产品空间是公司估值的重要参考

本刊编辑部：小方制药即将上市，2023年公司的销售净利率达到了43.15%左右，在同行业上市公司中名列前茅，这种情况能否持续？

邱诤：很多医药类上市公司毛利率虽高，但受销售费用及研发费用较高影响，因此净利润并不高。百济神州就是其中比较有代表性的公司，其2023年营业收入高达174亿元以上，且毛利率接近85%，但受高额的销售费用和研发费用影响，公司仍巨亏约67亿元。

我武生物、艾力斯等药企的毛利率和销售净利率在同行业中都相对较高，2023年我武生物的营业收入约为8.48亿元，毛利率约95%左右，销售净利率约36.55%。同期艾力斯的营业收入达到了20.18亿元，毛利率高达约96%左右，销售净利率31.91%。虽然我武生物和艾力斯是同行业中的佼佼者，但仍略逊于小方制药。

小方制药2023年虽然其综合毛利率仅为65.46%，远低于上述几家公司，但由于公司销售费用和研发费用分别仅为0.45亿元和0.16亿元，因此公司在营业收入仅为4.72亿元的情况下，净利润高达2.04亿元，销售净利率高达43.15%，在医药类上市公司中位居前列。

小方制药销售净利率较高的主要原因与公司的产品特点相关，公司产品均为外用药，绝大多数产品为非处方药，外用药主要面向普通疾病，规模较小，价格也相对低廉。小方制药产品主要包括开塞露、甘油灌肠剂、炉甘石洗剂、氧化锌软膏、碘甘油等，该等药品使用历史较长，疗效稳定，药效机制明确，因此产品销售过程中所需学术推广及宣传较少。

目前同行业可比上市公司的学术推广费和宣传广告费约占公司销售费用的65%以上，而小方制药的销售费用主要以员工工资为主，学术推广费和宣传广告费占比仅在2%左右，因此公司销售费用率较低。而在研发费用方面，小方制药的研发费用仅占公司营业收入的3%左右。从目前情况来看，公司的低费用率仍将持续。

本刊编辑部：低费用率能否获得高估值？

邱诤：虽然小方制药销售净利率较高，但却很难获得高估值。小方制药最主要的药品为消化类和皮肤类，2023年公司消化类产品收入2.53亿元，占公司主营业务收入的53.58%。消化类产品由开塞露和甘油灌肠剂构成，其中开塞露收入2.35亿元，是公司收入最主要的来源。据小方制药称，2020年至2022年度，公司开塞露产品市场占有率分别为17.57%、16.06%和16.42%。

2023年小方制药皮肤类药品收入1.95亿元，占公司主营业务收入的41.41%。公司皮肤类主要药品为炉甘石洗剂、氧化锌软膏和硼酸洗液，2023年上述三项产品收入分别为0.83亿元、0.36亿元和0.18亿元。据公司称，2020年至2022年度，炉甘石洗剂市场占有率分别为45.16%、43.59%和42.61%。

数据显示，小方制药炉甘石洗剂2022年的产品收入仅为0.75亿元，但市场占有率已达42.61%，因此该项产品即使未来产能能够大幅提升，其市场空间也已经非常有限。氧化锌软膏和硼酸洗液的情况也是如此，2022年公司氧化锌软膏和硼酸洗液的销售收入分别仅为0.30亿元和0.16亿元，虽然收入不高，但国内市场份额已分别达到了74.93%和99.89%，未来市场空间更小。

2023年小方制药的营业收入为4.72亿元，除上述开塞露、炉甘石洗剂、氧化锌软膏和硼酸洗液外，碘甘油、呋麻滴鼻液和水杨酸软膏2023年的收入分别为0.18亿元、0.12亿元和0.08亿元，上述7项产品合计收入4.23亿元，占公司营业收入的90%左右。碘甘油、呋麻滴鼻液和水杨酸软膏的销售收入虽然不高，但2022年的国内市场份额分别达到了96.16%、42.71%和91.59%。综上所述，除炉甘石洗剂外，公司主要产品市场空间均较小，因此很难获得高估值。

本刊编辑部：公司合理估值是多少？

邱诤：外用药生产基地新建项目是小方制药最主要的IPO募投项目，该项目总投资金额6.60亿元，公司预计达产后年销售收入约7.93亿元。截至2023年，小方制药的固定资产原值为0.62亿元，其中机器设备原值0.26亿元（成新率22.21%）。一家制药企业机器设备原值及成新率如此之低，足以说明公司的产品较为低端，而此次IPO募投项目投资高达7.93亿元，其中仅设备投资一项就高达2.79亿元，是公司目前机器设备原值的10倍以上，且投产后产品依旧主要以现有品种为主，但公司预测的年销售收入仅仅比2023年实际收入高出70%左右。鉴于目前IPO项目前景难料，公司合理估值在20倍市盈率左右较为合理。

（文中个股仅为举例分析，不作买卖推荐。）