新“国九条”重塑新股价值

编者按

新“国九条”从发行上市、退市、分红、机构监管等多个方面提出要求，不仅让更多普通投资人利益得到保护，且通过严把入口关，重塑了新股上市质量。随着更多新质生产力代表的涌入，A股红利期将加速到来。

今年4月，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（简称新“国九条”），这是继2004年、2014年两个“国九条”之后的第三个资本市场指导性文件。

区别于前两次，新“国九条”从严把发行上市准入关、加大退市监管力度、加强交易监管、强化现金分红、大力推动中长期资金入市等方面提出了更高要求。

在新“国九条”发布的同期，沪深北交易所就全面实行股票发行注册制也修订相关配套业务规则，并向市场公开征求意见，内容主要包括主板和创业板上市标准适度提高、支持上市公司通过并购重组提升投资价值等。

新“国九条”的发布，标志着我国资本市场发展进入了崭新的周期。“强监管、防风险、促发展”并重的设计，在提振资本市场信心的同时，也进一步完善资本市场制度框架，重塑了A股投资环境，让更多普通投资人的利益得到保护。

随着上市公司质量持续提升，更多新质生产力代表不断涌入，A股的红利期将加速到来。

严守入口

[“严把发行上市准入关”意味着监管层将更加严格地审查上市公司的资质，提高上市标准，强化对上市公司的监管，从而确保上市公司质量。]

据Wind数据，2023年上市新股共313只，相比2022年428只新股发行量，减少26.87%，这一变化显然与新股发行节奏优化有关。自2023年8月份开始，为提振市场信心，活跃资本市场，监管部门阶段性放缓了新股发行。

进入2024年后，新股发行节奏进一步减速。Wind数据显示，今年1-4月，市场共发行新股35家，相比去年同期的103家，减少了66.02%。

“新股发行数量大幅减少的原因与监管层加强市场监管、提高上市公司质量、防范金融风险等因素有关。”中国企业资本联盟副理事长柏文喜认为，根据新“国九条”指导意见，“严把发行上市准入关”意味着监管层将更加严格地审查新股资质，提高上市标准，强化监管，从而确保新股的质量，保护投资者的合法权益。

中国矿业大学（北京）管理学院硕士生企业导师、中亲农有限公司总裁支培元也表示，新“国九条”提出了一系列针对资本市场的改革措施，其中包括完善发行上市制度、强化中介机构责任、优化并购重组环境等。这些措施旨在提高上市公司的质量，保护投资者权益，促进资本市场的健康稳定发展。“新‘国九条’的指导下，预计未来将有更多优质企业选择通过IPO进入资本市场，同时也将推动上市公司通过并购重组实现资源优化配置。”

对于新股发行中存在的问题，今年3月，在十四届全国人大二次会议经济主题记者会上，证监会主席吴清在答记者问时表示：“企业IPO上市绝不能以‘圈钱’为目的，更不允许造假、欺诈上市。因此，审核注册各个环节都要依法依规，严之又严，督促发行人真实准确完整披露信息，全力把造假者挡在资本市场门外。”

随着审核的更趋严谨，让选择撤回IPO申请的企业相较往年有明显增多。据三大交易所网站披露的数据统计，仅今年1-4月，就有112家企业撤回上市申请。其中，上交所43家，深交所36家，北交所33家。

值得一提的是，除了撤回申请的企业，也有很多企业在审议会议上被直接否决，比如浙江胜华波电器股份有限公司（以下简称“胜华波”）的上市申请就被上交所在2024年第2次上市委员会审议会议上否决。

上市委员会审议认为，胜华波未能说明内部控制制度健全且被有效执行，未能充分说明财务报表在所有重大方面公允反映其财务状况、经营成果和现金流量，不符合相关规定，因此终止对其上市申请的审核。

今年4月，新发布的“国九条”就明确提出要“严把发行上市准入关”，要求进一步完善发行上市制度；提高主板、创业板上市标准，完善科创板科创属性评价标准；提高发行上市辅导质效，扩大对在审企业及相关中介机构现场检查覆盖面等。同期，沪深北交易所也修订了全面实行股票发行注册制相关配套业务规则，着眼于从源头提高上市公司质量，推动上市公司提升投资价值和加强投资者保护。

在答记者问时，上交所有关负责人表示，要进一步强化发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等“关键少数”应当具备诚信自律法治意识的要求。压实发行人等的信息披露责任，要求保证相关信息披露准确真实反映企业经营能力。进一步提升申报质量，防止“带病申报”，在原规定的1年内2次不予受理等情形基础上，增加“一查即撤”“一督即撤”情形，设置6个月的申报间隔期。

此外，上交所有关负责人还表示，已通过上市委审议的首发项目，适用原审核类规则的规定；未通过上市委审议的首发项目，应当符合新的主板上市条件、科创属性要求。

“只有通过严格把关，才能够确保只有质量上乘、有潜力的企业上市，从而提升整体上市公司质量。”北京社会科学院副研究员王鹏认为，严格的上市准入标准能够有效降低市场风险，保护投资者的利益，而优质企业的上市能够提振市场信心，能吸引更多投资者参与市场。

削减“壳”资源

[“壳”资源价值的存在，使得大量寻租动机和行为在资本市场滋生，诸多不合理的市场操纵举动，不仅损害了普通投资者的利益，且也制约了资本市场的长远发展。]

除了完善发行上市制度，提高主板、创业板上市标准，完善科创板科创属性评价标准外，新“国九条”还提出，支持上市公司通过并购重组提升投资价值。

据Wind数据，A股市场每年都有很多企业通过“买壳”方式实现自己的上市目的。譬如在2022年，以“买壳上市”为目的重大重组就有6项，分别为：同达创业定增收购先锋绿能100%股权；华联综超定增收购创新金属100%股权；普丽盛定增收购润泽科技100%股权；爱司凯重大资产置换及发行股份收购金云科技100%股权；大连热电定增收购康辉新材100%股权；中电电机定增收购北清智慧100%股权。其中，同达创业、爱司凯、大连热电、中电电机四个项目以失败告终，只有华联综超和普丽盛2个项目顺利完成。

2023年也有4个以“买壳上市”为目的的重大重组，分别为：祁连山定增收购公规院、一公院、二公院的100%股权及西南院、东北院和能源院的100%股权；福达合金定增收购三门峡铝业100%股权；日播时尚定增收购锦源晟100%股权；南岭民爆定增收购易普力95.54%股权。其中，福达合金和日播时尚的重组宣告失败，而另外两个重组项目顺利完成。

进入2024年后，以“买壳上市”为目的的重大重组同样有4个，分别为：路畅科技定增收购中联高机99.532%股权；大连热电定增收购康辉新材100%股权；山东华鹏定增收购赫邦化工100%股权；中毅达定增收购瓮福集团100%股权。其中，前两项重组仍在进行中，而后两项宣告失败。

“大量拟上市新股转道借壳上市的可能性不会很大。”奥优国际董事长张玥认为，借壳上市通常需要大量的时间和资源，而且还伴有较大的风险和不确定性，常见的做法是寻求通过并购重组来提升自身投资价值，从而让自己符合发行上市条件。

值得一提的是，因“壳”资源价值的长期存在，导致我国企业主动退市的意愿并不强烈，年化退市率长期维持在1%以下。此外，还导致大量寻租动机和行为在资本市场滋生。诸多不合理的市场操纵举动，不仅损害了普通投资者的利益，且也制约了资本市场的长远发展。

对于“壳”资源问题，上海市海华永泰律师事务所高级合伙人张洪波表示，在新“国九条”政策安排下，监管层必然会进一步加大监管力度，强化主业相关性，严把注入资产质量关，防止低效资产注入上市公司，维护市场正常交易秩序。

张洪波进一步表示，并购重组能够优化资源配置，对于拟上市优质企业而言，可更快地进入资本市场，而对于一些已上市公司，并购重组可达到清理低效资产效果，提升老股投资价值。“在提升上市公司质量和投资价值的过程中，并购重组既是‘入口’，也是‘出口’。”

4月30日，沪深交易所同步发布了《股票发行上市审核规则》等9项配套业务规则，其被市场称为“最严退市新规”。

沪深交易所表示，为避免本应出清的“空壳僵尸”“害群之马”借“忽悠式”重组、“三高”并购、盲目跨界收购等配合大股东套现离场、规避退市，下一步将对“壳”公司重大资产重组进行精细化监管，从严监管因缺乏持续经营能力进而触及收入利润指标被*ST的公司、濒临交易类退市指标的公司筹划重大资产重组，严防违规“保壳”“炒壳”；对其他*ST、ST等公司重大资产重组提高现场检查覆盖面，切实把好标的资产质量关。

压实“看门人”责任

[新“国九条”要求，进一步压实发行人第一责任和中介机构“看门人”责任，建立中介机构“黑名单”制度。]

在把好入口和出口的同时，今年3月，证监会发布了《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》，要求压实中介机构“看门人”责任，建立对中介机构的常态化滚动式现场监管机制，督导检查保荐机构、律师和注册会计师履职尽责情况；持续运用好以上市公司质量为导向的保荐机构执业质量评价机制，根据评价结果实施分类监管，促进提高执业质量；督促中介机构切实扛起防范财务造假的责任，充分运用资金流水核查、客户供应商穿透核查、现场核验等方式，确保财务数据符合真实的经营情况。

新“国九条”也要求进一步压实交易所审核主体责任，完善股票上市委员会组建方式和运行机制，加强对委员履职的全过程监督。建立审核回溯、问责、追责机制。进一步压实发行人第一责任和中介机构“看门人”责任，建立中介机构“黑名单”制度。坚持“申报即担责”，严查欺诈发行等违法违规问题。

吴清此前在接受新华社采访时表示，机构监管要推动回归本源，做优做强，进一步压实“看门人”责任，引导证券期货基金等各类行业机构端正经营理念，提升合规水平、专业服务能力和核心竞争力。积极培育理性投资、价值投资、长期投资理念和健康的投资文化。

严监管下，今年4月，有22家券商收到证监会及各地证监局、沪深北交易所等部门发出的60张警示函或行政监管措施。其中，在4月30日，深交所连发6道监管函和通报批评，内容涉及北京市君合律师事务（以下简称“君合所”）、立信会计师事务所（以下简称“立信所”）、容诚会计师事务所（以下简称“容诚所”）、上海市锦天城律师事务所（以下简称“锦天城律所”）及相关当事人等。

对北京市君合律师事务（以下简称“君合所”）所出具监管函原因在于，作为某科技股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请的申报律师事务所，君合所在尽职调查过程中，对与自身专业职责有关的发行人关联交易情况未进行充分核查验证，导致招股说明书关联交易信息披露存在遗漏，在深交所问询后，君合所仍未充分核查发行人与关联方之间的关联交易情况，发表专业意见不审慎。此外，受到该IPO项目影响而收到监管函的还有容诚所。

对立信所及其相关责任人出具监管函的原因在于，在申报上海晶宇环境工程股份有限公司（以下简称“晶宇环境”）首次公开发行股票并在创业板上市的申请中，立信所及项目签字注册会计师，对发行人股东入股资金来源核查程序执行不到位，对发行人运营服务业务核查不到位。此外，锦天城律所也是因为在该首发项目中，对发行人关联方有关事项核查程序执行不到位，对发行人对赌协议事项核查不充分而被通报批评。