保险负债端内生增量强劲

进入2024年，随着“开门红”的全面铺开，保险供需两端尤其是资产端预期改善有望支撑一季度NBV超预期。2023年12月，险企全面开启“开门红”业务，多数险企通过预录方式销售，符合监管不大幅提前预扣款的规定。

从2023年全年收官的情况看，此前透支的需求已有明显恢复，养老、储蓄需求仍然旺盛，叠加供给端个险转型见效和银保以量补价的驱动，供需两端有望对2024年一季度NBV增长形成强支撑。

近期，保险股超额下跌主要受资产端、负债端和政策端担忧的叠加影响，目前，上市险企PEV估值位于历史底部位置，且已充分反映市场悲观预期，“开门红”超预期有望明显缓解负债端担忧，经济复苏则利好资产端改善，保险股兼具beta弹性和负债端阿尔法，板块投资机会隐现。

潜在有效需求待触达

产品需求修复情况或好于预期，预示2024年“开门红”业务进展良好，尤其是储蓄型产品需求修复或优于预期，2024年负债端展望乐观。

储蓄型产品需求透支情况或优于预期，低基数或为改善主因。开源证券以上市险企新单保费/人身险保费市占率估算行业新单，2023年上半年，人身险行业新单保费（估算）占居民户新增存款比例较2022年有所上升，自2022 年的5.1%提升两个百分点至7.1%，但2023年上半年比值仍低于2014年至2021年8.1%的最低值。2022年5.1%的较低值预计受到高存款基数以及人身险受疫情影响展业拖累新单共同作用造成，数值偏离较大。

同时，金融行业其他投资理财产品如基金、银行理财、存款、信托等受权益市场波动、 利率下调以及风险事件影响吸引力有所受损，保险产品吸引力相对上升。因此，2023年储蓄型产品释放较少地透支了后续需求，更多需求来自其他投资理财产品需求的迁移。

月均活动代理人规模下降，或仍有大量潜在客群未被触达。随着寿险行业转型清虚提质的逐步深入，行业及上市险企代理人规模有所下降，月均活动率有所改善，但月均活动人力有所下降。根据开源证券的寿险行业展业模型，人身险商业模式具有供给驱动需求的特点，若存量代理人特定时间段内触达的客户数量稳定，月均活动人力下降意味着触达客户量的下降，基于此预计仍有大量潜在客群仍然未被触达并激发需求。

伴随着存款利率的再次下调，储蓄型产品吸引力被动提升，预计2024年“开门红”业务进展良好。2023年12月22日，国有大行和部分股份制银行存款挂牌利率再次下调，2022年9月至2023年12月已下调4次，储蓄型保险产品吸引力或进一步提升，预计2024年寿险“开门红”进度良好，有望优于市场预期。

产品停售带来一定规模的超额价值增量，行业内生增量仍然强劲，2024年或超市场预期。据报道，2023年3月21日，原银保监会组织保险行业协会预计八家寿险公司调研预定利率、投资收益以及负债成本等情况，保险产品负债成本下降预期提升，因此带来存量产品的热销，2023年二季度单季NBV同比明显改善，中国平安同比增长76%、中国太保同比增长55%。

若将2023年一季度同比线性外推为无产品停售影响的“实际”增速，2023年二季度，中国平安及中国太保“实际”NBV分别为76亿元、25.5亿元，分别占2023年预计NBV的11.8%、7.5%，超额部分分别为46.6亿元、8.4亿元，若扣除超额部分，2023年同比增速分别为20.7%、12%。扣除后，中国平安及中国太保仍保持相对良好的同比增速，行业转型见效及供需改善带来的内生增量仍然强劲，预计2024年上市险企NBV同比仍能保持较好水平，并有望超市场预期。

从单季度绝对量看，2023年二季度规模仍然处于较低水平。季度分拆来看，中国平安 2023年二季度与三季度NBV规模仍然低于2016-2020年的水平，高于2021-2022年的水平，仍处于相对较低的水平。

随着“报行合一”的推进，从个险角度而言，实质利好头部险企，核心是维护消费者权益，减少恶性竞争。部分机构担忧“报行合一”推行至个险，市场过度担心后续对手续费率的影响，担忧代理人渠道手续费及佣金费率下降，拖累代理人队伍稳定性，从而影响短期新单销售。

实际上，“报行合一”对个险的影响相对有限，主要基于以下三个原因：

第一，“报行合一”目的在于管控行业法外成本，降低费差损从而降低负债成本。个险作为自营、排他渠道，与银保、经代有本质区别，个险恶性竞争较少、渠道价值率最高（个险价值率显著高于银保渠道），监管更鼓励个险渠道做大做强，且个险渠道市场格局优于银保渠道。降低代理人收入不利于后续客户服务以及消费者权益保护，有违监管初衷。预计后续个险推行“报行合一”的效果与银保渠道费明显下降（银保降30%）的结果不同，更多是规范法外利益以及不同年期佣金、利益调节，禁止返佣、黑产等，短期对代理人实际佣金和新单销售影响有限，后续仍需进一步观察监管政策的执行进度。

第二，从中长期看，规范“开门红”、限制返佣等利于转型领先的头部险企，依靠产品和服务优势、专业的代理人队伍，头部险企市占率有望持续提升。

第三，分渠道看，银保、经代渠道降费对中小险企和中小渠道的影响较大，利于头部险 企提升价值率，降低利差损风险。整体来看，“报行合一”对上市头部险企利大于弊。

而且，更大利好因素在于，负债成本有望随新定价产品及产品销售结构的改善进一步降低。依据中国平安披露的利源三差占比及测算假设，若预定利率为3.5%，长期保障型产品的负债成本或为0.7%，其他产品负债成本或为1.86%，预计能分别贡献约2.8%、1.6%的死差益、费差益。

同时，考虑到产品结构及测算误差等因素的影响，我们下调了其他产品的死差益、费差益至1%，并将产品预定利率降至3%（长期保障型预定利率及死费差益保持不变），参考上市险企产品结构设定模型产品结构，在4.5%、4%、3.5%的投资收益率假设下，负债成本分别为 2.7%、2.49%、2.28%，且新定价产品及产品销售结构改善或进一步压低负债成本。

寿险周期性向上

在寿险方面，从量上看，NBV结束五年下滑，受益于个险改革提效和产品短期催化。内部清虚增效叠加外部疫情影响，保险行业经历深度调整期。长期以来，行业依赖“人海战术”得以快速发展。但2018-2019年，传统粗放式发展在监管从严、产品复杂度提高的环境下矛盾尽显，而后疫情爆发更是影响代理人展业。

2020-2022年， 5家主要上市寿险公司合计NBV增速分别为-20.22%、-23.07%、-24.15%，2018-2022年全行业寿险原保费收入CAGR为4.29%，远低于2014-2017年的25.32%。由于寿险占比最大（50%-60%），全险种CAGR也由2014-2017年的21.82%降至2018-2022年的5.42%。

2023年，随着内外因素的转好，寿险行业周期性向上。上半年，5家主要上市寿险公司合计NBV增长25.32%，2023年1-11月，寿险原保费收入增长13.53%。除疫情造就低基数外，NBV增速大幅转正主要得益于以下两个原因：1.寿险改革产能优势初步体现，叠加居民投资需求刚性转移；2.3.5%产品向3%切换的催化效应。

目前，代理人队伍清虚或将接近尾声，代理人渠道新单增速转正。各主要险企代理人规模降速自2023年以来逐季收敛，2023年二季度，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险代理人规模单季环比降幅已收敛至10%以下，对比各公司2019-2021年CAGR在-30%至-25%之间有所减缓。在效率方面，2023年人均产能提升，带动代理人渠道新单保费恢复正增长。

产品切换带来短期催化，2023年前三季度，主要上市险企总新单均实现正增长，2023年二季度新单增幅、占比更高。前三季度总新单同比增速排序如下：中国平安（44.8%）>中国人寿（14.8%）>中国太保（13.1%）>新华保险（9.5%）>中国人保（4%）。

总体来看，2023年一季度，因“开门红”节奏与基础不同，各险企总新单表现分化，中国平安、中国人寿、中国人保增长，而中国太保、新华保险则下降。但在监管引导定价利率下调后（7月31日停售），2023年二季度，险企明显都加大了销售力度、加速居民储蓄需求的短期释放，二季度新单增幅和占比更高——新单同比增速普遍在50%以上，新单占比普遍保持在30%以上（中国人保近25%）。

从价上看，NBVM依然承压，主要是产品与渠道的结构性变化所致。自2019年开始，各险企NBVM持续下滑。2022年，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险NBVM分别为19.5%、24.1%、11.6%和5.5%，距高点累计分别下滑12.9个百分点、23.8个百分点、32.1个百分点和42.4个百分点。从边际来看，2023年上半年，中国人寿、中国平安NBVM分别下降1.5个百分点、1.3个百分点，新华保险、中国太保则分别提升1.3个百分点、1.8个百分点，虽然NBVM仍在下滑，但上半年在压力下企稳，且边际减缓。

各险企NBVM下滑的主要原因可能有以下两个因素：1.从险种结构看，储蓄型业务占比提升，而以重疾险为代表的保障型业务占比下降。2.从渠道结构看，个险渠道NBVM普遍下滑，同时NBVM更低的银保渠道占比有所提升。展望2024年，预计储蓄险需求依然旺盛，各渠道高质量发展为政策引导方向。

从需求侧来看，居民储蓄需求高涨凸显投资渠道的狭窄，相比之下，保险产品仍具竞争力。居民风储蓄意愿仍在高位，储蓄险仍为较优选择。一方面，根据人民银行各季度《城镇储户问卷调查报告》，截至2023年二季度末，倾向于“更多储蓄”的居民占比仍高达58%；另一方面，近期下调后，大型银行五年期存款利率已低于2.5%，储蓄型保险产品预定利率在3%的水平下仍具竞争力。

图1 2019-2023H1主要寿险公司NBV增速

展望未来，由于经济修复传导至居民收入预期上升仍需时日，低利率环境下储蓄险竞争力较强，预计2024年储蓄险仍将维持高景气。

从渠道侧来看，银保渠道价值增长，“报行合一”后NBVM有望进一步提升。上市险企坚持银保价值转型，银保渠道新单高增、期交新单增幅亮眼。2023年上半年，中国平安、中国太保、中国人寿、新华保险、中国人保银保期交新单同比分别增长78.1%、460%、59.2%、100%、83.9%，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险银保渠道NBVM同比分别提升0.27个百分点、2.44个百分点、5.13个百分点、1.68个百分点，实现量价齐升。

管理端强调“报行合一”，渠道费用有望控制。2023年8月22日，金融监管总局下发《关于规范银行代理渠道保险产品的通知》，强调银保渠道佣金费用需严格“报行合一”，并规定未来趸交、3年交、5年交、10年交的手续费率严格限制在3%、9%、14%、18%以内。据监管初步核算，银保渠道的佣金费率较之前平均水平下降约30%。

严监管下银保渠道承受较大展业压力，同时亦会降低渠道费用，预计2024年银保渠道新单有望持平，NBVM或将有所提升。