港股的春天

资金及政策的东风激荡，此前连续下跌了四年的港股市场迎来了春天。

继4月末单周上涨8.80%之后，截至5月3日收盘，恒生指数再涨1.48%报18475点，为连续第9个交易日收涨，创2018年以来最长连涨纪录。当日，恒生科技指数收涨2.74%，创2023年11月底以来最高水平，盘中更是一度突破4000点大关。

港股持续上行的东风从何而来？机构普遍认为，资金面改善是核心，政策出台是助力。

招商证券表示，外资转向加仓港股等中国资产有以下三方面的原因：2024年以来中国经济趋向于复苏，基本面反弹，企业盈利增速修复；亚洲货币加速贬值，而港币和人民币相对较强，中国资产具有一定的防御价值；近期中美双方官方往来保持，对于中美关系的担忧有所缓和。

招商证券表示，在此背景下，近期海外机构纷纷看多中国资产，考虑到美、日、印等主要市场的估值都处于高位而中国资产当下是估值洼地，预计更多外资将回流中国，带动港股A股重回上行趋势。

中信建投证券认为，近期港股上涨的核心原因是资金面的改善。2023年下半年，港股的最大压制因素为外资系统性流出转向日本，近期外资在亚太地区的配置重心重新由日本转向港股，港股流动性得到大幅改善。内资方面，在政策利好和高股息行情双重驱动下，近期南向资金大幅增长，进一步巩固了港股的上涨趋势。因此，2024年港股最佳的做多窗口已经到来。

浙商证券也表示，港股上涨更多受益于资金面和预期改善带来的反弹修复行情。展望后续，经济温和修复的背景下，结合当前港股估值，以恒生指数为代表PE-TTM处在近十年22%分位数，港股的战略配置价值值得重视。建议关注三条配置线索，一是科技创新方向，二是消费龙头方向，三是高股息方向。

定价的逻辑

国泰君安证券表示，从宏观角度而言，港股的定价由三个部分组成，首先是全球宏观定价，这其中最为关键的因素是美债利率；第二部分是地缘政治因素；第三部分则是中国经济的表现。

从美元利率而言，市场在不断调整美联储降息的时点和幅度。近期美股的调整也与这一因素有高度的相关性，但对于港股而言，却似乎没有受到太多的冲击，从根本上而言，这与港币的利率相对疲软有更为直接的关系。在联系汇率制度下，港币与美元挂钩，利率也应该十分接近。但事实上，由于对于港币资金的需求相对局限，港币的利率与美元经常会出现一定的“脱钩”。从美元兑港币的1年掉期点数来看，港币兑美元一直处于贴水状态，换言之，港币的实际利率一直低于美元。而近期港币兑美元的贴水幅度出现了进一步扩大，这意味着尽管美元利率伴随着降息预期推迟而上升，但港币的利率却没有跟上。从这个角度而言，利率对于港股投资的实际影响可能比想象中要小。

影响港股的第二个因素是地缘政治。2024年以来，全球地缘政治冲突不断，但主要影响的区域是中东。对于港股而言，尽管此前曾经多次出现对全球地缘政治事件的高度敏感，但2024年以来，港股却几乎对中东事件保持“脱敏”。尽管未来全球地缘冲突的风险仍然较高，但似乎对于不同市场的影响也不能一概而论，到目前为止，港股受到地缘政治风险的影响较小。

影响港股的另一个关键因素，则是中国经济的表现。中国香港的上市公司中，中资企业的市值占比超过7成，交易量占比则超过8成。从这个角度来说，在分子端（即盈利）影响最大的因素，是中资企业的表现，换言之就是中国经济的表现。2024年以来，中国经济的表现整体仍属于稳定，尤其是年初以来PMI和贸易数据总体好于预期，在一定程度上有利于稳定投资者的信心。而从短期的经济预期来看，市场对于中国经济上半年的经济表现仍然保持一定程度的信心，这对于市场来说也是相对有利的因素。

国泰君安证券表示，从宏观策略的角度而言，恒生指数在过去三个月跑赢纳指，是一个值得关注的现象。一方面，市场需要去厘清主导恒生指数运行的主要动力和因素，而这些因素的出现在一定程度上代表了市场新的趋势；另一方面，港股和美股之间似乎开始出现一定的“负相关性”，对于市场而言，这也可以形成一个非常重要的对冲交易策略。

外资突然转向加仓港股等中国资产，招商证券认为有以下几方面的原因：

第一，2024年以来中国经济趋向于复苏，基本面反弹，企业盈利增速反弹。一季度GDP增速回升至5.3%，经济实物增速反弹至3.9%，工业企业收入增速回正至2.2%，在外需回暖，消费稳定和政府广义开支扩张的推动下，经济趋于稳定复苏。同时，一季度工业企业盈利增速回升至4.3%，由于2023年业绩基数相对较低，二、三季度还有专项债项目加速释放和超长期特别国债项目的释放，因此，预计业绩将会保持上行的趋势，一季报落地确认盈利复苏后，A股有望进一步上行。

第二，亚洲货币加速贬值，港币和人民币相对较强，中国资产具有一定的防御价值。3月以来，由于美国宽松预期进一步落空，加上美债供给大幅增加，美债收益率重新回到加速上行的趋势，吸引全球其他国家资金回流美元，美元指数走强。其中，日元泰铢等贬值幅度较大。

3月12日以来，日元兑美元贬值7%，韩元贬值5%，而离岸人民币仅贬值1%，港币由于是联系汇率制度，汇率相对稳定。人民币和港币在这一轮美元走强过程中，均保持了相对稳健。

因此，美元指数走强的同时，由于人民币兑美元相对稳定，人民币汇率指数（兑全球一篮子货币的综合汇率指数）也在加速走强，人民币汇率在全球范围内货币也算是强势货币。而港币兑美元联系汇率制度的原因，也是全球强势货币。在亚洲货币整体贬值的背景下，人民币和港币资产成为亚洲范围内具有避险属性的资产。

第三，近期中美双方官方往来保持，对于中美关系的担忧有所缓和。4月4日至9日，美国财政部部长耶伦访华，是2024年首位访华的拜登政府内阁成员。4月24日，美国国务卿布林肯开启对中国为期三天的访问。这是布林肯不到一年内第二次访华。他也是继财政部长耶伦之后2024年第二位访华的拜登政府内阁部长。

在这样的背景下，近期海外投资机构也纷纷看多中国资产。外资机构回补中国的声音和动作明显增多，美、日、印等主要市场的估值都处于高位而中国资产当下是估值洼地。随着新“国九条”落地，A股上市公司分红及回购增加带来股东真实回报改善。此外，外资对中国经济的前景预期也在改善，地产政策支持效果逐渐显现，瑞银开始转向看多中国房地产，全球资金正在重返中国股市。

资金的选择

2月以来恒生指数震荡上行，4月下旬以来涨势尤为强劲，中信建投证券认为，背后的原因主要是资金面的改善而非经济基本面的改善。当前外资在亚太市场的配置重心从日本向港股转移，外资回流成为近期港股上涨的主要驱动力。而当前国内经济基本面仍处于弱复苏状态，并不构成港股回暖的主要驱动因素。

2023年下半年港股最大压制因素为外资流出。自2023年8月外资集中撤出A股、H股后，亚太地区资本主要流向日本，导致港股严重缺乏流动性，成交额低迷。2023年10月更是出现了美债利率大幅下行但港股仍然没有获取流动性的罕见案例，港股行情持续低迷而日经指数强劲上涨，也反映了日本市场代替香港市场成为外资配置亚太市场的目的地。彼时，全球资金交流最多的逻辑是押注日本货币政策正常化后的日股和日元的双重升值，然而这个逻辑在2024年日央行开启加息后被证伪，日元进一步快速贬值，贬值幅度在主要非美货币中最严重，导致外资近期重新回流香港。

近期外资流向出现反转，在亚太市场的配置重心由日本重回港股。3月19日，日本央行宣布加息10个基点，将基准利率从-0.1%上调至0-0.1%，这是日本央行17年来首次加息，结束了持续8年的负利率政策。政策实施后，日元却超预期贬值，侵蚀了投资于日本市场的收益，导致日本市场吸引力下降，日经指数大跌，外资开始重新流回港股市场。近日各大外资机构纷纷发表看好港股的观点，在外资持续回流背景下，港股流动性明显改善，有望持续上涨。

内资方面，近期南向资金大幅增加。3月港股通成交金额大幅上升，港股通（沪）同比增长66%，港股通（深）同比增长84%。近日，中国人民银行广东省分行通报了2024年3月跨境理财通业务情况。3月份南向通投资者新增23237人，是2月份新增人数（1818人）的12.78倍；3月份金额131.06亿元，是2月份（14.83亿元）的8.84倍，其中南向通也贡献了主要的资金增量。

图1 港股近期明显反弹

图2 恒生指数市盈率

中信建投证券认为，南向资金增加主要有政策利好和高股息行情两方面的驱动因素。政策方面，为进一步拓展优化沪深港通机制、助力香港巩固提升国际金融中心地位，共同促进两地资本市场协同发展，中国证监会于4月19日发布5项资本市场对港合作措施，有助畅通互联互通机制，为香港资本市场引入资金活水、提升流动性。

行情方面，国内机构由于此前三年在港股受伤颇重，在2021年底、2022年二季度和2023年初频频抄底被套，因此自2023年下半年以来对港股增配有限，尤其2023年12月22日针对网游的政策引发互联网暴跌后港股成交额基本上到达过去5年最低位置。2024年2月以来高股息行情盛行，国内机构整体以高红利为主流风格。而港股较A股股息率更高而估值更低，具有较高的性价比，是吸引南向资金不断流入的核心原因。内资对港股的配置范围也主要集中在红利股票，2024年以来南向行业流向中排行靠前的主要是金融、公用事业等红利板块行业。

中信建投证券表示，在外资回流和内资流入增加的双重驱动下，港股有望延续涨势，当前港股具有较高的配置价值，2024年港股最佳的做多窗口已经到来。

平安证券也认为，近期港股上行的核心动力来源于资金面的改善，4月以来内资、外资出现持续流入。

外资方面，4月以来，日央行进一步加息概率降低+美联储降息预期一再延后，外资撤出美股、日股，流入港股，全球资金再平衡，港股流动性得到改善，推动行情连续上行。

日股方面，2023年8月底日本内阁府发布年度经济白皮书，表示多年停滞的日本物价和工资的涨幅扩大，日本经济或可能走出通缩，此后几个月，日本CPI数据持续稳定在2%目标之上，12月日本相关官员的发话进一步加大市场对日本央行货币政策转向的预期，并看好日央行转向加息后将带来的日股、日元双重上行。因此，相较于港股，2023年年末起，外资更倾向于流入日股，推动日股出现了持续的普涨行情，日经225在2024年3月下旬盘中一度达到41087点位，创历史新高。

3月日央行货币转向落地，而后续进一步加息概率降低，日元一路贬值，日经225持续回调，日股吸引力下降，外资流动波动加大。

3月日央行例会上，日央行行长植田和男释放信号偏鸽，未暗示未来加息路径的态度，且表示“考虑到通胀预期距离2%的目标还有一段距离，保持宽松的环境很重要”，叠加此次货币政策调整7-2、8-1的投票率+通胀全面上升存在不确定性等，市场预期日央行年内进一步加息可能性将降低。