国内外债券期限利差倒挂剖析

一般地，长期债券利率因持有时间长，不确定性更高，需要更多风险溢价补偿，会高于短期债券利率。但是有时却出现短期利率高于长期利率的反常现象，即期限利差倒挂。本文通过研究主要国家债券期限利差倒挂后的表现和影响，并预判中国出现利差倒挂的可能性。

期限利差倒挂的逻辑

债券短期利率主要受央行货币政策和市场流动性的影响，央行货币政策的边际变化会使短端利率快速做出反应。长期利率对基准利率的敏感性弱于短期利率，主要受经济基本面和市场因素影响，包括投资者对GDP增速和通胀的预期、市场风险偏好和情绪等。当短期利率水平高于长期利率时，则为期限利差倒挂。

触发期限利差倒挂的条件有多方面：一是央行为控通胀或其他因素而实施紧缩的货币政策，提高基准利率，短期利率迅速上行至高位。市场预期这将导致未来经济增长放缓乃至衰退，未来的短期利率将会下降，而长期利率是未来短期利率的预期，由此下行至短期利率下方，引发倒挂，这是预期理论。二是在市场不确定性增加或风险厌恶情绪上升的情况下，投资者会大举购买长债避险，从而导致长期利率低于短期利率，这是流动性偏好理论。三是市场认为短期内经济风险更高，短期利率上升得更快，引起利差倒挂，这是风险溢价理论。四是由于短期债券和长期债券的投资者群体不同，投资者的交易行为导致短期债券的均衡利率水平高于长期债券，产生倒挂，这是市场分割理论。

从实践来看，期限利差的持续倒挂多是第一种情况，即是央行货币紧缩和市场经济衰退预期的双重作用，因此预期理论也是市场上解释期限利差倒挂最主流的理论。

国际上，债券长期利率通常以10年期国债为标杆，短期利率以2年期国债为代表。市场广泛关注国债（10-2）年利差倒挂，主要原因在于： 10年和2年期国债一般是市场上交易量最大、流动性最好的长期和短期品种，因此收益率变化能够更好地反映市场的整体情绪和预期。10年与2年期国债利率倒挂，多反映了投资者对未来经济增长和通胀的悲观预期，以及对央行可能降息以应对经济放缓的预期，历史上在预示经济衰退方面具有较高的准确性。因此，国债（10-2）年利差因其广泛的市场认可度和预测价值而被投资者优先考虑。

其次，10年和3个月期的利差倒挂的关注度也较高，被纽约联储应用于预测美国经济衰退的模型中。3个月期国债收益率较2年期更易受到当前央行货币政策和市场流动性的影响，加之3个月期国债通常被视为最安全的短期投资工具之一，因此（10年-3个月）期利差倒挂，更多反映了市场对短期内政策利率的预期，或对短期流动性状况的担忧，或对短期出现风险事件的预期，对经济衰退的预测效果也较好。

但相对而言，2年期国债利率代表负债端成本，10年期国债利率代表资产端收益率，（10-2）年利差对经济金融影响面更广，且样本时间最长。根据中信证券明明测算，（10-2）年利差预测经济衰退的领先月数波动最小，较（10年-3个月）期利差表现更加稳定。因此本文主要基于（10-2）年期国债利差进行分析。

此外，市场还会出现国债其他期限的利差倒挂，如10年和7年期的倒挂、5年和3年期的倒挂等，这些期限利差倒挂的时间跨度相对较短，且这些品种可能会受到特定市场因素、投资者交易行为等因素的影响，加之交易量和市场关注度通常不如10年和2年期国债，因此存在局限性。

表1 美国（10-2）年期国债利差倒挂时期

表2 德国（10-2）年期国债利差倒挂时期

发达国家期限利差倒挂的特点

美国历史上已出现八轮（10-2）年期国债利差倒挂，德国也有七轮利差倒挂，但日本至今尚未出现利差倒挂。

美国出现期限利差倒挂的情况较多，多出现在美联储加息中后期至降息早期。由于美联储的基准利率——联邦基金利率是最核心的短期利率，加息率先推动中短期美债利率上行。随着利率升高，市场对未来经济前景预期变差，美债长期利率掉头下行，期限利差加速收窄乃至出现倒挂。历史上，美债（10-2）年利差六轮倒挂后均出现美国经济衰退，预测成功率高达75%，只有两轮预测失败，分别是1998年5月26日至7月27日期间、2022年4月至今。

德国的七轮（10-2）年国债利差倒挂，均出现德国CPI同比涨幅升高乃至超过2%的目标。为控通胀，德国央行或欧洲央行大力加息，在加息后期2年期利率快速上行乃至超过10年期，从而产生利差倒挂。其中，有六轮利差倒挂准确预测了后续德国经济衰退，准确率高达86%。与美国相比，2000年以前德国利差倒挂的持续时间多长于美国，2000年以后德国利差倒挂持续时间多数较短，仅为8-14天，而美国多在11-24个月。

2001年3月，日本央行率先开始实行量化宽松和零利率政策；2013年起，实施更激进的质化及量化宽松政策（QQE）；2016年2月开始实行负利率政策。受此影响，日债10年期利率在2016年7月最低下行至-0.29%，（10-2）年利差大幅收窄至6BPs。同年9月，日本央行开始实行收益率曲线控制（YCC）政策，通过固定利率无限量购买特定期限国债，使国债利率保持在央行设定的目标水平，即短期利率在-0.1%和10年期国债利率控制在0%的目标水平。这一操作使得日债（10-2）年利差始终未向下突破0，至今尚未出现利差倒挂现象。

总体上，发达国家的期限利差倒挂主要有两种情景：一是短端利率大幅上行超过长端，美债和德债的利差倒挂均有5轮源于此；二是长端利率下行幅度超过短端，美债和德债分别有3轮、2轮的利差倒挂属于该情形。

量化宽松政策未引发期限利差倒挂

美联储分别于2008年11月-2014年10月、2020年3月至2022年3月实施量化宽松（QE）政策， 大量购买中长期国债，以维持金融市场稳定，拯救经济。欧洲央行则在2015年3月-2018年12月、2019年11月—2022年6月期间实施QE，购买政府债券。QE虽然压低了长债利率，但因同期降息比QE落地快，基准利率下调更容易快速降至极低水平，因此对基准利率敏感的短债利率更快下行，且下行幅度大于长债，因此欧美QE期间并未出现期限利差倒挂。

期限利差倒挂反而均出现在欧美央行加息和缩表时期。虽然央行缩表出售长债，推高了长债利率，但因加息比缩表先行，且加息对短端利率传导的速度更快，因此短债利率上行速度和幅度均明显大于长债，从而引发利差倒挂。

期限利差倒挂的影响

从银行层面来看，银行业的资产负债表均是“短借长贷”模式，即负债端通过短期资金的滚动进行融资，资产端则持有期限长和风险更大的资产，通过期限错配获取收益。如果期限利差倒挂，资产收益难以覆盖负债成本，期限错配缺口扩大，将导致银行尤其是风险承受能力弱的中小银行资产负债表恶化，经营风险增加，并收缩其放贷能力，从金融周期的维度给经济带来下行压力。

同时，利差倒挂多反映未来经济前景不佳，企业投资生产容易亏损，加之银行收紧信贷，于是企业融资需求大幅减少，私人投资下降，生产萎缩，进而导致经济萎缩。

鉴于历史上国债（10-2）年利差倒挂对后续经济衰退较高的预测准确率，银行和企业都会自我调整商业和金融行为，从而导致经济衰退的真正实现。根据美联储每季度公布的《银行高级信贷经理贷款行为调查》，在有该数据以来的五轮期限利差倒挂周期中，均出现银行主动提升企业的工商贷款标准和贷款利差标准，企业贷款需求也相应明显减少，经济承压。

如前文所述，利差倒挂加大银行资产和负债的期限错配风险，资产负债表恶化，并从下列多个方面对银行经营产生负面影响：

1.市场风险上升。期限利差倒挂时期通常发生在央行加息后期至降息早期，这是央行货币政策拐点变化时期。市场预期随着经济数据和央行官员的讲话而反复变化，金融市场波动加大。银行需加强市场风险管理，包括监控利率风险、外汇风险和商品价格风险等，并调整风险对冲策略。

图1 中国（10-2）年期国债期限利差走势

2.流动性风险增加。利差倒挂多数情况是因为短期利率升高引起的，储户可能会将银行存款搬家到收益更高的货币市场基金，或投资于短期资产。银行存款大量流失，将引发流动性风险。银行需要调整资产负债结构，增加主动负债，确保在市场紧张时能够满足资金需求。

3.净息差收窄。当期限利差倒挂时，短期利率高于长期利率，意味着银行在短期资金成本上升，而长期贷款或投资的收益率下降。这种成本上升和收益下降的组合大大压缩了银行的净息差，相同资产规模获得的净利息收入明显减少，盈利能力下降。

4.信贷风险增加。经济衰退的预期可能导致企业和个人违约风险上升。银行在面临期限利差倒挂时，更加严格地评估贷款申请，以防止不良贷款增加。此外，银行可能需要增加贷款损失准备金，以应对潜在的信贷损失，这将进一步削减银行的利润。

5.资本充足率承压。在期限利差倒挂的背景下，银行可能会面临资产贬值和信贷损失的风险，从而导致资本充足率下降。为了维持监管要求的资本水平，银行可能需要限制分红、增发股票、发行资本工具等来补充资本。

总之，期限利差倒挂对欧美银行业构成了多方面的挑战。以2023年3月破产的美国硅谷银行（SVB）为例，期限利差倒挂，导致SVB持有的长期债券市值受损，未实现损失增加；负债端主要是短期存款，面临大量存款搬家，需要以不利的价格出售长债以获取流动性。利差倒挂对银行资产负债表的冲击，加剧了流动性风险，动摇市场信心。美联储不得不推出银行定期融资计划（BTFP）为银行提供流动性，从而避免了流动性风险和市场恐慌情绪的传染，保护了储户的利益和金融市场的稳定。但抵御风险能力较弱的中小银行较难有效应对，从上世纪80年代的储贷危机、2008年次贷危机后大量金融机构倒闭或被接管，再到2023年3月开始的欧美中小银行风险事件此起彼伏，都显示了期限利差长期倒挂对中小银行的冲击，加剧了金融系统的脆弱性。

为有效应对利差倒挂困境，欧美银行需调整经营策略，包括：减少对长期贷款的投放，转而寻求短期贷款或其他高收益资产；扩大资产规模，对冲净息差收窄的负面影响，以量换价来提高净利息收入；努力扩大非利息收入来源，来维持盈利能力；提高风险管理水平，防范不良资产反弹。

图2 美联储QE与美债利率走势

美国政府通过财政强力干预，在利差倒挂下避免经济衰退。如1998年5-7月和2022年4月至今这两轮倒挂周期后，美国经济却未出现衰退，根本原因在于美国政府实施了有效的财政政策，强力介入，打破了上述“银行-企业：信贷-投资螺旋收缩”链条。日本则使用收益率曲线控制政策，避免了期限利差倒挂，防范其对经济或金融的不利影响。