问策2025

2024年，A股市场先抑后扬，上证指数从年初开始的低迷，到9月底的一波井喷拉升，一举刷新多项A股市场历史纪录。2024年全年，上证指数、深成指、创业板指2024年全年涨幅分别达到12.67%、9.34%、13.23%，其他宽基指数方面，科创50指数成为“涨幅王”，年内涨超16%。

期间，各类热门题材及个股先后登台，政策驱动和产业升级成为全年A股市场题材演绎的一大重要特征。从申万一级行业板块来看，2024年全年，A股31个行业中银行板块以37.08 %的全年涨幅领跑，同为红利板块的非银金融紧随其后，全年涨超20%。商贸零售和通信行业全年分别上涨17.87%和15.07%。从个股表现来看，2024年全年，有2194只个股实现正增长，占比41%，其中94只个股年内涨幅超1倍，20只个股年内涨幅超2倍。

2024年底召开的中央经济工作会议强调要“稳住楼市股市”，继续“深化资本市场改革”。显然，2025年资本市场改革仍是重头戏，A股市场配置价值也将随之上升，那么，投资者该如何把握新的投资机会？

根据慧博投研的统计，看好2025年A股市场行情是大多数卖方分析师的主流观点。分析师认为，2025年投资者风险偏好有望整体好于2024年，结构性机会进一步增多，或将演绎一轮“新质牛”行情。

广发证券策略团队认为，2025年A股市场将处于宏观周期的下行尾声至复苏初期的过渡阶段，市场风格将更加均衡，小盘成长类资产有望继续活跃。尽管总量层面难以复制2015年的流动性牛市行情，但在结构性净资产收益率（ROE）回升的领域，仍然有可能产生结构性的流动性牛市机会，A股资产具有较好的配置价值。

广发证券建议投资者在布局2025年市场时，应重点关注政策刺激受益领域、困境反转行业、长期破净公司以及并购重组机会。同时，外部冲击和财政缺口的存在将增加市场的复杂性，投资者需要在择时和风格切换上保持谨慎。

国联证券策略团队表示，2024年下半年政策发生积极变化，市场流动性改善，风险偏好升温，A股市场快速反弹。展望2025年，市场能否完成从流动性驱动向基本面驱动的转换，可能决定了市场的整体表现。2025年上半年经济逐步修复的确定性较强，上市公司盈利或逐渐好转，市场表现或相对强势；下半年海外风险因素可能逐渐累积，再通胀和加征关税等风险都可能对国内市场形成冲击，进行“小盘风格+红利资产”均衡配置的性价比更高。

兴业证券策略团队认为，2025年A股行情有望震荡向上，牛市格局将进一步深化，高点大概率在下半年。目前牛市还是开始阶段，随着股市基本面不断改善，A股有望迎来居民财富的持续流入。对于A股的细分投资机会，建议投资者关注“求新”“求变”，立足新质生产力和改革两大主线，前者聚焦于新质生产力，后者关注并购重组带来供给侧的出清。

图1 利率同差视角，2025年全球经济仍将处于复苏进程

经济复苏

2024年，中国经济走出这样一条曲线：一季度回升向好，实现良好开局；二季度延续恢复态势，部分指标出现波动；三季度承压修复，积极因素累积增多；进入四季度，存量政策、增量政策协同发力，企稳回升态势明显，拉动经济增长的引擎动力强劲。

2025年是“十四五”规划收官之年，要为实现“十五五”良好开局打牢基础，发展任务不轻。对于2025年的中国经济，中央经济工作会议要求，2025年要坚持稳中求进、以进促稳，守正创新、先立后破，系统集成、协同配合，充实完善政策工具箱，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性。会议明确，要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，要打好政策“组合拳”。2025年要保持经济稳定增长，保持就业、物价总体稳定，保持国际收支基本平衡，促进居民收入增长和经济增长同步。

卖方分析师普遍认为，中央经济工作会议明确了2025年九大任务，结合政策增量信号，为经济运行和资本市场注入了新的活力。

国联证券表示，2024年下半年政策发生积极变化，市场流动性改善，2025年上半年市场逐渐好转的关键点在于基本面能否快速回暖。国内经济在经历了长达3年的下行周期后，已经开始逐渐企稳，2024年年底出台的若干政策可能在2025年上半年集中落地，带来增量需求，盈利逐步改善的预期较强。

首先，政策方面，稳增长政策持续加码，2025年经济或将持续复苏。“924”政策组合拳的出台，以及2024年12月召开的中央政治局会议和中央经济工作会议的表述，明显释放出积极信号，大幅提振了市场对稳增长的预期。以中央经济工作会议为例，会议提出了“更加积极的财政政策”“适度宽松的货币政策”“提振消费”“稳住楼市股市”等一系列关键政策方向。这些表述不仅明确了政策整体基调的积极性，还为未来政策落地提供了清晰的指引。

具体而言，会议释放出的信号预示着未来可能会有更具针对性和操作性的政策措施出台，例如超长期国债的增发、进一步的降准降息，以及扩大内需的综合性政策。这些措施不仅将有效缓解当前经济面临的结构性问题，还将为中长期经济增长提供更为稳固的支撑。在政策逐步落地和持续加码的背景下，预计2025年中国经济有望进入稳步复苏的轨道。

图2 中国当前进入主动补库状态，历史平均持续3-4个季度，预计2025年将继续主动补库

其次，投资方面，2025年地产有望“止跌回稳”，对经济的拖累减弱。中国房价跌幅已经接近海外地产危机后的平均水平，租售比回到合理区间，在“严控增量、优化存量”的政策要求下，房价有望“止跌回稳”。参照海外经验来看，地产投资对国民生产总值（GDP）的贡献中枢在4%-6%区间，中国目前正在回落到这个中枢区间，未来地产对经济的拖累有望逐渐减弱。

再次，资金方面，预计资本市场流动性保持充裕。2024年10月，狭义货币（M1）余额的同比增速迎来了2024年以来的首次改善。这一积极变化表明，随着一系列政策组合拳的逐步落地发力，实体经济的活跃度提升，企业和居民的投资与消费意愿也有所增强。展望2025年，中央经济工作会议进一步明确了“适度宽松的货币政策”基调，在降息预期的推动下，M1增速有望持续上行，社融存量增速有望企稳回升，为经济和资本市场提供更强的流动性支撑。

另外，2024年以来，全球通胀持续降温，各国央行逐步进入降息进程。历史数据表明，全球利率同差领先全球制造业采购经理指数（PMI）大约14个月。随着全球流动性的逐步宽松，2025年全球经济或将持续复苏。

同时，中美日欧的名义库存增速正逐渐经历底部拐点，后续有望逐渐进入补库周期。从实际库存的情况来看，中国目前已开始主动补充库存，根据历史经验，这种主动补库的趋势通常持续3到4个季度，国联证券预计到2025年，中国仍将保持主动补库的态势。而美国目前正处于被动补库阶段，这一状态的历史平均持续时间大约为2到3个季度，预计到2025年，美国也将转为主动补库。因此，展望2025年，全球范围内的库存周期有望出现同步补库的共振效应。

根据慧博投研的综合，卖方分析师普遍认为，中央经济工作会议系统部署2025年经济工作，实施更加积极有为的宏观政策。与一些发达经济体相比，中国的财政和货币政策空间都很充裕，有足够的政策工具应对挑战。充实完善政策工具箱，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性，2025年中国经济发展仍将乘风破浪、未来可期，从而为A股市场的投资机会奠定良好的宏观经济环境。

广发证券分析指出，自2024年9月底以来，政府相继推出的稳增长政策通过三个切入点影响经济：房地产、消费和广义社融。彼时，政策的逻辑更加清晰，主要目标是实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合。这为名义GDP的增长奠定了基础。

若2025年名义GDP增速能重新回到5%以上，这将比肩2021年名义GDP扩张的景象，预示着企业盈利的高斜率修复。而这一轮股票市场的上涨，正反映了经济基本面和市场流动性的好转，为投资者带来了新的希望。

对于未来的投资机会，广发证券列出了两大亮点。首先，若能够持续推升名义GDP的增长，企业盈利的改善将进一步推动股市走强。其次，消费回暖也将成为经济复苏的重要驱动力，如果政策能够有效促进消费增速与名义GDP增速相结合，这将为经济结构的优化提供机遇。此外，随着存量房贷利率的调整，城市家庭部门的消费空间将得到释放，这将进一步推动消费市场的复苏。

牛市画像

在“宽货币+宽财政”的政治基调下，2025年A股市场能否走出流动性牛市行情？为此，广发证券对海外市场的历史牛市进行了复盘，并通过画像将其分类为ROE牛、政策牛、流动性牛市。

全球牛市的画像显示，发达市场的牛市多数是由宏观周期驱动的ROE牛市，通常伴随着产业周期的力量。例如，美国股市的牛市多数伴随着ROE向上的环境，尤其是在2002年7月至2007年9月、2009年3月至2020年2月、2020年3月至2022年1月的牛市周期中，ROE中枢长期维持在15%左右。值得注意的是，美股历史上从未出现过ROE下行周期中的大牛市，且市场的拐点通常略早于ROE的拐点。

相比之下，新兴市场较易出现政策牛或流动性牛市。以韩国为例，韩国股市的ROE中枢相对稳定，长期维持在8%左右，牛市行情通常伴随着ROE的向上修复。韩国股市的全球化进程也为牛市提供了催化剂，尤其是在20世纪80年代至90年代，韩国通过政策引导出口型经济和吸引外资入市，逐步完成了股票市场的国际化。

回到A股市场，2024年12月的两个关键会议明确定调了2025年“宽货币+宽财政”的基调，且四季度以来市场的成交维持热度、交投活跃，2025年A股市场能否走出流动性牛市行情（即股债双牛+基本面向下）？

根据广发证券研报的分析，历史上A股典型的流动性牛市行情只出现在2014年7月至2015年6月，当时市场在极为宽裕的流动性推动下大幅上涨，尽管当期业绩不佳。2020年2月也曾短暂出现流动性牛市，但随后基本面复苏，市场转入“股牛债熊”阶段。2024年2-5月和9月底至今的股债双牛现象也有基本面的配合，PMI边际企稳是其背后的支持因素。

图3 历史上典型的水牛（股债双牛+基本面向下）只出现在2014年7月-2015年6月

广发证券认为，要推动股票市场的流动性牛市行情，必须具备三个因素：一是不可证伪的ROE大幅提升预期，投资者需要对未来ROE的显著提升有强烈的预期。二是市场初步赚钱效应，市场需要产生初步的赚钱效应，以提升场外投资人的风险偏好。三是银行间流动性渠道，必须有一个可以将银行间的过剩流动性以无风险收益的形式引流到股票市场的渠道。历史上，2014-2015年的流动性牛市行情得益于伞形信托等高杠杆工具的使用，但这些工具和监管规避手段在未来难以重现，因此银行间的过剩流动性很难再大幅流入风险资产。