中外寿险公司的另类资产配置结构比较及启示

过去二十年，中国保险资金的投资范围不断拓宽，保险资金的运用日益多元化，尤其是2011年以来，银行存款、股票、债券之外的其他投资占比持续攀升，最高时达到40%，其中大部分是非标类的股权和债权投资，另类投资的平均占比最高时在三成以上。

但过去几年，房地产企业和地方政府投资平台的经营压力持续增大，非标资产的风险频频暴露，对非标资产的清理整顿导致市场上新发的优质资产的数量和收益率都大幅降低；而降息和资本市场的波动进一步加大了保险公司资产端的投资压力。2019年以来，上市保险公司的净投资收益率普遍呈下降趋势，平均的净投资收益率已从2019年的4.9%降至2023年年化后的3.9%；总投资收益率方面，即使剔除新会计准则的影响，在过去两年也出现较大幅度的下降。就整个保险行业而言，2023年，保险资金年化的财务收益率已降至2.23%；虽然新规下，负债端的资金成本也有所降低，但保险资金整体仍面临利差损的压力。

未来，在持续低息和非标资产风险暴露的环境下，保险资金应如何完善资产端的投资结构，实现长期中收益与风险、资产与负债的平衡，是保险公司面临的新挑战。为此我们比较了中外寿险公司的投资组合结构，以期能够更好的发掘保险资金的长期性优势。

美国寿险/年金公司的投资结构

根据美国《保险人投资示范法》的规定，寿险公司主要资产的投资类别上限分别是：中低级的债或类债不超过20%（其中，低级不超过10%）；贷款投资不超过45%；股权投资不超过20%；自用房产不超过20%；投资性不动产不超过20%；美国、加拿大以外地区的投资不超过20%。

实际中，当前美国保险公司在非流动性资产上的平均配置比例已接近30%，最主要的投资类别是资产支持证券等结构化信贷和抵押贷款；而那些由另类投资机构控制的保险公司，其非流动性资产的平均配置比例更是达到50%。

具体到美国的寿险/年金公司，其一般账户投资组合中约70%是固定收益证券（包括政府债、公司债、及资产支持证券等），均以投资级为主；其次是房地产抵押贷款，主要是第一置留权的抵押贷款，平均的占比接近13%，与之相对，不动产的直接股权投资占比较低，平均只有0.5%；占比第三位的是私募股权、私募地产、对冲基金等狭义的另类投资，平均占比在4%-6%的水平；而公开市场的股票投资占比很低，平均不到3%；其余主要是现金及其他短期投资。

图1 中国保险行业的资金运用情况

综合来看，美国寿险/年金公司的投资组合中，广义的另类投资（=狭义的另类投资+抵押贷款+私募的资产支持证券及CLOs等结构化信贷产品）在投资组合中的占比平均在20%-30%水平，并以结构化信贷和抵押贷款为主。实际上，2022年美国的寿险/年金公司共持有1万亿美元的不动产相关资产，占到其投资资产的22%，其中就包括了5850亿美元的商业地产抵押贷款，其余主要是CMBS、RMBS及直接的住宅抵押贷款和不动产权益投资——不动产相关投资已成为美国寿险/年金公司最主要的另类投资资产，在大型寿险/年金公司中这一占比更高。

如全美最大的寿险集团大都会人寿（MetLife），截至2023年底，其一般账户的4230亿美元投资资产中，现金及短期投资占6%，债券投资占53%（其中公司债占35%，美国及海外政府债占18%），结构化信贷产品占13%（其中RMBS占7%，CMBS占2%，ABS和CLOs合计占4%），抵押贷款占19%，不动产股权投资占4%，公司股权投资占4%（主要是私募股权投资，公开市场股票投资占比很低）。综合来看，其另类投资的占比合计在30%-35%之间，并以抵押贷款为主，不动产相关投资（抵押贷款+不动产股权投资+RMBS+CMBS）合计占到投资资产的32%，其中约三分之一为住宅相关贷款资产（住宅抵押贷款及RMBS），其余均为商业地产相关投资（商业地产抵押贷款、CMBS、及不动产股权投资）。

而在美国年金市场上排名第一的Athene Holding，作为另类投资管理公司Apollo Global Management旗下的保险平台，其另类投资的配置比例更高。在截至2023年底Athene的2170亿美元投资资产中，现金及等价物占5%，债券投资占42%（以公司债为主），结构化信贷产品占26%（其中，CLOs占9%，ABS占10%，RMBS占4%，CMBS占3%），抵押贷款占20%（其中商业地产抵押贷款占12%，住宅抵押贷款占8%），其他另类投资占5%（主要是私募股权、私募地产、对冲基金、夹层信贷、不良资产处置等）。综合来看，另类投资的占比合计超过了四成，并以结构化信贷和抵押贷款为主，其中不动产相关投资（抵押贷款+RMBS+CMBS+不动产权益投资）的占比接近三成。

不难看出，在美国大型寿险/年金公司的投资组合中，另类投资的占比通常可达三成以上，并以结构化信贷和抵押贷款为主，不动产相关投资的合计占比普遍在三成左右，尤其是与商业地产相关的投资，更是其另类投资的重要支撑。

保险公司为什么会偏爱商业地产抵押贷款？一方面因为商业地产抵押贷款的期限较长，能够与保险资金的负债结构相匹配；另一方面，即使交易对手发生违约，抵押物的收回也能挽回大部分的投资损失，并在长期中提供一个相对稳定的租金收益。

当然，美国保险资金的投资结构也与其成熟的商业地产市场和发达的资产证券化市场相关——大量的投资物业产生了大量的抵押贷款及证券化需求，而与商业银行相比，保险机构在提供长期资金方面更具优势。

欧洲寿险/年金公司的投资组合构成

与美国市场相比，欧洲的证券化市场规模偏小，所以欧洲的大型保险集团除了直接贷款，其另类投资中的权益投资占比较高，并有更高的实物资产投资比例。

如欧洲最大保险集团德国安联集团（Allianz），借助旗下资产管理公司PIMCO和Allianz Global Investors两个平台共管理了2.22万亿欧元的资产，其中第三方资产达到1.71万亿欧元，强大的资产管理平台也为其保险资产的多元化投资提供了重要的支撑。

图2 大都会人寿一般账户的投资资产结构（2023年底）

图3 Athene Holding的投资组合结构（2023年底）

图4 安联集团的投资组合构成（2023年底）

图5 英国法通集团一般账户年金资产的投资结构（2023年底）

截至2023年底，安联集团一般账户的投资资产合计7400亿欧元，其中近八成来自寿险平台。投资组合中，57%为可交易型债券（30%为政府债，21%为公司债券，6%为担保债）；3%为MBS/ABS等资产支持证券；10%为抵押贷款；8%为非交易型公司债务（主要是私募债及基础设施相关贷款）；5%为股票投资；3%为私募股权投资；3%为基建/新能源类实物资产投资；8%为地产及地产基金投资；3%为其他投资。综合来看，另类投资合计也占到安联集团投资资产的三成以上，其中56%为另类信贷投资，44%为另类股权投资，地产/基建等领域的相关投资合计占比在两成以上，直接贷款、非交易型公司债务、及不动产等实物资产投资的占比均较高。

类似的，英国最大寿险集团法通集团（Legal & General）也有着较高的另类资产投资比例。其年金资产管理部门LGIM是全球第11大的资产管理机构，共管理资产1.1万亿英镑；集团旗下还有一个另类投资平台LGC，主要投资于地产、清洁能源及其他另类投资领域。截至2023年底，法通集团资产负债表上的金融资产及投资物业合计达到4800亿英镑，但其中绝大部分都是投连险账户的资产，扣除投连险及衍生金融工具后，一般账户年金资产的投资组合额总值860亿英镑。

其中，固定收益投资合计768亿英镑，占投资资产的89%；其次是不动产股权投资，总值48亿英镑，占比5.5%；其余主要是现金等价物及回购协议等，股权投资占比近于零。

固定收益投资中，66%为可交易的债券及资产支持证券，并以债券投资为主，资产支持证券等结构化金融产品的占比仅为3%；另有26%的直接贷款，和8%的反向房屋抵押贷款（Lifetime Mortgages）。

不同于美国寿险/年金公司以商业不动产的抵押贷款为主的直接信贷投资，英国年金公司的直接贷款覆盖的行业更为广泛，并以基础设施类的直接贷款为主，其基础设施及公用事业类直接贷款占到贷款总额的超过五成；另有占比约14%的地产信贷，和占比约14%的金融企业贷款，其余主要是占比10%的消费行业直接贷款和占比约6%的非交易型资产支持证券，与之相对，科技、工业及能源等领域的直接贷款较少。

综合来看，法通集团年金资产中另类投资的占比也在30%左右，并以基础设施的直接贷款和不动产股权投资为主，基础设施及不动产相关投资合计占到投资资产的近三成水平。

至于法国的知名保险集团安盛集团（AXA Group），其投资组合则更加偏向于实物资产。截至2023年底，其一般账户共有投资资产4540亿欧元，其中，政府债占投资组合的38%，公司债务占投资组合的27%（除公开市场债券外还包含私募高收益债等），以CLOs为主的资产支持证券占4%，抵押贷款组合占7%（66%为住宅抵押贷款，34%为商业/农业地产抵押贷款），上市公司股权占3%，私募股权及对冲基金占5%，地产及基金类实物资产投资占11%，现金及等价物占6%。

图6 美国寿险公司一般账户的不动产相关投资配置情况（2022年底）

图7 安盛集团的投资组合构成（2023年底）