产业蓝皮书》报告显示，国内电子烟制造及品牌企业超过1500家，电子烟供应链及周边服务企业近10万家。2021年中国电子烟产业出口约1383亿人民币，同比增长180%。
有分析人士认为，出口监管放宽，意味着所有出口的产品只需要遵循目的国的监管和法规即可，对思摩尔国际等主流出口厂商海外业务影响不大。
HNB担纲未来市场主角
雾化电子烟受限，将更多机会推到了HNB这边。
国内的电子烟产业分成HNB和雾化电子烟两类。过去几年，HNB全球市场就处于快速增长中。欧睿数据显示，HNB全球市场规模从2017年的55.5亿美元提升至2021年的262.3亿美元，复合增速46.2%。
期间，我国还未有较为明确的政策，但此次新规明确提到，雾化物应含有烟碱，主要是限制无尼古丁电子烟，从而实现保护青少年的目的。
这标志着国内一直未落地的HNB政策或逐渐明朗。国内之前主推的雾化烟不含烟草，只是通过加热烟油的方式传输尼古丁，而HNB本质上仍属于烟草制品，与传统卷烟一样都是以天然烟草为基础原料，只是通过低温烘烤烟草替代了传统燃烧。在吸入过程中，HNB对烟草的处理温度在300℃左右，少了燃烧过程，焦油、一氧化碳这些致癌物就会减少。
HNB产业链主要包含香精、薄片、烟具、终端零售。
HNB薄片与香精都属于市场增量大但竞争门槛较高的领域。作为烟支加热的主要内容物，HNB薄片用量是传统薄片的5-8倍，HNB香精用量是传统烟用香精用量的10倍。
但HNB薄片与香精是近乎垄断的行业，技术护城河十分高，具有生产资质的企业仅有几家，其中“华宝系”具有领先优势，华宝股份（300741）是国内烟用香精龙头，华宝国际（00336）是具有新型薄片唯一民营牌照的企业。
烟具包含烟标、烟斗、烟嘴等，企业竞争力大小主要与中烟合作深度有关。目前劲嘉股份（002191）、集友股份（603429）、顺灏股份（002565）优势较为突出。其中劲嘉股份是国内烟标龙头，也是与云南中烟唯一战略合作民企。此外集友股份也在布局薄片领域。
国金证券预计在HNB政策放开后，渗透率达到20%的条件下，HNB薄片市场规模有望达到242亿元;HNB香精市场规模有望达48亿元;HNB烟具出厂和终端零售规模分别有望达到141亿元和307亿元。