货币政策新框架

6月19日，中国人民银行行长潘功胜在第十五届陆家嘴论坛上发表主题演讲。潘功胜主要谈及了中国当前的货币政策立场和未来货币政策框架的演进。

关于中国当前的货币政策立场，潘功胜强调，“将继续坚持支持性的货币政策立场，加强逆周期和跨周期调节，支持巩固和增强经济回升向好态势，为经济社会发展营造良好的货币金融环境。”同时，潘功胜表示，在调控中将注重把握和处理好三方面关系：一是短期与长期的关系；二是稳增长与防风险的关系；三是内部与外部的关系。

关于未来中国货币政策框架，潘功胜着重强调了几个方面：其一，继续优化货币政策中间变量，逐步淡化对数量目标的关注。其二，进一步健全市场化的利率调控机制，“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。” 还会用利率走廊工具作为辅助。其三，逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱。其四，健全精准适度的结构性货币政策工具体系。其五，提升货币政策透明度，健全可置信、常态化、制度化的政策沟通机制，做好政策沟通和预期引导。

逐步转向价格型调控

为了实现最终目标，货币政策需要关注和调控一些中间变量，主要发达经济体央行大多以价格型调控为主，而中国采用数量型和价格型调控并行的办法。

货币政策的框架并不是一成不变的，即使是在欧美，其货币政策框架也经历过长期的演变。回顾美联储的货币政策调控史，其货币政策框架也经历了由数量型调控向价格型调控的演变。在上世纪70年代前，美联储主要以货币供给量作为中介目标。上世纪70年代美国经济陷入滞胀，这使得货币数量与经济增长的关系变得弱化。此后，随着金融不断深化导致基础货币的定义变得模糊，价格工具逐步取代数量工具成为主要调控工具。美联储在1993年正式确立了基于联邦基金利率的货币政策调控机制，完成了从数量调控到价格调控的转变。

在过去很长时间里，数量型工具是央行的主要货币政策工具，市场也对数量型工具关注更多。新增信贷、社融和广义货币供给量（M2）往往成为经济动能变化的领先指标，这与过去经济周期中更多依赖投资驱动密切相关。

但是，随着中国经济向高质量发展迈进，经济增长转变为更多依赖消费驱动，而在信贷中占比较大的房地产和地方融资平台已经不再作为短期刺激经济的手段，这就使得传统的数量型指标如信贷增速、社融增速对经济的指示意义逐渐减弱。

M2增速从2023年2月的12.9%明显回落至2024年4月的7.0%，同期社会融资规模存量增速也从9.9%下降到8.4%。但2023年以来，中国经济处于疫后持续复苏当中，尤其是2024年一季度，在货币供给量和社融增速继续下降的情况下，反而经济出现超预期的增长。

近些年，中国的货币政策调控也开始逐渐淡化数量调控。潘功胜表示，“过去，货币政策曾对M2、社会融资规模等金融总量增速设有具体的目标数值，近年来已淡出量化目标，转为‘与名义经济增速基本匹配’等定性描述。”

潘功胜进一步指出，“未来还可以继续优化货币政策中间变量，逐步淡化对数量目标的关注。当货币信贷增长已由供给约束转为需求约束时，如果把关注的重点仍放在数量的增长上甚至存在‘规模情结’，显然有悖经济运行规律。需要把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性的指标，更加注重发挥利率调控的作用。”

图1 M2与社融对经济的指示意义下降

实际上，近些年央行一直在为货币政策从数量型调控转向价格型调控做准备。早在2012年，《金融业发展和改革“十二五规划”》就明确表示，要推动货币政策从以数量型调控为主向以价格型调控为主的转型。2015年10月，央行最后一次更新存贷款基准利率，自此主要金融机构存贷款利率的行政管制全面取消。2019年8月，央行对LPR进行改革；2022年4月，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制。至此，央行已逐渐理顺了从政策利率向市场利率的传导体系，价格型调控框架逐步完善。

图2 调整后的M1增速

图3 中国现行利率传导机制

潘功胜还指出，将优化货币供应量的统计。“随着金融服务便利化、金融市场和移动支付等金融创新迅速发展，符合货币供应量特别是M1统计定义的金融产品范畴发生了重大演变，需要考虑对货币供应量的统计口径进行动态完善。个人活期存款以及一些流动性很高甚至直接有支付功能的金融产品，从货币功能的角度看，需要研究纳入M1统计范围，更好反映货币供应的真实情况。”

叫停手工补息之后，由于企业存款较大规模流出到非银，因而M1在4月和5月持续负增长，且跌幅有所扩大，这与M1的统计口径相对偏窄有关。

以逆回购利率作为主要政策利率

目前央行开展的具有政策利率属性的公开市场业务主要包括逆回购和中期借贷便利（MLF）两种，逆回购利率和MLF利率由央行决定，狭义上的央行加降息即逆回购和MLF加降息。此外，由于贷款利率对实体经济的影响较为直接，市场也非常关注作为贷款利率基准的LPR的调降。

潘功胜指出，“央行政策利率的品种还比较多，不同货币政策工具之间的利率关系也比较复杂。未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩。”

华泰证券固定收益首席分析师张继强认为，目前短期政策利率有逆回购利率，中期有MLF，LPR也算“半个”政策利率。政策基准利率过多一来不利于市场和社会公众理解，二来也会加大央行的管理难度。事实上，这些价格型工具中有一些本身就是服务于利率市场化过渡阶段的，后续或许可以考虑逐渐弱化甚至退出。

张继强指出，目前MLF和LPR本身就在逐渐与市场利率脱钩，例如2024年债券利率与MLF出现较大偏离，房贷下限取消后住房贷款也不再挂钩5年期LPR，加上存款利率在市场化下调，整个利率体系其实已经在深度市场化。所以，现阶段可以考虑逐步退出一些政策利率，如MLF。值得注意的是，MLF目前存量余额还不少，如果弱化其价格意义，保留其数量型作用，那就需要将MLF利率向市场利率贴近，或者直接市场化定价。

在相当长的时间里，逆回购只是作为临时性、阶段性货币政策工具使用，主要用以应对春节等关键时点银行资金需求增加导致资金市场波动的情况。2020年6月，央行提高逆回购操作频率，2020年11月17日开始央行在每个交易日开展逆回购操作，自此逆回购利率成为短期资金利率的政策锚。以往央行开展过多个期限品种的逆回购操作，包括7天、14天、21天、28天和63天品种，2019年7月开始央行未再开展21天、28天和63天逆回购操作，仅保留7天和14天两个品种。

在其他期限货币政策工具利率的政策色彩淡化后，如何理顺“由短及长”的传导关系，“保持正常向上倾斜的收益率曲线”成为关键。

中信建投证券认为，首先，期限利差的控制和传导，可能离不开对应期限国债的买卖。按照海外国家收益率曲线的经验，需要为各个主要期限的收益率设定一个目标，这个目标更多是以国债收益率为标的。中国过去一段时间的MLF/LPR利率主要是以贷款利率为参照利率，很好的符合了中国过去以间接信用为主的市场结构。但在中央金融工作会议定调央行买卖国债后，央行同样需要考虑国债市场的收益率曲线建构。因此，实现期限利差和短端向长端的传导，可以与国债市场买卖相结合。

图4 欧元区的利率走廊

图5 中国的利率走廊

其次，市场化的收益率控制离不开规模适度的合理仓位，央行可能要考虑“建仓”的时机、方式和期限。

最后，海外经验表明，当央行在市场上建立合理仓位后，叠加有效的沟通，市场一般会重视央行的货币政策信号，会帮助央行达成利率的政策目标。按照日本的经验，YCC曲线控制将10年期国债利率中枢限定在0附近，由于央行有力的控制和良好的信用，近年来日本10年期利率基本维持在目标附近，且多数情况下，央行不需要通过在市场上买卖来直接控制曲线，而是以有效沟通替代即可。

中信建投证券总结称，如果“流动性宽裕”+“非银成为主要融出方”的情况持续，则买卖国债不失为一种既能解决收益率曲线控制，又能直接影响非银机构流动性的方式，亦能协助解决“当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险”。

何为利率走廊？

除了直接调整政策利率，潘功胜还指出，“调控短端利率时，中央银行通常还会用利率走廊工具作为辅助，把货币市场利率‘框’在一定的区间。”

所谓利率走廊，是指央行利用对商业银行等金融机构提供的存贷款便利机制设定一个利率操作，从而稳定市场利率和银行间系统流动性。如果市场利率已经低于央行给定的存款便利利率，银行就不会在货币市场上融出，从而使得利率水平不会进一步下行。反之，如果市场利率一旦超过上限，央行就会以该价格无限向市场投放资金，以压制利率水平。

在中国的实践中，利率走廊的上限是常备借贷便利（SLF）利率，下限是超额存款准备金利率，二者之差也被称为利率走廊的宽度。

中国金融四十人研究院青年研究员钟益在文章《对中国利率走廊机制的国际比较和思考》中介绍了国际上利率走廊的一些经验。从国际的经验看，利率走廊的模式大致有四种。第一种是对称模式，即政策利率与走廊上、下限利率之差相等。2008年国际金融危机以前，主要经济体央行多采用对称模式。第二种是混合不对称模式，即政策利率与走廊上、下限利率之差不相等。较少国家央行采用这一模式。第三种是地板模式，即政策利率与走廊下限的利率水平相等。2008年国际金融危机以后，大多数经济体因为资产购买等非常规货币政策创造了过剩流动性，逐渐转向了地板模式。第四种是两个吸收流动性常备工具模式，央行通过设立两个吸收流动性的常备工具来引导短期利率在利率走廊区间波动。

未来利率走廊要发挥调控短期利率的辅助作用，央行会选择哪一种利率走廊模式呢？钟益分析认为，对称模式可能更适合中国。因为第三、四种模式，都是在金融系统中存在过度流动性，导致准备金供给曲线向右移动至准备金需求曲线平坦区域后采用的方式。2008年全球金融危机后，这两种模式被欧美所采用。而中国银行业超额准备金率从2001年的7%左右下降至最近7年的2%左右，不满足过度充裕流动性的条件。对称模式是经过多国、长时间验证的有效模式。