医疗器械： 估值修复窗口期国产替代新机遇

10月以来，此前持续低迷的医药板块终于久违地走出了一波强势反攻行情。

经过了近两年的回调，医药板块已经迎来估值、持仓和政策的三重底。此次在政策利好的推动下，边际改善最为明显的正是此前最受压制、处于“困境”的医疗器械板块。不少机构观点均认为，当前医疗器械板块景气度呈明显边际向上趋势，已成为医药投资的核心主线之一;其反转若能持续，更有望启动医药整体新一轮上涨行情。

在此背景之下，我们综合市场主要观点，针对本轮医疗器械板块的上涨逻辑以及及相关投资策略进行了总结分析，以供大家参考。

政策预期修复是当下主旋律

国盛证券分析师张金洋指出，本轮医药的上涨行情，实质为市场过分悲观认知预期下的理性修复。其中，政策预期的修复是本轮最重要的演绎逻辑，因此能看到前期受到政策压制的细分板块均有较为突出的表现，如医疗设备、IVD、高值耗材、创新药、中药等。

2018年-2022年，医保局集采政策对于药械等产品端公司的价格体系产生了巨大冲击，并且集采方案规则让产品类公司的价格体系变得不具备可预测性，因此这些公司被压制的非常厉害。但从近期落地的脊柱、IVD和电生理集采方案的较温和力度来看，前期集采方案模式出现一定改变，过度降价导致企业出厂大幅降价的可能性大幅降低，产品类公司的持续认知和估值修复将变得可能。而当医药板块受压制最厉害的资产开始修复，那么整个医药板块的情绪也会变得持续，具备独立逻辑的资产也会水涨船高。

就医疗器械而言，在医疗新基建持续推进、国产支持政策落地与国产龙头技术突破共同促成国产化率提升的背景下，预计行业整体维持高景气度。值得注意的是，在党的二十大报告中，也重点强调了推进健康中国建设，把保障人民健康放在优先发展的战略位置，提到要健全公共卫生体系，加强重大疫情防控救治体系和应急能力建设，可以推测后续仍将有支持性政策陆续出台，政策预期认知修复的主旋律将会持续较长时间。展望未来，医院扩建或新建带来的相应设备采购需求或将在中长期使有关细分领域显著受益。

医疗设备国产替代趋势显著

德邦证券在近期研报中提到，根据Eshare统计数据，我国医疗设备市场规模增长在疫情之后有明显的提速趋势，2021年，我国医疗设备整体市场规模约为3491亿元，相比2019年复合增速超过20%，相较疫情之前年份15%左右的增速有显著提升。

2020年后，政策及千亿资金层面推动医疗新基建实质落地，全国医疗设施开工建设进程加速。从2021年以来部分汇总的全国新建医院项目看，大多数预计完工的时间在2022-2025年之间，土建完成后将进入医疗设备的后续采购与安装阶段，预计未来3年国内医疗设备等需求将持续释放。长期看，中国人均医疗资源距离发达国家还有显著差距，随着中国GDP的持续增长、国民健康需求的持续提升，医疗设备作为医疗机构最重要的硬件设施将迎来长期扩容。

首先，国家政策已明确提出国产化率实质要求，在国产替代基础上持续支持高端创新。国家发改委已将医疗器械、医疗用品和医疗服务列入《战略性新兴产品重点产品和服务指导目录》，《中国制造2025》重点领域技术路线图提出重点发展影像设备、医用机器人等高性能诊疗设备，其中在县级医院中国产的中高端医疗器械份额要在2020年达到50%，2025年达到70%，2025年国产核心部件国内市占率达到80%，大幅提高高端医疗设备国产化率已成为“健康中国2030”的目标之一。此后的一系列国家级规划中，都将中高端医疗器械国产化推向国家战略高度。

落实到具体层面上，可以看到近期医疗器械领域支持政策频出，先有创新器械不纳入集采，后有面向医疗机构的贴息贷款，同时还有早先的医疗专项债政策彼此配合;国产替代+财政端支持政策持续推动，有望对医院在医疗器械的采购形成拉动，加快进入设备更新改造窗口期，促进国产替代趋势加速向上。

其次，国产企业竞争力持续提升，中国制造优势凸显，从国产替代到走向全球，国际化布局成绩渐显。行业整体来看，高技术壁垒的医疗设备出口趋势加速，国产设备在高端领域竞争力显著提升，持续打破外资垄断，以迈瑞、联影为代表的龙头引领加速出海。随着核心部件的自主研发及医疗芯片的突破，将进一步推动国产高端设备全产业链自主可控和创新升级，高端国产设备质量逐步比肩外资。

依托完善的上游产业链，国产产品的性价比优势十分突出。以内窥镜为例，相对进口品牌，国产厂商整机系统价格定位较低，镜体以及摄像系统的价格都分别显著低于进口厂商;软镜方面，对比以奥林巴斯为代表的日系产品，相同功能的国产品牌开立及澳华的价格大约是8-9折，以性价比优势获得更多市场份额。在政策支持以及国产龙头技术突破的背景下，预计未来行业将继续保持国产化率提升的态势。

板块估值再平衡已近尾声

关于估值方面，中银国际在近期研报中指出，2022年是医药板块的估值再平衡之年，医药创新投资进入相对理性的新阶段。泡沫被挤压之后医药板块进入更健康的发展状态，估值再平衡阶段已接近尾声，未来行业呈现相对稳态。

2019-2020年，在领涨板块CRMO、原料药、医疗服务、品牌中药等板块的带领下，申万医药生物指数取得117%的涨幅，区间最高涨幅高达136%，取得明显的相对收益，区间估值一度达到历史极大值，在2019年6月至2020年6月的一年时间里，医药板块估值扩张了55.44%，其中医疗器械估值扩张了81.1%，生物制品估值扩张了87.6%，医疗服务（含CRMO）估值扩张了141.76%。

2021年下半年开始，医药板块进入调整时期。从2021年10月以来，板块下跌幅度达到约30%，从时间和空间上来看，本轮调整逐步接近结束状态。估值上来看，A股医药板块估值PE22.8倍，已经低于2019年1月4日的历史最低值。以目前的估值水平，板块情绪修复随时可能出现，具有较大的反弹空间。

国金证券则表示，随着业绩和政策预期的市场改善，医药医疗板块呈现强势的反弹，这种上行行情是普遍的，整体性的。但在这一上行阶段结束后，选股因素在未来1-2年将发挥比过去数年更为重要的作用，医药医疗板块将从普涨行情转化为结构性行情。考虑估值和机构持仓仍处于低位，价值修复+持续成长双重动力，从1-2年维度看，医药医疗板块较多存在50-100%以上空间的优质标的，但可能行业分布上相对分散，选股比选赛道更重要。

中长线配置风格上，相比于2018-2021年的强成长、赛道投资、估值扩张、自上而下的投资风格，建议转向自下而上、估值增速性价比高、业绩成长确定性较强的标的，如医疗设备龙头、体外诊断龙头、优质高值耗材、优质中药OTC和家用医疗器械标的等，这也是医药板块增量资金最可能率先进入的领域。