中长期资金探源

中长期资金一直被视为资本市场的“压舱石”，随着A股市场的震荡下行，加大中长期资金入市力度的政策声音越来越强。

1月22日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，听取资本市场运行情况及工作考虑的汇报。会议指出，要采取更加有力有效措施着力稳市场、稳信心，促进资本市场平稳健康发展。会议还强调，要进一步健全完善资本市场基础制度，更加注重投融资动态平衡，大力提升上市公司质量和投资价值，加大中长期资金入市力度，增强市场内在稳定性。

这是半年以来，国务院常务会议第二次提及资本市场，2023年7月31日，国务院常务会议强调，要活跃资本市场，提振投资者信心。近一段时期以来，受多重因素影响，资本市场震荡下行，此时提出“采取更加有力有效措施稳市场、稳信心”，政策信号明显。

1月23日，中国证监会召开党委扩大会议，传达学习贯彻重要讲话精神，并结合贯彻1月22日国务院常务会议精神，研究部署证监会系统具体落实措施。会议强调，全力维护资本市场稳定运行。坚持稳中求进、以进促稳，把资本市场稳定运行放在更加突出的位置，着力稳市场、稳信心。大力提升上市公司质量和投资价值，构建中国特色上市公司估值体系。深化投资端改革，加大中长期资金入市力度，促进投融资动态平衡，不断增强股市内在稳定性。积极培育健康的资本市场文化。

而在过去的半年时间内，证监会不断优化完善分红、回购、股东增持等制度机制。大力推进投资端改革，推动健全有利于中长期资金入市的政策环境，鼓励投资机构强化逆周期布局。根据证监会出台的《资本市场投资端改革行动方案》，中长期资金包括社保基金、基本养老保险基金、年金基金、保险资金等。

统计数据显示，截至2023年底，社保基金、公募基金等各类专业机构投资者合计持有A股流通市值15.9万亿元，较2019年初增幅超1倍，持股占比从17%提升至23%。

中长期资金规模增加有助于平抑市场波动，在市场出现非理性行为时发挥“稳定器”“压舱石”的作用。回顾中外资本市场的救市历史，中长期资金入市均是一项举措。从中国来看，2008年、2015年、2018年通过降息降准、降交易费用、增持回购、“国家队”入市、限制不合理“卖空”等方式稳经济、稳市场；中国香港也曾动用外汇基金救市。从海外来看，日本、韩国均设立股市稳定基金，其中日本央行直接下场购买股票和ETF；美国设立救市基金为银行提供流动性，财政部直接购买金融机构股权，货币政策大幅降息等。

图1 2023年二季度各类投资者持股市值明细

对于中长期资金入市的问题，国金证券首席经济学家赵伟表示，吸引中长期资金入市需要加大上市公司分红力度，同时优化考核机制，引导和鼓励年金等中长期资金的考核周期拉长至3年，采用滚动收益率考核。他认为，这将有利于中长期资金投资框架和交易行为的稳健性，也有利于资本市场的长期稳定发展。

对于A股市场的震荡下行，知名经济学家刘煜辉呼吁成立平准基金救市。他表示，平准基金就是份信任，可以分短期和长期两步来，短期2万亿-3万亿元可行，长期需要10万亿元。至于以什么样形式来建立这笔钱，其实并没有那么重要。现在能化解股市流动性的方式，可以考虑维稳资金从正面击溃科创50、科创100的空方力量。

权益配置大趋势 

过去长时间以来，A股市场有别于海外成熟市场的一个明显特征是市场波动较大，行情与资金流向的关系较紧密，海通证券认为，这主要源自于过去A股更偏向是交易型市场，配置型资金在市场中的比例相对较小。但从长期视角来看，未来中国居民及机构的配置型资金或有望持续向权益资产迁移。

首先，从居民端来看，产业和人口因素助推资产配置向权益转移。对比各国居民的资产配置情况，长期以来中国居民的资产配置结构明显重房产轻权益，2019年中国居民的权益类（股票、基金等）资产配置比例仅为2%，远低于美国的34%。

海通证券认为，中长期维度看中国居民资产配置有望趋势性地从房市转移至股市。核心原因是前期促使居民超配地产的两大因素正在发生转变：一是产业因素，目前中国经济的主导产业正逐渐从地产链向现代产业过渡，对应整个社会的融资结构也将从以银行信贷为主导转变为以股权融资为主导，类似1980年代后美国科技、消费迅速发展期间股权融资占企业总融资比重从1970-1986年的35%左右迅速升至1990年代的50%左右。

二是人口因素，中国平均人口年龄已经由2000年的31岁上升至2020年的38.8岁，若按照人口年龄周期看，25-39岁为住房刚需人群，未来中国购房的刚需人口逐年下降，此外从人均住房面积看，2020年中国人均住房面积已达41.8平方米，接近英、法等发达国家水平，居民对地产的刚需配置力度将趋势性下降，对权益资产的配置需求将相应提升。

其次，从机构端来看，“资产荒”背景下长线资金将加强对权益资产的布局。和美国做横向对比，可以发现中国长线资金对权益的配置比例同样较低，例如截至2020年美国的保险类资金（包括养老金和商业保险）投权益的比例约为40%，而中国险资不到10%。

海通证券认为，长期以来中国险资和银行理财等长线资金低配权益，背后的原因之一是过去中国非标资产收益高风险低，因此在险资和银行理财中的配置比例较高。而2018年以来在资管新规和打破刚兑影响下非标资产的规模已经在不断压缩，社融中委托和信托贷款的存量规模已经从2018年初的22万亿元降至2023年11月的15万亿元。此外随着刚兑信仰逐步打破，非标资产收益率也进入下行通道，目前代表非标收益率的非证券类信托产品平均预期年化收益率已经从2018年底的8.2%逐步下降至2022年6月的6.8%。

往后看，地产行业发展模式的变化或将使得中国机构投资者配置非标资产的空间进一步缩小，届时权益类资产有望成为长线资金收益率的另一个增长点。

投资端改革发力

2023年2月17日，随着中国资本市场全面注册制的正式实施，全面深化资本市场改革第一阶段目标达成。

2023年7月24日，中共中央政治局会议指出，“要活跃资本市场，提振投资者信心。”为落实政治局会议的重要部署，8月18日，证监会就活跃资本市场、提振投资者信心，提出一揽子政策措施出台计划。8月27日，财政部、税务总局、证监会、沪深北交易所发布第一阶段活跃资本市场、提振投资者信心的政策组合拳，涉及印花税减半征收，优化IPO及再融资监管安排，进一步规范股份减持行为，调降融资保证金比例共四个方面，投资端改革进入实质性阶段。

10月30日至31日，中央金融工作会议在北京举行，会议首次提出“金融是国民经济的血脉”、“加快建设金融强国”、“推动中国金融高质量发展，为以中国式现代化全面推进强国建设、民族复兴伟业提供有力支撑”。会议指出“优化融资结构，更好发挥资本市场枢纽功能，推动股票发行注册制走深走实，发展多元化股权融资，大力提高上市公司质量，培育一流投资银行和投资机构”。

11月3日，证监会表示将持续加强部门协同，尽快出台《资本市场投资端改革行动方案》，加大中长期资金引入力度，提高各类中长期资金参与资本市场的积极性和稳定性，推动社保基金、基本养老保险基金、年金基金、保险资金等中长期资金与资本市场整体保持良性互动。

同时，其他相关部门也在协同行动。2023年9月10日，国家金融监督管理总局发布《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》，降低了对负债久期长的保险品种偿付能力要求，同时降低保险公司投资沪深300指数成分股、科创板上市普通股票、公募REITs的风险因子，提升保险资金大盘蓝筹股、科技股配置积极性。10月30日，财政部发布《关于引导保险资金长期稳健投资加强国有商业保险公司长周期考核的通知》，明确对国有商业保险公司经营效益类绩效评价指标“净资产收益率”实施3年长周期考核，引导提升保险资金权益投资的积极性和稳定性。

2024年1月12日，证监会机构司副司长林晓征表示，证监会正全面对标中央金融工作会议精神，研究制定《资本市场投资端改革行动方案》，作为未来一段时期统筹解决资本市场中长期资金供给不足等问题的行动纲要。这意味着，大力推进投资端改革将成为2024年资本市场深化改革的一项重头戏。

据介绍，证监会推进投资端改革的总体思路是，以加大中长期资金引入力度为重点，以优化资本市场投资生态为基础，以建设一流投资机构为抓手，全面推进资本市场投资端改革，着力提高投资者长期回报，促进资本市场与实体经济、居民财富的良性循环。

其中，加大中长期资金引入力度是投资端改革的核心。

中长期资金是增加市场的稳定性和抗风险能力的重要因素。为了吸引中长期资金入市，近年来监管部门陆续出台提升险资权益投资比例、鼓励权益类基金发展、推动养老资金入市等多种举措。

据了解，加大中长期资金引入力度可能包括：一是推动提高权益投资空间，积极推动社保基金、基本养老保险基金等各类中长期资金拓宽资金来源，提高权益资产投资比例，合理拓展投资范围与策略。

二是加大产品创新力度，支持基金管理人丰富产品体系，合理利用金融衍生工具创设更多适合中长期资金投资的基金产品。

三是强化投资运作稳定性，以长周期考核为重要抓手，持续倡导各类养老金、保险资金等建立3年以上长周期考核机制。

四是推动个人养老金业务高质量发展，推动将个人养老金制度扩展至全国，扩大制度覆盖面；进一步提升制度参与便利性，畅通全流程服务环节；进一步丰富个人养老金产品体系；研究建立个人养老金投资顾问制度。

五是优化资本市场投资生态，制定机构投资者参与上市公司治理行为规则，发挥专业买方约束作用；优化投资交易监管，便利专业机构投资运作管理；完善市场风险管理工具，营造有利于中长期资金入市的政策环境。

整体看，从2023年下半年开始，全面深化资本市场改革已迈入新阶段，改革的重心由融资端转为投资端。即将出台的《资本市场投资端改革行动方案》将勾勒出下一阶段全面深化资本市场改革的政策框架，相关改革措施将主要在2024年陆续推出。

中信建投认为，投资端改革有望扩大中长期资金来源。首先，中长期资金的特点是投资周期长、波动性低，有助于减少市场短期波动，提升整体投资环境的稳定性。引入更多中长期资金，特别是养老金和保险资金，能够有效提高市场的稳定性。其次，改革有望提高权益资产投资的比例，资本市场将迎来更多的投资机会，进而为创新和成长型企业提供资金支持，促进经济转型和升级。长期来看，有助于提升中国资本市场的国际竞争力，吸引更多外资进入。投资端改革是中国资本市场发展的关键一步，有助于促进资本市场与实体经济的良性互动，助推资本密集型、技术密集型行业的发展。

机构投资者现状

A股市场为散户占据主导的说法早已有之，这一现象在2000年初尤为明显。

根据华福证券的统计，以持股市值占比来看，2003年末A股市场中散户持股市值占全部A股流通市值比重高达88%，机构占比仅为12%。此后散户持股占比逐年下降，而机构持股占比不断提升，截至2008年，机构和散户两大群体持股占比已基本相近。