新股IPO“三高”乱象需根治

作者: 陈绍霞

新股IPO“三高”乱象(高发行价、高市盈率、高超募资金)并不是一个新问题,2009年7月新股发行价格市场化改革启动,新股IPO“三高”乱象随之产生,引发一系列问题,此后新股发行价格市场化进程中止。

2019年6月,新股发行价格市场化随注册制试点再次启动。与2009年不同的是,2019年IPO发行价格市场化是随着注册制的试点渐进式推进的,2023年2月注册制推广至主板市场,新股发行价格市场化也随之推广至主板市场。

但目前来看,新股IPO“三高”乱象问题并没有得到很好的解决。

发行价格屡创新高,超募问题更加严重

2009-2012年新股发行价格市场化期间,发行价格高于100元的新股只有一家、发行价格200元以上的为零;本轮新股发行价格市场化以来,发行价格高于100元的达54家,其中,发行价格200元以上的有9家。

随着新股IPO发行价格的不断攀升,超募资金问题更加严重。发行价格200元以上的9家公司中,超募金额达40亿元以上的有4家,其中,禾迈股份募投项目预计投资总额5.58亿元,实际募资净额高达54.06亿元,超募率高达869%。

高溢价募资使二级市场严重失血

IPO频现巨额超募资金,一方面,从股市抽离巨额资金,使股市流动性趋紧,二级市场走势疲弱不堪;另一方面,巨额超募资金往往用于购买理财产品或账面闲置,甚至被大股东变相掏空,资金使用效率低下,并没有服务实体经济、产生效益,大幅降低了上市公司的盈利能力。

此前的2016年新股IPO 268家,单个公司IPO募集资金总额中位数为3.52亿元,10亿元以上募资项目27个,占比10.07%,新股发行市盈率中位数22.98倍;2023年是全面注册制元年,新股发行价格全面市场化,新股IPO 231家(不含北交所新股),单个公司IPO募集资金总额中位数为6.01亿元,10亿元以上募资项目51个,占比22.08%,新股发行市盈率中位数39.05倍。无论是发行估值还是募资规模都呈大幅上升之势,融资力度大幅提高。

2009年7月-2012年11月新股发行价格全面市场化期间,上证综指由2009年7月的3454点下跌至2012年11月的1959点。2012年12月新股IPO暂停,这一轮市场的持续下跌显然与新股IPO高溢价募资有关联。2014年1月新股IPO恢复,但并没有同步恢复IPO发行价格市场化,而是对IPO发行价格进行限制,IPO“三高”问题也暂时得到解决,此后市场经过一段时间的低位震荡后逐步走强。

2023年2月,新股发行价格全面市场化以来,A股市场持续下跌,2023年下半年以来,虽然政策面不断加大救市力度,市场仍疲弱不堪。新股IPO高溢价募资问题显然是重要原因。如果不能从根本上解决IPO“三高”乱象,市场长期走势难言乐观。

高溢价发行有违证券市场公平原则

发行价格200元以上的9只新股中,多只股票上市首日最大涨幅达100%以上,但此后总体走势疲弱。这表明,当前的A股市场价格机制失灵、定价功能缺失。以发行前每股净资产计算,9只新股中,有3只的发行市净率高于30倍,发行市净率高于20倍的有5家。超高市净率发行导致一个极不合常理的结果是,大小非股东以较小的出资额获得发行后公司绝大部分股权,而社会公众股股东以绝大部分出资额仅获得发行后公司较少的股权。

以发行市净率高达25.03倍的华宝新能为例,发行前公司总股本0.7146亿股,净资产6.78亿元,每股净资产9.49元,发行新股0.2454亿股,募集资金58.29亿元;或者说,大小非股东出资6.78亿元,持有公司0.7146亿股,而社会公众股股东出资58.29亿元,持有公司0.2454亿股。即发起人股东以10.4%的出资额获得发行后公司74.4%的股权,而社会公众股股东以89.6%的出资额仅获得发行后公司25.6%的股权。如此反差凸显二者处于极不对等的地位,有违证券市场的公平原则。

华宝新能上市以来,股价较发行价跌幅高达七成左右,以2月23日收盘价计算的市净率仅为1.168倍,如果不是由于高溢价发行导致每股净资产大幅增加,其每股净资产仍维持IPO前9.49元,考虑2022年每10转增3股、每股净资产摊薄至7.3元,以目前的市净率计算,其每股价格仅为8.52元。

新股发行价严重偏离股票内在价值,以远高于其内在价值的价格向社会公众发行,大幅增厚每股净资产,上市前的股东因此一夜暴富,广大中小投资者的利益严重受损。

财富骤增效应的后果

这种财富骤增效应很可能会诱发IPO过度包装,甚至造假上市。每一家公司高溢价IPO发行上市,其大小非股东都会因此一夜暴富,造就一批亿万富豪和众多千万富豪。但这是以二级市场社会公众投资者的财富缩水为代价。

华宝新能2022年新股IPO上市当年归母净利润创2.87亿元的新高后,2023年业绩迅速变脸,前三季度净利润-6202万元,2024年1月底发布预亏公告,预计2023年亏损1.4亿-2亿元。

在一个健康的资本市场,发行人通过IPO募集资金并有效运用募资,产生收益,为公司及其股东创造价值,社会公众通过股票投资获得财产性收入,实现财富增值。当前中国经济已经由投资、出口拉动转向主要依靠内需,尤其是消费拉动,这需要一个庞大的具有消费能力的中产阶层;社会公众投资者通过股票投资实现财富增值,可以提升其消费能力,有利于扩大国内消费,促进经济的良性循环;反之,一些上市公司以IPO高溢价圈钱,上市后高价减持套现为目的,资本市场在造就少数暴富新贵的同时,使广大社会公众投资者亏损累累,加剧了社会贫富分化;少数新贵暴富不会促进国内消费,近2亿股民及数亿基民(其中很多人买入了股票型基金)在股市投资上大幅亏损,消费能力弱化,不利于经济的可持续发展。

夸大募投项目投资规模

多年来,一些企业为了上市圈钱而罗列一些似是而非的拟投资项目,一旦圈钱成功,投资项目则被束之高阁。银广夏“超临界萃取项目”曾经因其高投资回报率而受到热捧,被多家上市公司纳入拟募集资金投资项目,最终银广夏神话破灭,“超临界萃取项目”沦为笑谈。

在新股发行价格市场化、对IPO融资规模不加限制以后,发行人为了尽可能多的圈钱,很可能有意夸大其募投项目投资规模。

以笔者在《股票若只如初见》(刊发于《证券市场周刊》2024年第7期)一文中所分析的RA公司为例,该公司新股IPO拟募集资金项目总投资8.65亿元,其中,固定资产投资额2.93亿元、配套的流动资金5.72亿元;实际募集资金59.35亿元,超募率586%。

根据招股说明书,RA公司募投项目新增产能与其上市前原有产能相同,公司账面固定资产原值7942万元,考虑到产品结构升级因素,参照其原有产品结构及固定资产账面原值数据,可以计算出其募投项目固定资产投资额为11065.8万元;即使考虑物价上涨导致投资额增加30%,其固定资产投资额也不过1.44亿元,远低于招股说明书所称2.93亿元的投资额。考虑到RA公司2009年末资产负债率仅为22.3%,有足够的举债能力通过债务融资获得项目所需流动资金。

因此,RA公司募资项目拟投资额有明显夸大之嫌。考虑到RA公司2009年净利润高达8.09亿元、2010年净利润高达12.1亿元,1.44亿元的投资额还不及其一个季度的盈利额,如果其盈利能力是真实的、且具有可持续性,那么,RA公司根本无须通过IPO募集资金!

2009年7月新股发行价格市场化后笔者还随机查阅了一些IPO公司招股说明书的募投项目投资额数据,发现也存在类似刻意夸大募投项目拟投资金额的情形。可见,在新股发行价格市场化、对IPO融资额完全不加控制的情况下,发行人有意夸大其募投项目投资规模、恶意圈钱,有可能是一个较为普遍的现象。由此导致大量募集资金闲置,甚至被违规挪用。

(作者为资深投资人士)

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