政策兜底银行结构性风险仍存

2023年四季度以来，从特殊再融资债发行到万亿元特别国债计划实施，政府债融资额走高成为社融的重要增量。12月政治局会议分析研究2024年经济工作，提出“积极的财政政策要适度加力、提质增效”，与过往关于财政政策“加力提效”的表述相比，2023年的表述增加了“适度”。

展望2024年，财政端有望保持适度发力状态，但不会过度扩张。上次政治局会议提到“适度”的要求是在2016年，本次会议提及“适度”，预计财政支出结构上更为均衡。

另一方面，货币政策将社融规模同价格水平预期目标挂钩，强调社融规模同经济增长和价格水平预期目标相匹配。

2023年12月召开的中央经济工作会议对2024年货币政策强调“保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，与2022年相比，多了“和价格水平预期相匹配”的表述。

2023年以来需求的回升相对缓慢，物价指数持续走弱，政策强调2024年社融、M2的增长同样要服务好物价指标，进一步促进经济增长，在“内需持续改善、物价上行动能进一步积蓄”的预期下，2024年社融增量有望较2023年小幅提升。

2024年，在海外补库存的需求下，出口有望回升，进而带动中小企业和居民收入和预期改善。当前海外位于库存周期底部，2024年或面临补库需求。随着外需扩张，中国PPI有望跟随海外补库需求一起回升。

出口是2023年经济增长的负面因素，截至2023年三季度末，净出口对GDP的累计同比拉动为-0.7%。如果2024年海外补库拉动出口增长，在出口带动下中小企业需求有望回升，继而带动个人经营贷和个人消费贷等零售信贷需求边际回暖。

虽然在海外补库存需求带动下零售端信贷需求有望回升，但对公端仍是信贷增量的主力，尤其是在“稳中求进、以进促稳”的发展诉求下，政策推动发挥投资的关键作用，有望带动基建等领域需求。

稳息差成监管和行业共识

2023年以来，资产端收益率下行带动银行业净息差持续收窄，监管强调维持银行合理利润空间。2023年，净息差收窄和贷款利率下滑趋势仍在延续，在资产端LPR利率下调、存量房贷利率下调和负债端存款定期化趋势延续的双重夹击下，截至2023年三季度末，银行净息差为历史最低值。

随着银行息差收窄、营收和利润增速走低，监管也开始强调“商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平”，出于对银行维持合理利润空间的需要，稳息差逐步成为行业和监管共识。

政策端对降低融资成本有诉求，货币政策强调灵活适度，叠加海外加息结束为国内降息腾空间，资产端利率有望进一步下调。

政策端对于2024年货币政策的总基调是“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”，且中央经济工作会议自2019年以来首次对降低融资成本提出明确要求，强调“促进社会综合融资成本稳中有降”。同时，考虑到海外加息接近尾声，近期人民币兑美元汇率企稳，外部压力对降息的掣肘逐渐解除，2024年在金融支持实体的政策要求下，LPR利率或有进一步下调的可能，幅度预计在10BP以上。

根据华福证券的分析，重定价及存量房贷利率调整等因素带动年初资产端息差收窄，预计2024有以下几个因素带动资产端收益率下行，综合判断净息差或收窄25BP左右。

一是2023年LPR两次下调：1年期和5年期LPR分别下调20BP和10BP，将带来部分贷款在2024年年初统一重定价。二是存量房贷利率下调：9月降低存量首套住房贷款利率政策出台，虽然存量房贷利率调降已在2023年完成，但是由于调降时点为四季度，对2023年息差影响被全年摊薄，息差影响将在2024年进一步显现。三是地方化债：近期地方化债步履不停，存量高定价政信类贷款或在政策引导下被低定价贷款置换，将对息差产生一定的冲击。

从2023年年内三次下调存款挂牌利率可知，在监管的引导下，存款利率下调已是大势所趋。近年来，监管引导商业银行降低负债成本，2023年，国有大行在2023年6月、9月、12月下调存款挂牌利率，其他中小银行也陆续跟进。

2023年中央经济工作会议提出“促进社会综合融资成本稳中有降”，预计降低实体融资成本会是2024年及未来几年的长期任务。而近两年银行资产端收益率仍有进一步下行的空间，不具备明显回升的基础。 展望未来，若想维持银行合理的息差和利润，存款利率的下调势在必行。

2023年，国有大行定期存款挂牌利率下调共有3轮，其中，9月、12月分别下调一年期定期存款挂牌利率10BP。而国有大行在1年以内重定价的存款占比平均值为78%，因此预计存款挂牌利率下调将较快反映在2024年报表上；其中，个人存款利率下调相比公司存款下调或更明显，一方面，替代产品银行理财产品收益率下降明显；另一方面机构客户的议价能力较强，对公存款利率存在一定的刚性。

进入2023年，银行经营压力上升，资产端降息叠加存款端成本率逆势上升，息差降至统计以来新低；营业收入继2016年后再现负增长，受降费及市场的影响，中间业务收入下降；房地产行业与地方融资平台偿债压力上升，资产质量担忧预期加重。

根据东海证券综合分析，未来息差压力主要在2023年四季度与2024年上半年：1.信贷资产受LPR下降及存量住房贷款利率调整影响；2.金融投资受下半年债市的影响；3.存款成本受三次存款降息的影响；4.债券融资成本受同业存款发行利率上行的影响。潜在影响因素则包括：1.政策利率进一步调降；2.存款结构分化；3.化债项目收益率下降。

从信贷端看，2023年四季度及2024年上半年受影响较大，7-8月LPR下降的影响约持续至2024年上半年：以四大行口径测算，约致息差收窄7.2BP，陆续在一年内体现，保守节奏是：2023年四季度、2024年一至三季度分别收窄1.3BP、2.6BP、1.78BP、1.55BP。

11月存量住房贷款利率调整（存量平均下降43BP）主要影响2023年四季度息差表现：以四大行口径测算，一次性影响息差约为8BP。

从存款端看，降息效果温和而持久，2022年以来，存款成本率逆势而上，主要原因是存款定期化加剧与公司存款供给端偏紧，存款降息应对存款形势之变。2023年三次降息（5月协定存款、6月活期+定期、9月定期存款）重定价周期内有望带动存款成本率下降13.5BP，改善息差10.4BP；其中，活期存款对息差的改善预计为1.8BP，已在二季度体现，定期存款降息对息差的改善预计为8.6BP。

从节奏上看，定期存款一般到期后才会重新定价。假设两年内完成重定价，2024年上半年迎来第一个重定价小高峰，预计2023年四季度、2024年一至四季度分别改善0.5BP、1.8BP、1.3BP、0.7BP、0.5BP。

从同业负债端看，发行利率上升小幅影响息差。2023年9月以来，同业存单加权平均发行利率持续回升，由2.18%上升至2.73%，同时，商业银行债券收益率9月以来亦有所上升。

根据测算，2023年下半年，负债端债券利率上行将导致息差下降3.6BP，消化周期约为半年。同时，考虑到4-7月负债端利率下行对息差的正面影响，预计2023年四季度受到的综合影响较小，2024年一季度息差或受到1.8BP的负面影响。

2022-2023年，MLF每年有两次下降，每次降幅为10-15BP。在促进社会融资综合成本稳中有降的政策背景下，不排除2024年有进一步降息的可能。

在地方融资平台化债方面，与融资平台开展平等协商，通过展期、借新还旧、置换等方式，合理降低债务成本、优化期限结构，确保金融支持地方债务风险化解工作落实落细，化债可能会降低较低等级城投债及城投贷款的利率。2023年下半年以来，AA-城投收益率利差由160BP左右收窄至约40BP左右。以100BP为降息幅度基准，根据股份制银行披露资产信息测算可知，融资平台化债让利将导致息差下降约1.5BP。

风险化解不遗余力

在资产质量方面，2023年以来不良贷款率稳步下降，关注率略有波动。截至9月末，上市银行不良贷款率平均值为1.18%，较年初下降3BP，其中，农商行不良贷款率下降5BP，降幅最大。商业银行整体不良贷款率为1.61%，较年初下降2BP；关注贷款率为2.19%，较年初下降6BP，三季度环比提升5BP，主要与7月1日起施行《商业银行金融资产风险分类办法》有关。

虽然不良贷款生成率分化明显，但风险抵补能力稳中有升。截至9月末，上市银行不良贷款生成率为0.94%，较年初下降0.01个百分点；其中，不同银行分化明显，城商行不良贷款生成率较年初下降0.24个百分点，降幅最大，而其他银行不良贷款生成率均有不同程度的上行。

截至9月末，上市银行拨备覆盖率为315%，较年初提升1个百分点，稳中有升。分类型来看，国有大行、股份制银行、城商行、农商行分别变动2.19个百分点、1.16个百分点、5.91个百分点、-6.01个百分点，农商行拨备覆盖率有所下降。

2024年，受零售风险滞后暴露的影响，零售不良贷款率提升将导致不良贷款率小幅提升。具体来看，截至2023年6月底，上市银行零售不良贷款率同比平均提升11BP，环比提升9BP。一方面，居民还款能力仍较弱，风险仍在暴露；另一方面，零售需求疲弱，导致分母增长缓慢。

零售领域风险波动主要体现在按揭不良有所上升，但整体风险偏低。2023年以来，大部分银行的个人按揭贷款不良率都在上升，但对银行而言仍属于风险偏低的资产。一部分银行已经实现压降个人按揭贷款不良率，如邮储银行、兴业银行、平安银行、苏州银行。不过，从零售贷款不良率提升的趋势来看，预计2024年仍有一定的风险暴露。

在信用卡不良方面，截至2023年6月底，根据上市银行已披露数据，信用卡不良率同比平均提升28BP，环比提升22BP。而经营贷和消费贷不良率的变化则存在一定的分化。

随着后续稳地产政策的出台，预计未来房地产风险整体可控，部分上市银行地产不良贷款率已经开始下降。截至2023年6月末，上市银行地产对公不良贷款率平均值为3.6%，较年初提升14BP。不少银行的对公房地产不良贷款率都实现了一定程度的压降，如中国银行、兴业银行、浦发银行、平安银行等。

中央经济工作会议首次将地产风险纳入系统性风险的范畴，并且位于首位，预计后续会有相关支持政策出台，后续风险整体可控。另一个重大变化是北京、上海迅速调整优化地产政策，12月14日，北京、上海先后发布楼市新政，均包含差别化调整首套及二套房的首付比例，调降房贷利率，以及对普宅认定标准进行优化等。未来随着更多支持性政策的出台，有望提振楼市，缓解地产风险。

2023年7月，政治局会议明确提出要出台一揽子化债方案。在这之后，相关部门均提出金融支持地方债务风险化解工作——新一轮化债工作大幕开启。

随着存量债务置换的落地，特殊再融资债重启。截至2023年12月27日，各省市发行再融资债券合计规模接近1.4万亿元，平均利率为2.9%，主要用于置换地方政府隐性债务。目前发行规模较大的主体为贵州、天津、云南等，随着地方政府存量债务置换的落地，后续弱资质地区的信用环境有望迎来好转。

除了发行特殊再融资债，政策性银行和国有大行还通过债务置换参与化债，风险化解加速推进。2023年11月，央行组织的金融机构座谈会提及，“与融资平台开展平等协商，通过展期、借新还旧、置换等方式，合理降低债务成本、优化期限结构”。后续预计以国有大型银行为主体参与化债，按照保本微利的原则置换高息债务，期限不长于10年，最大限度平滑还本付息压力。

截至2023年6月，银行对公房地产资产占总贷款比重降至约11%，其中，贷款约为6.7%、投资+承诺约为2.2%、不承担信用风险资产为2.4%。9月末个人住房贷款余额为38.42万亿元，占贷款比重约为16.4%。总体来看，2023年，房地产行业资产规模基本平稳。