A股分拆上市中的“农夫困境”

先讲个小故事。地主和几个邻近的农夫合伙养了一只能下金蛋的母鸡，后来母鸡真的下了一个金蛋。大家商量到城里卖掉金蛋。但有人同意卖，有人不同意。这时地主说，我的持股最大，大家都得听我的，因为金蛋不能分割，我决定卖掉一半的金蛋。有几个城里人看好金蛋未来能够孵出下金蛋的鸡，于是加入成了金蛋的小股东。地主说，转让得到了10两黄金，这笔钱将用于金蛋的孵化，未来大家一起赚大钱。

原来持股的农夫说，金蛋本应该有我的一部分，可这次转让，我什么好处都没有。地主说，金蛋的一半还是母鸡的，你持有母鸡的权益，也就还有金蛋的权益，并且这次转让我们获得了投资，未来金蛋孵出了小鸡还有你一份呢。

农夫说，金蛋本有一部分是我的，但我没有权力处置；转让之后我的权益减少了，转让的钱却没有给我；虽然母鸡持有金蛋一半权益，但我对金蛋的处置权还得通过母鸡的会议来表达，在会议上，我还说了不算。

上面的故事是A股上市公司分拆上市的童话版。因为制度缺陷，A股分拆子公司上市，对原持股股东有重大的利益损害，可称为“农夫困境”。

分拆子公司上市主要采用控股模式

2022年初证监会发布《上市公司分拆规则（试行）》，整合了境内外分拆上市规则。之后的两年多时间里，A股越来越多的上市公司分拆子公司在境内上市。据东方财富Choice数据统计，按首次公告日计算截至2024年1月10日，累计有145家A股公司发起163单分拆计划。其中，2022年、2023年分别披露分拆计划30单、36单。从进度来看，其中51单子公司已成功上市，84单分拆计划仍在推进中，还有28单选择终止分拆。

能够开展分拆的公司需要满足几方面的要求。一是分拆公司满足独立上市的要求，满足关联交易的要求；二是避免分拆子公司过大，对原来上市公司影响太大，规定拟分拆子公司的净利润的占比不超过 50%，其净资产占比不超过 30%；三是满足一定的基本条件，如境内上市已满三年，分拆后最近三年累计净利润不低于6亿元等等。

国内分拆上市通常采用控股分拆模式，即母公司把控股子公司的少量股份卖给公众股东并上市融资，上市后母公司仍然持有该子公司的控制权。这种方式海外称之为分割（Carve Out）。海外市场还有两种分拆形式，A股没有。一是纯分拆（Spin  Off），即分立公司，送股给老股东，不募资；二是分立（Split  Off），子公司剥离上市后，提供给老股东一个选项，可以选择把老股按优惠的对价转换成子公司的新股。正是A股普遍采用的控股分拆模式，导致了股东利益受损。

为了下文行文方便，将非特定公司分拆案例简化，称为上市公司A分拆为B和C两家上市公司。实践中分拆后A公司名称不变，但已经是不同公司，故称为B公司。

控股模式下，原股东财产遭受重大损失

绝大部分的教科书都会从以下几个方面，审视上市公司分拆的好处。一是分拆上市可以帮助实现业务的分离，专业的管理和运营，增强管理层的专注力，提升竞争力。二是在资本市场上获得更高估值，使B+C的市值大于A的市值。三是分拆上市可以帮助公司更好地进行资本运作，增加了一个上市平台C，有机会开展更多资本运作，如定增、可转债、并购重组等。此外，还有风险隔离、提升公司形象、更好激励管理层等好处。

但是，以上分析都是基于上市公司A或C的角度分析，而非“地主”和“农夫”（原股东）的角度分析问题。上市公司分拆的过程还伴随着股权的转让，这个股权转让本身是一个交易，如果投资者没有参与到交易中，他们的所有权就很难得到公平的对待。

从“农夫”的角度来看，分拆后仅持有B公司，B公司按照权益所享有的C公司净利润被摊薄，B公司面临利润下滑的风险。分拆出去的C公司往往是业绩增长快速，发展前景良好的业务，认可该业务的投资人，不会再投资B公司，而是直接投资C公司，这样就影响B公司的估值。由于没有直接持有C公司，B+C市值大于A公司市值的效应，原股东无法享受，并且持有的股票市值很大概率是下降的。

即使是从“地主”的角度出发，如果不采用分拆送股的模式，也无法享受到B+C市值大于A的好处。因为B公司持有的C公司仅是账面价值，股票市场不一定会给予相应的估值，甚至缺少合理变现的机会。

例如，搜狐曾以控股模式分拆搜狗上市，搜狐持有搜狗33.8%的股份，2020年7月，腾讯以35亿美元价格收购了搜狗并退市。按照收购价计算，搜狐的股东持有33.8%的股权价值11.83亿美元，但搜狐市值长期徘徊在2亿-6亿美元左右，即使收购宣布，市值最高点也仅8.7亿美元，这也是迄今为止的最高价。搜狐的股东没有机会以合理价格出售持股，遭受了重大损失。

送股分拆方式可以解决“农夫困境”

参考海外市场的做法和诸多成熟的案例，在分拆子公司上市时，应当向原股东送股，即原股东可以通过持有母公司的股票自动获得相应比例的新股。简单来说，A公司分拆为B和C两家上市公司，投资者持有的A股票将变为B和C两家公司的股票，而非仅持有B公司的股票。让“农夫”直接持有金蛋，而不是通过母鸡来持有。

这种方式，小股东的利益可以得到充分的尊重。一是分拆大概率会增加总市值，使B+C的市值大于A，小股东可以从总体估值增长中获益。二是小股东如果不看好C公司，或者认为股票价格较高，未来有出售的选择权。小股东如果是因为看好C业务而持股，此时还可以选择出售B的股份。

在分拆子公司上市时，应当向原股东送股，即原股东可以通过持有母公司的股票自动获得相应比例的新股。这种方式，小股东的利益可以得到充分的尊重。

由于以上原因，香港交易所的上市公司分拆子公司在香港上市时，大部分都采用送股模式。香港交易所证券上市规则（第 15 项应用指引第3F段）规定，分拆上市时“上市委员会要求母公司向其现有股东提供一项保证，使他们能获得新公司股份的权利，以适当考虑现有股东的利益，方式可以是向他们分派新公司的现有股份，或是在发售新公司的现有股份或新股份中，让他们可优先申请认购有关股份”。 此外，该规定还写到“母公司是否有提供此等保证，将会是本交易所审批有关分拆上市建议时考虑的因素之一”。

如需要募资，原股东不能按照持股比例100%送股的情况，也可获得一部分送股。当然也可以100%送股给原股东，上市之后再考虑募集资金。香港上市公司分拆子公司在内地市场或者海外市场上市的，存在送股的技术障碍，需要请求股东和交易所豁免送股保证。

一个值得学习的案例是，碧桂园分拆碧桂园服务上市，以介绍上市的方式，根据原股东持股比例，以实物方式分派碧桂园服务全部股份，原股东直接持有两家上市公司。之后的几年碧桂园服务发展良好，市值一度达到2300亿港元，超过了碧桂园。如果采用控股模式，原股东持有的市值将减少一半。后来碧桂园面临流动性危机的时候，杨惠妍曾经减持碧桂园服务股票50亿港元，给予支持，由此可见，送股模式给了股东更多的腾挪空间。

港股已经有不少分拆上市的经典案例，如九龙仓集团分拆九龙仓置业，海底捞分拆颐海国际、海螺创业分拆海螺环保、时代中国分拆时代邻里、建发国际分拆建发物业等。还有跨市场分拆的例子，如腾讯分拆腾讯音乐在纽约交易所上市，曾分派美股存托凭证。这些分拆不但照顾了小股东的权益，也对大股东财富增值有着重要的作用。

送股应该是“农夫”应得的权利

遗憾的是，很多企业家并不擅长资本配置，也无法理解分拆送股模式的众多好处。他们认为持股的小股东是只重视短期利益的投机者，固执地采用控股模式。融创分拆融创服务时，有投资者给孙宏斌写公开信提出送股建议，但最终仅送股约5%。龙湖集团分拆龙湖智创的方案（后发行暂停）也采用控股模式，很多投资者提出送股建议均未被采纳。事实上，抛却股价上涨的利益不谈，采取控股模式，也存在对原股东权利的严重侵蚀。

在C公司分拆上市过程中，小股东仅在A公司股东大会上有参与表决的权利，但无法左右最终决策。小股东仅能通过股东大会投票决策是否分拆上市，之后的分拆方案和发行中，无决策权、无选择权，知情权也非常有限。这会造成“地主”独断地处置“农夫”的资产。

有人说控股股东和小股东都是A公司的股东，他们的利益是一致的，所以控股股东会按照小股东的利益行事。事实上，这存在一个“委托代理问题”，使大股东和小股东利益并不一致。大股东通过B公司仍然能够实现对C公司的控制，而分拆后小股东没有持有C公司股份，无法在C公司中享有相应的权利。

在A公司分拆为B和C公司的过程中，涉及资产、业务、人员、核心技术、商标、负债等内容划分到两个公司中，为了实现C公司顺利分拆上市，这种划分是否完全公允，缺乏内部信息和决策权的小股东，恐怕无法判断。分拆后的B公司和C公司之前毕竟是同一个公司，后续很可能仍然存在关联交易，未来的关联交易能否保持公允，可能导致仅持有B公司股份的股东利益受损。

另外，IPO本质仍然是一个股权交易，作为老股东，原股东没有优先受让和优先转让的权力。

相比之下，在风险投资市场和有限责任公司领域，老股东优先权广泛存在。风险投资界经常会在公司章程或者投资协议中约定老股东的优先受让和优先出售的权利。一方面，老股东在公司发展过程中承担更多的风险和投入更多的资源，股份转让过程中，需确保他们不会再被新投资者挤出，给予他们优先受让公司股份的权利。另一方面，需确保老股东有更多的选择和机会，创造更多的转让机会，同时也简化了股权出售的流程和谈判过程。

对于有限责任公司，《公司法》中规定，“向股东以外的人转让股权，应当经其他股东过半数同意，股东应就其股权转让事项书面通知其他股东征求同意，其他股东在接到书面通知之日起满三十日未答复的，视为同意转让，其他股东半数以上不同意转让的，不同意的股东应当购买该转让的股权；不购买的，视为同意转让”。

A股需打通股票分配的通道

除了分拆上市之外，分配公司持有的股份、实物和权利，也是为股东创造价值的好方法。如腾讯之前向其股东分配其持有京东集团约4.6亿股A类普通股；之后腾讯又以分发特别红利方式，将其所持有约9.58亿股美团股票分发给股东。

此外海外市场以股代息的红利分配方式也非常普遍。公司宣布进行红利分配，同时向股东提供购买股票的选择权。股东可以选择行使这一权利，以低于市场价格购买新股票或者库存股。公司完成了利润分配并减少现金支出，而股东则获得了增加持股份额的机会。并且，以股代息可以减少股东的股息收入或资本利得收入，从而降低应支付的个人所得税。

目前A股市场还缺足够多样的股票分配的制度和规则。根据中国内地证券法规，内地公司公开发行股票，除特殊情况（即应当安排一定数量的股份优先向公募基金、社保基金、养老金、年金基金，保险资金和符合资格的境外投资者资金等配售股份）外，不得向任何主体优先配售股份。这条规定主要是防范IPO时，特定人群的不当得利，但却误伤了分拆上市送股模式。

除了相关法规障碍之外，送股不存在技术障碍，因为目前在A股可转债发行的时候，就给原股东优先配售权。原股东的申购优先于其他潜在投资者，如原股东购买之后可转债仍有剩余，那么剩余的部分才会向其他投资者出售。其背后的原因是，可转债可以转换为公司的股票，未来如果可转债转换为股票，会导致原有股东的权益被稀释。为了保护原有股东的利益，上市公司给予他们优先配售权。优先配售权是原股东的权利，而非义务，原股东可以选择行使这一权利，也可以选择放弃。

综上所述，建议完善相关法规，打通了股票分派的通道，鼓励以送股模式分拆上市，才能充分尊重小股东的利益，解决“农夫困境”。

（作者任职于海南夏尔私募基金管理公司。本文不构成投资建议，据此投资风险自负）