资源品牛市

原油、黄金、有色金属等上游资源品价格一骑绝尘。

截至4月17日，COMEX黄金、COMEX白银、LME铜年内以来的涨幅分别达到15.97%、17.81%、11.40%；4月12日，纽约和布伦特原油期货双双创下近半年来新高后回落，其中纽约原油期货最高冲至87.67美元/桶，布伦特原油期货最高冲至92.18美元/桶。

映射在A股市场，上游资源股的强势表现成为当前市场关注的焦点。截至4月10日，有色金属、煤炭、石油石化行业2024年以来累计涨幅分别为16.7%、14.3%和12.2%，表现显著好于其他各一级行业及Wind全A。

整体来看，全球仍面临诸多不确定性风险，而全球定价的上游资源品是当前比较稀缺的、具有相对确定性逻辑的投资机会，市场关注度持续提升。长城证券认为，当前需要继续把握上游资源品的确定性投资机会，黄金、原油、以铜为代表的工业金属等资源品价格后续均有望得到支撑。

招商证券表示，本轮大宗商品上涨初期主要交易美联储降息预期，大宗商品抢跑美联储降息提前上涨，但随着美联储降息预期不断推迟，大宗商品价格却仍然保持强势，主要受美元内在价值贬值和全球需求改善两方面因素共同驱动。美国的需求尚可带来的需求增加，以及美债供应无限增加所带来的美国本币内在价值贬值是本轮工业金属以及黄金大幅上涨的关键原因。

复盘2005年以来大宗商品5轮上涨行情，有色金属细分领域有较为明显的轮番占优特征，贵金属和小金属往往最先开始上涨，工业金属行业紧跟其后，小金属行业在行情末端大概率会出现再次补涨。后续关注有色金属内部轮动的补涨机会，如小金属和稀有金属。

国信证券认为，当前贵金属上涨交易的主旋律是避险属性，包括美元资产信用重估、全球央行的持续囤积、对美元类前安全资产替代，资源品中长期仍有上涨空间。从周期视角来看，全球正处于康波周期尾声，没有颠覆式新技术发展突破创新瓶颈的前提下，存量博弈的特征更加明显，资源品为王的时期和历史规律相符；此外，中国正处于产能周期阶段性上行区间，叠加美国主动补库前景，上游资源品表现往往更强。从短期看，供给冲击、新旧动能转换对供需两侧均有利好，资源品上行的逻辑仍未被打破。

牛市逻辑

近期，“资源品牛市”这一词汇被市场高频表达出来。市场认为，资源保护主义盛行、资本开支不足、供应存在瓶颈等刚性约束、新质生产力发展带来需求的提高，叠加美联储降息周期即将开启共同引致出本轮所谓的资源品牛市。但以上几个逻辑已经明牌几年有余，市场为何在当下再度对此做出计价？

中信建投期货认为需要认清两个事实，其一是产业逻辑对价格的解释力不足。超乎预期的行情背后也许不在于产业本身的需求或者供应发生显著变化，而可能来自于投机逻辑或者说由宏观定价。其二是本轮资源品上涨发生在比特币、黄金的新高之后（2月底），因此这类资产的上涨本身在表达着货币超发而导致的通胀韧性（再通胀）的宏观多头逻辑。市场做多资源品实质是持有抵抗通胀的实物资产，这一逻辑大概率会在美国CPI数据上得以确认。

而要中断上述逻辑，即让本轮资源品多头逻辑的风险彻底被暴露出来，至少要看到更长周期的高利率环境引发新一轮市场对于经济衰退的担忧。

对于近期A股资源板块及全球大宗商品价格上涨背后的核心原因，华泰证券认为反映了市场三大逻辑：

一是全球制造业复苏激发需求改善预期。从近期宏观背景来看，2024年以来中美两国制造业均呈现复苏态势，其中中国制造业PMI从2023年12月份的49.0%上升至2024年3月份的50.8%，同期美国制造业PMI从47.1%上升至50.3%。中美两国引领下全球制造周期在2024年一季度整体呈现上行趋势，全球制造业PMI也同时从49.0%上升至50.6%，因此市场对于全球经济复苏的预期有所增强。

二是前期美联储鸽派表态引发市场“抢跑”交易降息。近期以来美联储对货币政策的表态整体偏鸽派，市场对于2024年美联储降息的预期较强，因此存在一定的“抢跑”行为。

三是部分商品自身供需格局变化。黄金方面，近两年来各国央行的黄金购买规模持续强劲，2022年至今全球央行黄金储备规模共增长405吨。铜方面，供给端国内19家铜冶炼企业在调整冶炼生产节奏、严控铜冶炼产能扩张等方面达成共识，叠加需求端近年来全球硬科技产业发展下铜需求持续提升，引发铜价不断走高。原油方面，近期俄乌冲突和中东地缘政治扰动频发，引发了市场对能源供应的担忧，导致油价攀升。

招商证券则认为，本轮大宗商品上涨初期主要交易美联储降息预期，大宗商品“抢跑”美联储降息提前上涨，但随着美联储降息预期不断推迟，大宗商品价格却仍然保持强势。

4月5日，美国劳工部公布的数据显示，美国3月非农就业人数增加30.3万人，远高于预期值20万人和前值27万人，创下2023年5月以来的最大增幅。与此同时，美国3月劳动参与率意外上升至62.7%，失业率小幅下降至3.8%，3月时薪环比增长0.3%，同比增长4.1%。劳动参与率上升和就业增长表现强劲，但薪资增速并无明显加快，美国劳动力市场依然强劲。芝商所美联储观察工具显示，美联储2024年6月首次降息的概率已降至50.8%左右，市场将完全定价美联储首次降息的时点从7月推迟至9月。

为何在美联储降息预期频繁推迟，大宗商品依然持续强势？招商证券认为主要受美元内在价值贬值和全球需求改善两方面因素共同驱动。

一是美债供给过多导致美元内在价值贬值驱动贵金属上涨。

历史上美国大选年，美国当任政府都有动力维持较好的经济，倾向于做财政扩张，而做财政扩张的必要条件是增加债务规模，因此，2004年、2008年、2012年、2016年、2020年都出现了美国国债余额不同程度的扩张，带动美国财政支出增速回升。

从2024年1-2月的情况来看，美国国债余额增速继续反弹，美国联邦财政支出增速反弹，这也使得开年之后美国经济比预期中强劲，各项经济指标好于预期，通胀高于预期，同时也使得2024年美联储降息进一步退后。当然，高利率环境加大发债规模，进一步加大了美国国债走向困境。美债供给过多，美元信用持续透支，导致美元内在价值贬值，美元相对实物贬值的趋势愈发突出，黄金等大宗商品作为对抗美元内在价值贬值的一种方式性价比凸显。

二是全球需求改善驱动工业金属价格上涨。

大宗商品同时具备商品和金融属性，商品属性使得其价格较大程度受供需关系影响，金融属性使得全球货币流动性也会对其价格带来扰动。中长期以来，大宗商品的价格变动主要依赖于供需关系的变化，这时主要体现其商品属性。

2024年3月，全球制造业PMI为50.3%，较上月上升1.2个百分点，结束了连续17个月50%以下的运行走势，重回50%以上的扩张区间。一季度，全球经济呈现稳中趋升迹象，3月份，全球制造业在前两个月稳定恢复的基础上继续加快回升，整体恢复态势要好于2023年四季度。

本轮工业金属类大宗商品上涨主要由于全球需求改善。历史上看，美国PPI同比往往领先库存同比3-8个月，中国PPI同比往往领先库存同比3-6个月；2023年7月中美PPI同比见底回升。PPI同比回升往往作为库存周期进入被动去库存阶段的标志。后续在全球价值链重塑的背景下，PPI回升，中美都将迎来主动补库阶段。

海外方面，整体库存去化至底部。以美国为例，截至1月份，美国库存总额同比增长0.41%，增速处于近10年来12.6%分位；制造商库存同比下降0.53%，处于近10年来18.4%分位；批发商库存同比-2.53%，处于近10年来7.5%分位，均处于周期底部回升阶段。

中国方面，截至2023年底，工业企业库存总额同比2.1%，前值1.7%；营业收入累计同比1.1%，前值1.0%。收入和库存增速均出现改善，主动补库迹象初显。

上游多个细分行业出现主动补库迹象。资源品中油气开采、黑色金属矿采产成品存货增速基本处于近10年来38.7%和5.4%分位；原材料中的化学原料和化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业产成品存货增速处于近10年来17.1%、63.0%、26.1%分位。目前均已经出现主动补库迹象，后续预计对大宗商品价格带来进一步催化。

图1 RJ/CRB商品价格指数

图2 布伦特原油期货结算价（美元/桶）

全球需求改善背景下，库存平均水平较低的铜、铝等工业金属类大宗商品明显上涨。工业金属广泛用于制造业生产，当全球制造业活动增加，相应的原材料的需求也会增加，从而推动价格上涨。从消费结构来看，随着新兴产业的发展和产业结构的转型升级，光伏、风电、新能源等领域大宗商品的需求占比逐渐提升，尤其是对铜、铝等工业金属需求有明显拉动，库存平均水平仍然较低状态下，铜、铝领涨工业金属类大宗商品。

背后本质

进入到2024年之后，美元的贬值似乎成为一个正在加速的现象。招商证券认为，美国政府过度使用美元和美债工具或将成为美元加速贬值的导火索。

在疫情期间，财政赤字的使用让经济看起来繁荣，导致拜登政府无法自拔。一旦经济稍有下行压力，拜登政府迫于选情压力，不得不再次扩大财政赤字。因此在2022年疫情结束后，拜登政府无法控制财政赤字。财政赤字是一把双刃剑，它带来短期经济稳定和改善的同时也为美元霸权的瓦解，进一步埋下了伏笔，同时也为此后美国财政的重大支出压力埋下了祸根。

2024年是美国大选年，拜登政府非常希望维持经济的稳定，以此获得更多的政绩和选民的支持。因此，从2023年年底到2024年年初，美国联邦财政赤字进一步增加，美国国债余额的增速也攀升至9.3%，4月份最新的国债余额较2023年同期增长了3.1万亿美元。

美国政府的财政支出也扩大到了5%左右，这使得2024年美国经济看起来相当不错，各项经济数据持续超预期。但在如今这种高利率环境下，美国政府仍旧选择大规模扩张财政，这导致的后果是利息开支的持续增长，目前美国的利息支出已高达年化1万亿美元。

美国国债余额的增长速度已接近10%，本质上，这意味着美元的内在价值正在持续贬值，尽管这一点在欧美日的货币体系中并未明显显示出来。美元指数虽然仍保持相对强势，但实际上，相对于比特币和黄金这类固定供给商品，欧美日整个货币体系都在贬值。这解释了黄金价格出现与历史规律不同的情况，即黄金价格与美国每年的利率水平同时上升，其背后的本质原因是美国国债供给的无限增加导致的货币贬值效应。也就是说，如果黄金成为全球通用的法定货币，美元的无限扩张将导致其大幅贬值。