青岛港，站上“行业整合”风口

港口公司作为一个整体，历史上盈利能力并不突出，2016-2022年，整个港口行业ROE（净资产收益率）历年均值仅在6%附近。按2023年报数据，行业前三的分别是青岛港12.7%、上港集团11.25%、唐山港9.88%，且近三年这三家公司都是行业前三，显然，相对于竞争对手，这三家公司可能具备某些结构性优势。

其中，青岛港H（06198.HK）当前总市值约370亿港元，PB（市净率）约0.8倍，PE（市盈率）约6.8倍，2023年现金分红约19亿元，分红率38.6%，当前市值股息率约为5.5%。虽然年初至今股价已经上涨了近50%，但目前估值看上去也还不算贵，股息率尚可，如果盈利能力能够持续，值得关注。

盈利能力突出

先来看青岛港的历年财务数据，可以总结出公司的某些运营特征。

公司2016-2023年营收、净利历年均为正增长，仅在2023年出现了营收的负增长，但依然保持盈利，显示出其业务具备较好的成长性。但是增速并不均匀，呈现出一定的周期波动，但总的来说周期性不是特别明显。常规印象中，港口业务应该与海运业务强相关，而海运行业具备强周期的特征，港口看起来业绩的周期性并没有海运强，至少青岛港业绩周期波动不大。

查阅招股说明书，公司对此有解释。

一方面，周期性体现在港口行业与宏观经济的密切关系上。但另一方面，公司服务的综合性和货物的多样性，又能够适应不同经济周期的变化，从而适当弱化了经济周期的影响。

公司处理包括集装箱、金属矿石、煤炭、石油、粮食、钢铁、汽车、纸浆、化肥、橡胶、冷冻品、机械设备及其他液体散货、干散货及一般货物在内的多种货物。货物类型多，覆盖的经济领域就多，对应的经济周期和贸易周期都不同，于是能够适当平衡各领域的周期变化。而服务的综合性，是指公司除了提供港口装卸、仓储等基础服务，还延伸到物流服务等配套上面，可以根据市场变化调配港口资源，满足不同货物需求。两者相辅相成，让青岛港一定程度上能抵御宏观经济周期的波动。

公司毛利率比较稳定，历年在30%-35%左右。这又是一个比较反直觉的数据，按说港口这种重资产业务，固定资产折旧大，成本应该比较固定，营收波动的情况下，毛利率应该会有较大变动。但青岛港却能保持稳定，是什么原因？查看招股说明书，公司营业成本构成中，占比前三为职工薪酬、分包成本、外付运费，合计占到60%以上，而固定资产折旧占比并不大，只有约8%。

职工薪酬，相对固定，港口公司大部分员工都是生产人员，青岛港生产人员数量占比达到近70%，属于劳动力密集型产业。随着技术进步，这部分是最容易优化的成本。

分包成本，主要为支付给合营公司的装卸外包成本，以及外部工程单位的工程费。装卸分包，占比最大的是前港分公司将部分金属矿石、煤炭等货物的装卸业务，分包给合营公司QDOT，属于关联交易。这类分包也是跟随业务量，属于可变成本。

外付运费，是物流运输业务中，支付给外部运输公司的费用。公司大部分运输业务，都采用轻资产模式，也就是外购运力，这也是属于跟随业务量变动的可变成本。

其他成本占比都不大，这么来看，青岛港成本的灵活性较高，确实可以保持毛利率相对稳定。

公司费用率非常低，整体费用率多在3%-7%之间，这是大部分基础设施公司的共性特征，不太需要销售、研发，相关费用占比几乎可以忽略。而青岛港财务结构中，有息负债占比也非常低，财务费用大部分年份体现为货币资金的利息收入，导致总体费用率基本上就约等于管理费用率。

费用率低，使得毛利率转化为净利率的过程受费用影响很小，公司毛利率虽然不太高，但是净利率非常可观，多在30%左右，甚至都能赶上部分高毛利的白酒公司。

从杜邦分析角度来看，公司净资产收益率有逐年下降的趋势，最近两年稳住了，保持在12%以上。拆分来看，净利率在30%左右，资产周转率0.3次左右，均保持相对稳定，拉低ROE的原因主要是权益乘数逐年降低，由2016年的2.4降至2023年的1.4左右，说明公司的资产负债率在不断降低，而有息负债占比小，虽然也是逐年降低，但主要还是经营性负债影响更大。

细看之下，其实负债率的降低，主要不是经营因素造成的。2021年及之前，财务公司作为子公司并表，吸收的关联方存款金额和波动都较大，这部分计入负债的其他应付款，干扰了实际经营部分的资产负债率。2022年10月之后，青港财务公司由持股70%的子公司变更为持股34.63%的关联公司，不再并表，导致权益乘数下降较多。这样一来，之后观察权益乘数会更准确，ROE也不再受财务公司影响。

公司资产结构简单，主要三项，现金占比18%，生产性资产（固定资产、在建工程、无形资产）占比47%，长期股权投资（联营、合营企业）占比23%，其余资产占比约12%。

作为重资产行业，港口公司普遍采用自营+联合营结合的运营模式。对比来看，青岛港、上港集团、唐山港、招商港口，固定资产+在建工程合计占总资产比例分别为42%、22%、37%、16%，而联合营公司占总资产比分别为23%、37%、14%、49%。相对来说，青岛港自营的固定资产最多，而招商港口则以投资控股为主。自营为主，对于投资者来说，信息披露会更丰富，资产质量更容易观察，而联合营为主的公司，运营资产以股权的形式持有，对于投资者来说，观察的透明度相对较低。

公司2021年及之前净利润含金量都不高，体现在经营性现金流净额持续低于净利润。近两年现金流有所改善，主要原因还是由于财务公司之前的存在，将大量现金用于提供关联公司贷款以及提供售后回租服务，产生大量长期应收款，财务公司出表之后，其他应收款大幅降低，现金占用减少。

有的基础设施类公司通常会高负债经营，比如高速公路、电力等，但是港口公司通常不算高，青岛港、上港集团、唐山港、招商港口四家公司2023年有息负债率分别为4.5%、23.8%、0%、29%。青岛港历年有息负债都非常少，这样的公司更能安稳度过经济周期低谷，经营比较稳健。

公司2016-2023年累计归母净利约298亿元，分红约115亿元，累计分红率38.7%，相对一般。

港口生意模式以货物的装卸堆存为核心

港口产业链上下游涉及到多个行业，港口客户一般都比较分散，2023年青岛港前五大客户销售额占比不足14%，一部分为航运公司，更多则是各类企业货主，因此，港口公司业务的多寡，更多取决于腹地的工业生产及消费的活跃程度。

量的角度，港口产能规模（容量）决定吞吐量上限，价的角度，装卸费费率决定利润率，吞吐量和费率共同决定了利润规模。腹地经济结构，决定了货物上下游供需结构，供需结构又决定航运需求。航运需求决定货物吞吐量，量越大，需要港口规模就大，指导了港口的产能建设，而港口建设周期长，难以随时匹配吞吐量需求，一定期限内，港口产能规模就有上限。港口产能上限，决定货物吞吐能力，吞吐量是港口利润的基础。

虽然青岛港占比最大的部分相对可变，但是人工、折旧、能源等成本相对固定，在产能利用率不高的情况下，利润率就会受到较大影响。而产能利用率，决定因素则又回到腹地经济的供需情况。

价格方面，根据交通运输部《港口收费计费方法》，经过港口价格市场化改革，2016年起，货物装卸费等港口收费项目大部分已经采用市场调节价，港口运营主体可以根据市场供需关系自主定价。根据青岛港招股书，每年年底通过召开专题会议确定次年港口收费标准。

集装箱板块主要由量驱动，液体散货板块提价明显

青岛港的主要业务为货物处理和增值服务，按业务分部来划分，可以分为集装箱处理及配套、干散货处理及配套、液体散货处理及配套、物流及港口增值服务、港口配套服务五大板块，2023年其业绩占比分别为26.4%、9.4%、35.4%、21.2%、7.6%，集装箱和液体散货板块贡献主要业绩。而各分部业绩，又分别由并表业务及合营、联营公司共同驱动。

货种结构的不同，对港口盈利能力影响较大。装卸自动化程度越高的货种，毛利率越高。集装箱、液体散货的行业平均装卸毛利率能达到45%，而装卸自动化程度偏低的干散货，行业平均装卸毛利率仅约30%。青岛港集装箱毛利率达到80%以上，而液体散货板块毛利率58%，两者又贡献了公司主要业绩，因此，青岛港盈利能力在行业里名列前茅。

表1 青岛港近年货物吞吐量

表2 青岛港三大板块业绩

表3 青岛港集装箱吞吐量与同行比较

集装箱板块，2023年并表业务税前利润9.2亿元，同比增16.8%，投资收益9.6亿元，同比增9.7%，投资部分占到分部业绩50%以上。其中投资收益主要来自于合营企业QQCT（青岛前湾集装箱码头有限责任公司），近年QQCT对集装箱板块的投资收益贡献比重均稳定在98%以上。液体散货板块，2023年并表业务税前利润22.4亿元，同比增11.5%，投资收益2.9亿元，同比减2.0%，投资部分占分部业绩10%左右。其中投资收益主要来自于合营企业青岛实华，近年其对液体散货板块的投资收益贡献比重均稳定在90%以上。

公司财报披露的吞吐量为控股公司与联合营公司的合并口径，因此我们可以合并控股与联合营公司财务数据观察。

统计近五年的吞吐量数据，可以看到，青岛港货物吞吐量由2019年的5.15亿吨增长至6.64亿吨，年化增速约6.6%，而同期交通运输部发布的全国港口货物吞吐量，年化增速5%。其中，公司集装箱吞吐量增速较快，由2019年的2101万TEU增至2023年的3002万TEU，年化增速9.3%，而同期全国集装箱吞吐量年化增速为4.4%。从市场份额占比来看，公司货物吞吐量占比缓慢提升，而集装箱吞吐量份额占比提升较多。

通过合并控股与投资数据来看货物处理三大板块2019-2023年业绩。集装箱板块，营收/业绩年化增速分别为11.7%/18%，呈现出较好的成长性。单位营收/利润年化增速则仅2.1%/7.9%。干散货板块，营收/业绩年化增速分别为9.6%/11.2%，而单位营收/利润增速仅为3.1%/4.6%，说明集装箱业务与干散货业务均主要由量的增长驱动，单价提升贡献较少。液体散货板块，营收/业绩年化增速分别为15.7%/19.2%，而单位营收/利润年化增速达到12.5%/15.9%，提价明显。

港口行业整合促使业绩提升

青岛港业绩增长的背后，是行业整合的大趋势。

回顾过去二十年，港口行业的发展经历了三个阶段。2000-2008年，中国加入世贸组织，GDP增速提升至15%左右，沿海主要港口货物吞吐量保持20%左右的高速增长。2008-2015年，随着2008年全球金融危机爆发，GDP增速放缓至10%以内，港口货物吞吐量下降至5%以内，2015年至今，GDP增速放缓，近年来保持5%以上的稳定增长，港口吞吐量增速也随之下降至4%附近。