5年期LPR创历史最大降幅

2月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布最新一期贷款市场报价利率（LPR），1年期LPR为3.45%，与上期持平；5年期以上LPR为3.95%，较上期下降25BP。

实际上，LPR调降已在预期之内。市场对LPR调降已有预期，且此前银行负债端成本下行，已为LPR调降留好空间。早在2023年年末，国有大行引领新一轮存款挂牌利率调降，2024年年初央行降准、定向降息，均可有效降低银行负债端成本，因而本次LPR调降虽会对商业银行净息差产生冲击，但综合来看影响有限，与“保持银行合理净息差水平”并不冲突。

不过，本次LPR降幅之大仍普遍超出市场预期。本次5年期LPR降幅达25BP，是LPR形成机制改革以来降幅最大的一次。此次非对称调降后，LPR期限溢价缩短至50BP。本次降息的意义有二：一是助力实体经济，进而提振经济恢复预期，春节假期后企业复工复产，调降LPR是加大对实体经济支持力度的有力方式；二是LPR调降可以拉动房贷利率下降，从而减轻住房消费者负担，促进房地产市场销售回暖。

如上所述，此前存款降息、降准等行为已为此次LPR调降留有空间，因而对银行息差虽有一定程度的负面冲击，但综合来看影响有限。对银行净息差而言，静态测算LPR下调（不考虑其他因素）对上市银行的影响，若仅考虑本次2月20日5年期LPR下调25BP，初步测算上市银行2024年贷款收益率、净息差较年初分别降下降7.7BP、4.3BP。

另一方面，5年期LPR降幅超市场预期，释放出来对持续发力支持实体的积极信号，进一步提振市场信心；与此同时，随着降准、降LPR的持续落地，后续政策有望接续出台，从而进一步改善市场预期。当前银行板块估值仍处于较低位置，在息差影响有限的前提下，积极改善的的经济预期为银行板块的估值修复带来更优机会。

5年期LPR降幅超市场预期

本次1年期LPR维持不变，5年期LPR非对称下降25BP，为历史上第二次5年期LPR单独下降，且单次降幅创LPR改革以来新高。上一次5年期LPR 单独下降为2022年5月，彼时楼市景气度低迷，除降息外，多地还推出下调首套房利率和首付比例等组合拳。而非对称降息释放结构性宽货币信号，有提振居民按揭贷款需求的政策诉求。

与2022年5月类似，本次降息政策用意主要为释放信号及提振按揭贷款需求。1月，居民中长期贷款新增6272亿元，虽同比多增但主要受春节错位效应的影响。而相较于春节同样在2月的2022年、2021年，居民中长期贷款新增规模仍较低。此外，30个大中城市中，一二三线城市商品房销售成交面积同比增速仍徘徊于负区间（2023年12月分别为-6%、-6%、-10%），2023年12月新发个人住房贷款首次降至4%以下。本次5年期LPR降息首先是提振居民按揭贷款需求，其次是延续上月结构性降息25BP的思路，释放宽货币信号，助力银行实现信贷“开门红”。

尽管此次1年期LPR利率未调降，但市场普遍认为其降息时点仍在酝酿，信贷量价关系、外部环境均是考虑因素。2023年上半年至今，监管多次表态维护银行的“合理利润”，此后降息动作略显克制，特别是2023年和 2024年开年前两个月均未出现1年期起LPR降息，一定程度上有助于银行“开门红”的“量价平衡”，新发贷款利率降幅有望收窄。

那么，1年期降息何时到来？开源证券认为还需结合一季度信贷数据和美联储降息时点进行综合判断。

从单次降息的影响来看，开源证券预计本次降息或减少上市银行2024-2025年利息收 入1355亿元、1748亿元，对净息差的影响分别为-4.9BP、-5.8BP；其中，2024年，对国有大行、股份制银行、城商行、农商行的净息差影响分别为-5.6BP、-4.1BP、-2.5BP、-3BP。

从存贷降息的综合影响来看，在综合考虑2023年存款挂牌利率多次下降、2023年9月存量房贷降息、2024年年初按揭贷款重定价和本次降息的影响后，开源证券通过测算得出对上市银行2024-2025年净息差所受影响分别为-5.8 BP、-8.9BP；其中，2024年，对国有大行、股份制银行、城商行、农商行的影响分别为-7.7BP、-3.3BP、-0.7BP、-0.5BP。

总结来看，由于国有大行和股份制银行5年期以上贷款占比较高，因此，本次降息的负向影响较大。但考虑到2023年12月底存款挂牌利率下降，已为资产利率下降腾出了一定的空间，本次降息的负面影响已经部分被缓释。

促进融资成本稳中有降

从最新公布经济数据来看，制造业PMI已连续4个月处于荣枯线下方，CPI与PPI等数据连续多月同比负增长，目前物价水平较低意味着实际利率仍相对偏高，反映的是经济有效需求不足、总供求恢复不同步的问题。

另一方面，房地产景气度与消费需求等仍有待进一步提振，下调LPR以增强经济动能的必要性提升。除此以外，虽然1月金融数据实现超预期“开门红”，但其持续性仍待进一步观察，政策加码有望为社融数据持续向好提供有力支撑。

央行近期发布的《2023年第四季度中国货币政策执行报告》强调，下一步将加强对LPR报价的监督管理和考核评估，提高报价质量，为促进社会综合融资成本稳中有降提供有力支持——这或已释放了调降LPR的积极信号。

在下调LPR的必要性提升的前提下，降准、降再贴现利率、降存款利率为LPR下行打开空间。MLF是LPR定价的基础，但并不意味着两者每次都同步调整，如2022年5月，MLF利率按兵不动，但当月5年期LPR单边下调15BP。自2024年2月5日起，央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性1万亿元；自2024年1月25日起，分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点；除此以外，2023年11月、12月国内主要银行均下调了存款利率，虽然本月MLF利率按兵不动，但这些措施均为LPR下行打开了操作空间。

图1 LPR与MLF利率走势（%）

图2 10年期国债收益率走势（%）

东莞证券认为，此次LPR下调的三大积极意义：第一，此次LPR下调释放了逆周期调节和稳增长的积极信号，是推动社会融资成本稳中有降的重要举措，为推动经济持续回升提供有力的支撑。同时，在当下股市企稳回升的关键节点，下调LPR对于营造宽松的货币环境、提振市场信心有十分重要的意义。

第二，以LPR为定价基准的贷款利率将下降，进而刺激实体经济的融资需求；其中，房贷利率将跟随5年期以上LPR下行，进一步减轻住房消费者的负担，增加居民的可支配收入，提升消费能力；同时降低购房成本，激活合理的住房消费需求，活跃房地产市场的交易行情，促进房地产市场的平稳健康发展。

第三，银行板块估值的核心逻辑是宏观经济，虽然此次LPR下行短期来看利空银行净息差，但从长期来看利好宏观经济修复，只有经济恢复基础稳固，银行业的经营环境才能得到根本改善，资产质量、净息差等指标才能稳中向好。

自2019年8月LPR改革以来，5年期LPR累计降息8次，前7次幅度在5-15BP之间，本轮降息为历史最大降幅，有助于促进长短期贷款之间利差收窄，带动实体经济整体融资成本的下行，同时体现稳增长、稳预期的政策导向，利好消费与投资。

2024年2月18日，国务院第三次全体会议召开，释放出促实干、抓落实、提信心的强烈信号。会议指出，开年工作要多做有利于提振信心和预期的事，保持政策制定和执行的一致性稳定性，以务实有力的行动来提振全社会的信心。

1年期LPR未作调整预计受到年初集中重定价、本轮中长期贷款利率调整、净息差层面压力较大的影响，稳息差的需求仍存。截至2023年12月末，金融机构人民币贷款加权平均利率为3.83%，为近年来低点；其中，企业贷款加权平均利率为3.75%。相比之下，5年期LPR下调有利于降低居民购房成本和利息支出，对稳定房地产市场具有积极意义；5年期LPR降幅创新高，有利于降低实体经济融资成本，提振信心和预期。

截至2023年年末，商品房销售面积和销售额累计同比下降8.5%和6.5%，政策层面的支持力度加大，有利于改善居民购房需求和房企流动性，推动银行按揭贷款投放企稳和地产不良风险释放。

本轮LPR下行预计影响银行净息差-10.6BP，由此可见，未来存款挂牌利率仍有调整空间：假设金融机构存量中长期贷款全部重定价，测算本次非对称降息对贷款端定价的影响为-16.75BP，减少利息收入4062.77亿元，对银行业净息差的影响大致为-10.6BP。从稳息差、维持合理利润和补充资本角度而言，银行存款挂牌利率继续调降的概率加大。

《2023年第四季度货币政策执行报告》指出，要持续深化利率市场化改革，进一步完善贷款市场报价利率形成机制，发挥存款利率市场化调整机制作用，促进社会综合融资成本稳中有降。基于此，不排除后续再度下调存款利率以对冲降息影响、稳定息差的可能性。

短期来看，降息给银行资产端收益带来压力，但是从中长期角度而言利好投资与消费，促进经济增长和房地产市场平稳健康发展，助力银行经营环境改善和不良风险化解。与此同时，年初信贷“开门红”数据超预期叠加政策发力延续，对银行基本面和估值形成支撑。

政策利好银行基本面修复

5年期LPR调降对贷款利率短期影响较小，主要影响年内新发放及重定价贷款。通常而言，大部分存量贷款集中在1月份重定价，此时降息对于2024年全年贷款平均利率及息差影响较小。由于按揭贷款在每年1月1日重定价，因此，本次调降主要是作用于年内新发放贷款以及重定价的贷款。

1月24日，央行行长潘功胜在国新办发布会上提出“支农支小再贷款、再贴现利率由2%下调到1.75%，这些措施都将有助于推动信贷定价基准的贷款市场报价利率”，因此，年初以来降息预期出现，此次调降时间点符合市场预期。

此外，5年期LPR下调有利于刺激消费及按揭需求。中国个人住房贷款余额增速近年来呈下行趋势，一方面，房贷压力的减小可释放收入，从而刺激消费；另一方面，调降房贷利率能够在一定程度上增加市场信心，提振居民中长期按揭贷款需求。

由此看来，年前调降存款利率实际上为缓解银行息差压力埋下伏笔。2023年12月，以国有大行为首的多家银行下调存款挂牌利率，其中，1年及以内、2年、3年、5年期的定期存款挂牌利率分别下调10BP、20BP、25BP、25BP。

随后，2024年1月，再贴现利率及支农支小在贷款利率定向下调，叠加2月5日全面降准0.5个百分点，向市场提供长期流动性1万亿元，降准在一定程度上缓解了银行的存款成本压力，将会缓冲息差下行的幅度，并且为此后降息打开空间。

监管也强调“在节奏上把握好新增信贷的均衡投放，增强信贷增长的稳定性”，因此，年内信贷投放节奏有望相对平滑，资产端信贷结构优化调整将利好息差压力的缓解。

根据信达证券的测算，此次降息主要影响新发放长端贷款及在年内重定价的长期贷款，进而影响2024年银行业的息差及利润。综合来看，仅考虑此次降息对上市银行整体影响为：影响净息差-5.1BP，拖累净利润-2.7%，整体影响或相对有限。

此次降息时点符合市场预期，对贷款利率更多地体现在长期的影响上。考虑到年初央行降准、再贴现利率下调，加上监管强调金融满足房地产融资、支持实体经济、防范金融风险等，下一步积极的财政政策及货币政策有望密集出台。

在政策预期带动经济预期改善的背景下，作为实体经济复苏的重要一环，未来银行估值修复可期，有望持续实现绝对收益。降准降息等政策预期打开或将带来银行板块关注度，银行为顺周期板块，经济周期后半程往往是银行β行情的触发点，政策利好银行基本面修复，地产、城投风险有望逐步化解。