新股IPO“三高”乱象需根治

新股IPO“三高”乱象（高发行价、高市盈率、高超募资金）并不是一个新问题，2009年7月新股发行价格市场化改革启动，新股IPO“三高”乱象随之产生，引发一系列问题，此后新股发行价格市场化进程中止。

2019年6月，新股发行价格市场化随注册制试点再次启动。与2009年不同的是，2019年IPO发行价格市场化是随着注册制的试点渐进式推进的，2023年2月注册制推广至主板市场，新股发行价格市场化也随之推广至主板市场。

但目前来看，新股IPO“三高”乱象问题并没有得到很好的解决。

发行价格屡创新高，超募问题更加严重

2009-2012年新股发行价格市场化期间，发行价格高于100元的新股只有一家、发行价格200元以上的为零；本轮新股发行价格市场化以来，发行价格高于100元的达54家，其中，发行价格200元以上的有9家。

随着新股IPO发行价格的不断攀升，超募资金问题更加严重。发行价格200元以上的9家公司中，超募金额达40亿元以上的有4家，其中，禾迈股份募投项目预计投资总额5.58亿元，实际募资净额高达54.06亿元，超募率高达869%。

高溢价募资使二级市场严重失血

IPO频现巨额超募资金，一方面，从股市抽离巨额资金，使股市流动性趋紧，二级市场走势疲弱不堪；另一方面，巨额超募资金往往用于购买理财产品或账面闲置，甚至被大股东变相掏空，资金使用效率低下，并没有服务实体经济、产生效益，大幅降低了上市公司的盈利能力。

此前的2016年新股IPO 268家，单个公司IPO募集资金总额中位数为3.52亿元，10亿元以上募资项目27个，占比10.07%，新股发行市盈率中位数22.98倍；2023年是全面注册制元年，新股发行价格全面市场化，新股IPO 231家（不含北交所新股），单个公司IPO募集资金总额中位数为6.01亿元，10亿元以上募资项目51个，占比22.08%，新股发行市盈率中位数39.05倍。无论是发行估值还是募资规模都呈大幅上升之势，融资力度大幅提高。

2009年7月-2012年11月新股发行价格全面市场化期间，上证综指由2009年7月的3454点下跌至2012年11月的1959点。2012年12月新股IPO暂停，这一轮市场的持续下跌显然与新股IPO高溢价募资有关联。2014年1月新股IPO恢复，但并没有同步恢复IPO发行价格市场化，而是对IPO发行价格进行限制，IPO“三高”问题也暂时得到解决，此后市场经过一段时间的低位震荡后逐步走强。

2023年2月，新股发行价格全面市场化以来，A股市场持续下跌，2023年下半年以来，虽然政策面不断加大救市力度，市场仍疲弱不堪。新股IPO高溢价募资问题显然是重要原因。如果不能从根本上解决IPO“三高”乱象，市场长期走势难言乐观。

高溢价发行有违证券市场公平原则

发行价格200元以上的9只新股中，多只股票上市首日最大涨幅达100%以上，但此后总体走势疲弱。这表明，当前的A股市场价格机制失灵、定价功能缺失。以发行前每股净资产计算，9只新股中，有3只的发行市净率高于30倍，发行市净率高于20倍的有5家。超高市净率发行导致一个极不合常理的结果是，大小非股东以较小的出资额获得发行后公司绝大部分股权，而社会公众股股东以绝大部分出资额仅获得发行后公司较少的股权。

以发行市净率高达25.03倍的华宝新能为例，发行前公司总股本0.7146亿股，净资产6.78亿元，每股净资产9.49元，发行新股0.2454亿股，募集资金58.29亿元；或者说，大小非股东出资6.78亿元，持有公司0.7146亿股，而社会公众股股东出资58.29亿元，持有公司0.2454亿股。即发起人股东以10.4%的出资额获得发行后公司74.4%的股权，而社会公众股股东以89.6%的出资额仅获得发行后公司25.6%的股权。如此反差凸显二者处于极不对等的地位，有违证券市场的公平原则。

华宝新能上市以来，股价较发行价跌幅高达七成左右，以2月23日收盘价计算的市净率仅为1.168倍，如果不是由于高溢价发行导致每股净资产大幅增加，其每股净资产仍维持IPO前9.49元，考虑2022年每10转增3股、每股净资产摊薄至7.3元，以目前的市净率计算，其每股价格仅为8.52元。

新股发行价严重偏离股票内在价值，以远高于其内在价值的价格向社会公众发行，大幅增厚每股净资产，上市前的股东因此一夜暴富，广大中小投资者的利益严重受损。

财富骤增效应的后果

这种财富骤增效应很可能会诱发IPO过度包装，甚至造假上市。每一家公司高溢价IPO发行上市，其大小非股东都会因此一夜暴富，造就一批亿万富豪和众多千万富豪。但这是以二级市场社会公众投资者的财富缩水为代价。

华宝新能2022年新股IPO上市当年归母净利润创2.87亿元的新高后，2023年业绩迅速变脸，前三季度净利润-6202万元，2024年1月底发布预亏公告，预计2023年亏损1.4亿-2亿元。

在一个健康的资本市场，发行人通过IPO募集资金并有效运用募资，产生收益，为公司及其股东创造价值，社会公众通过股票投资获得财产性收入，实现财富增值。当前中国经济已经由投资、出口拉动转向主要依靠内需，尤其是消费拉动，这需要一个庞大的具有消费能力的中产阶层；社会公众投资者通过股票投资实现财富增值，可以提升其消费能力，有利于扩大国内消费，促进经济的良性循环；反之，一些上市公司以IPO高溢价圈钱，上市后高价减持套现为目的，资本市场在造就少数暴富新贵的同时，使广大社会公众投资者亏损累累，加剧了社会贫富分化；少数新贵暴富不会促进国内消费，近2亿股民及数亿基民（其中很多人买入了股票型基金）在股市投资上大幅亏损，消费能力弱化，不利于经济的可持续发展。

夸大募投项目投资规模

多年来，一些企业为了上市圈钱而罗列一些似是而非的拟投资项目，一旦圈钱成功，投资项目则被束之高阁。银广夏“超临界萃取项目”曾经因其高投资回报率而受到热捧，被多家上市公司纳入拟募集资金投资项目，最终银广夏神话破灭，“超临界萃取项目”沦为笑谈。

在新股发行价格市场化、对IPO融资规模不加限制以后，发行人为了尽可能多的圈钱，很可能有意夸大其募投项目投资规模。

以笔者在《股票若只如初见》（刊发于《证券市场周刊》2024年第7期）一文中所分析的RA公司为例，该公司新股IPO拟募集资金项目总投资8.65亿元，其中，固定资产投资额2.93亿元、配套的流动资金5.72亿元；实际募集资金59.35亿元，超募率586%。

根据招股说明书，RA公司募投项目新增产能与其上市前原有产能相同，公司账面固定资产原值7942万元，考虑到产品结构升级因素，参照其原有产品结构及固定资产账面原值数据，可以计算出其募投项目固定资产投资额为11065.8万元；即使考虑物价上涨导致投资额增加30%，其固定资产投资额也不过1.44亿元，远低于招股说明书所称2.93亿元的投资额。考虑到RA公司2009年末资产负债率仅为22.3%，有足够的举债能力通过债务融资获得项目所需流动资金。

因此，RA公司募资项目拟投资额有明显夸大之嫌。考虑到RA公司2009年净利润高达8.09亿元、2010年净利润高达12.1亿元，1.44亿元的投资额还不及其一个季度的盈利额，如果其盈利能力是真实的、且具有可持续性，那么，RA公司根本无须通过IPO募集资金！

2009年7月新股发行价格市场化后笔者还随机查阅了一些IPO公司招股说明书的募投项目投资额数据，发现也存在类似刻意夸大募投项目拟投资金额的情形。可见，在新股发行价格市场化、对IPO融资额完全不加控制的情况下，发行人有意夸大其募投项目投资规模、恶意圈钱，有可能是一个较为普遍的现象。由此导致大量募集资金闲置，甚至被违规挪用。

（作者为资深投资人士）