合并推动券商做优做强

编者按   

监管层支持和鼓励券商通过合并重组，做优做强，并支持建设具有国际竞争力的头部投行。在早期华创收购太平洋证券、国联并购民生证券等券商之外，近期又有多家券商进入了并购重组流程，比如浙商证券并购国都证券、西部证券收购国融证券、国信证券收购万和证券。最新进展是今年9月5日晚，大型券商国泰君安宣布收购海通证券。

  券商并购正在走深走实。多位分析师普遍认为，同一国资大股东或实控人旗下的券商、同地域内的上市券商与非上市券商、部分券商通过并购优化地理布局和牌照不足，已经成为目前券商并购的三条主线。在政策鼓励下，未来券商市场集中度提升是大势所趋。“部分大型券商具备较高的并购可能性，估值较低，投资潜力很大。”

券商合并加速

[今年以来，券商合并数量和规模比去年有显著提升，推动券商集中度提升和对标国际投行的大型券商的形成。]

8月底，国信证券公告宣布计划收购万和证券的股权，最新消息是9月5日晚，国泰君安宣布收购海通证券。两家大型券商接连宣布收购方案，标志着去年下半年以来鼓励券商合并的政策导向取得又一进展。过去几年券商自发的合并重组很少，仅有华创阳安于2022年斥资17.3亿元收购太平洋证券的大股东持股。去年监管层鼓励券商并购后，合并逐渐增多，2023年有国联证券大股东国联集团收购民生证券的股权，但上述4家券商均为中小型券商，或是主做投行业务的精品券商。进入2024年，更多的大型上市券商也启动收购，仅仅今年6月，就有浙商证券、西部证券两家上市券商分别收购国都证券、国融证券，其中浙商证券市值超过400亿元，市值较大。仅两个月后国信证券宣布收购万和证券，国信证券是大型上市券商，员工规模在全行业5—10名之间，市值近900亿元；海通证券、国泰君安更是规模排A股券商行业5名左右的大型券商。整体来看，越来越多的大型券商加快“强强联合”。

券商并购整合正在成为券商板块的重要驱动和行情主线。政策面上，监管层多次表态支持和鼓励券商实施整合。2023年10月召开的中央金融工作会议明确提出“加快建设金融强国”“培育一流投资银行和投资机构”，随后证监会表示，鼓励通过并购重组方式打造一流投行；接着今年3月，证监会发布《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》，明确“力争通过5年左右时间，基本形成‘教科书式’的监管模式和行业标准，行业机构定位得到校正、功能发挥更加有效、经营理念更加稳健、发展模式更加集约、公司治理更加健全、合规风控更加自觉、行业生态持续优化，推动形成10家左右优质头部机构引领行业高质量发展的态势”，适度拓宽优质机构资本空间，“支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式做优做强”。

券商业绩承压客观上也倒逼券商股东和管理层更可能接受整合前景。中报显示，2024年上半年券商多数业绩下滑，48家A股券商中仅9家营收同比正增长，约八成券商营收同比下滑。有8家A股券商净利润同比正增长，首创证券、东兴证券、红塔证券是唯三利润增速超过50%的券商，3/4的A股券商净利润下滑。分部门来看，投行业务表现不佳，自营业务业绩分化。从过去二十多年的历史来看，市场低迷、业绩承压之时，往往也是券商合并重组的较好窗口期，券商通过合并有助于提升效率、降低成本，更有信心坚持到行情好转。

银华基金量化投资部基金经理马君今年5月13日在Wind平台的一次路演中表示，横向对比国外的头部投行，国内龙头投行的规模较小。“我国龙头券商2023年营收600多亿元，净利润不到200亿元，和国际龙头投行有较大差距。从这个角度，‘打造一流投行’是一个任重道远的过程，也对应中长期的投资机会。”马君表示，随着券商后续兼并案例的持续涌现，“未来券商行业的集中度会显著上升。”

在这次线上路演中，天风证券非银金融首席分析师杜鹏辉分析，和发达国家的投行格局对比，“我国券商牌照是很多的，头部集中度不够高。”中国证券业协会官网也显示，目前我国有147家券商，其中约百家有投行业务资质和保代队伍，券商业务模式雷同，大多数都是以经纪、投行、自营三大传统业务为主，商业模式缺乏特色、区分度较低。

以美国为例，券商分为投行和经纪商两类，头部投行仅有如高盛、摩根士丹利等少数几家，聚焦于高端业务和机构市场。公开信息显示，高盛集团2022财年、2023财年的营收分别是473亿美元、462亿美元，归属于普通股东净利润分别是108亿美元、79亿美元。而Wind显示，A股约50家券商2022年度、2023年度的归母净利润总和分别是1370亿元、1392亿。去年，高盛一家的利润约等于A股前5大券商的总利润（注：由于会计体系标准等的不同，该数据仅供参考）。

而摩根士丹利的业绩规模与高盛大致相当。公开信息显示，摩根士丹利2022财年、2023年财年的归母净利润分别是105亿美元、85.3亿美元。

杜鹏辉认为，“券商兼并重组将会产生整体性、系统性的影响”。他表示，监管大力支持券商兼并重组，相当于一次供给侧改革。“券商当前存在的问题一方面是头部券商规模和竞争力不足，行业存在严重的无序竞争；二是目前个别券商存在一些不合规的问题。”基于此，券商合并既有利于支持头部券商做大做强，又将引导行业减少恶性竞争和无序竞争。

合并效果显著

[从过去10年的券商合并后发展情况来看，合并有助于提高券商业绩和行业排名、增强抗风险能力，投行也能更好围绕实体产业链开展大投行和并购撮合业务。]

“和美国等发达国家的投行相比，我国券商的盈利能力偏弱。”借鉴其他实施过供给侧改革的行业经验，杜鹏辉分析，此前经历过供给侧改革的行业如钢铁、煤炭能源等行业，供给普遍有适度的收紧，有利于减缓无序竞争，提升盈利能力。

以钢铁行业为例，公开信息显示，龙头钢企宝钢2014年后开展了多次大规模兼并，大股东宝钢集团和武钢合并成为中国宝武钢铁后，中国宝武又通过破产重组、股权划转、托管等多种灵活方式，接连收购了太钢集团和旗下上市公司太钢不锈、马钢、韶钢、重庆钢铁等地方龙头钢企，最新动作是2023年底收购山东钢铁集团49%的股权。目前宝钢股份的业绩和市值长年第一，市值（1310亿元）远远高于排A股钢铁板块第二、第三的包钢股份（654亿元）、中信特钢（582亿元）。

相比之下，金融业不是2016年后供给侧改革的重点行业，并购整合案例不多，除中金公司2017年合并中投证券外，缺乏其他头部券商之间的大型合并案例。展望未来，在合并重组的大势所趋下，业务层面的整合也将展开。马君在路演中预测，未来国资头部券商在投行业务上的优势会更强。

杜鹏辉还从合规风控的角度分析，过去几年个别券商暴露了一些合规问题和局部风险，“尤其是监管层在几轮巡察巡视过程中，发现了一些金融机构的不合规之处。”比如南京证券官网通稿显示，今年7月南京市委巡视组召开巡察反馈会议，指出南京证券存在“服务实体经济质效不高，做优做强力度不足”等问题。巡视组负责人要求南京证券明确责任人、整改措施和时限，推动巡察整改与公司经营发展有机融合。总之，券商行业集中度提升的过程，也是降低金融风险和合规风险的过程。

从过去几年已合并券商的业绩走势来看，也都在合并后实现了规模化、高效化。2014年申万证券通过增发换股方式吸收合并宏源证券，成为申万宏源，之后公司业绩和排名快速提升，营收从合并前2014年的86.6亿元增至2021年最高的343亿元，同期归母净利润从34.3亿元提升到94亿元，2023年申万宏源营收为215亿元，归母净利润为46亿元。中金公司2017年167亿元并购中投证券，推动总营收从2016年的73亿元增至2021年最高达301亿元，从10名左右跃升到头部券商行业，奠定了如今“三中一华”的格局。

前述基金经理也对大型投行的发展表达了乐观态度。当前监管部门鼓励实体企业按照产业链横向、纵向加速兼并重组，产生了较多的投行并购业务机会。今年4月，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新“国九条”），鼓励引导头部公司立足主业，加大对产业链上市公司的整合力度。“经过进一步的整合后，大型券商有实力按照地域、细分行业调整业务规划和组织架构；大型券商还具有更强的产业链研究、撮合能力，把自身打造成‘行业专家’，推动行业性的资源整合，打造全产业链投行业务。”

表1 部分持有公募基金股权的中小券商情况（单位：亿元）

另外除了不同券商之间的整合，在IPO和再融资数量减少、券商IPO跟投资金压力增大、跟投收益波动提升的背景下，以往一些券商通过专业化的子公司负责投行业务的模式，也重新被券商审视。一些券商决定吸收旗下的投行子公司。最新一例是今年9月2日，东方证券吸收合并全资子公司东方证券承销保荐有限公司获监管核准，并换发新的《业务许可证》，意味着东方证券承销保荐的业务、资产和客户将由母公司东方证券承接，根据批复文件，吸收合并完成后，东方证券承销保荐将解散。

中国证券业协会信息显示，目前独立运作的投行子公司还有方正证券承销保荐公司、申万宏源承销保荐公司、华泰联合证券、长江证券承销保荐公司、第一创业证券承销保荐公司等。未来这些券商的上下级内部整合也有助于简化股权架构、降低运营成本，这些券商的内部整合值得期待。

优化牌照和地理布局

[从近期的并购情况来看，不少券商希望通过并购优化地理布局，增强在东部地区和三大城市圈的投入，并填补公募不足、增强资管和财富管理业务的实力。]

《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》今年3月发布后，券商整合进一步加速。近期浙商证券宣布收购国都证券，接着西部证券又宣布收购国融证券。

对于浙商证券收购国都证券的意义，方正证券非银金融首席分析师许旖珊在研报中分析，国都证券对浙商证券的吸引力主要有三点：一是公募基金方面的实力，国都证券为中欧基金的并列第二大股东，持股20%，浙商证券当前仅参股25%浙商基金，此次并购有望补足其公募布局短板；二是区域互补，国都证券区域布局以北京、河南、上海等地为主，浙商证券则深耕浙江；三是综合实力，未来若合并，有望推动浙商证券资本实力更上一个台阶。

类似国都证券这般，中小券商持有大型公募基金较高比例股权的现象还有一些。对于其他旗下缺乏大型公募的券商来说，这些中小券商的股权同样有一定吸引力。公开信息显示，西南证券是银华基金的大股东，第一创业证券是银华基金的二股东。第一创业证券除了持有银华基金的股权，还是创金合信基金的大股东；长城证券持有长城景顺基金49%的股权，还持有长城基金47%的股权。

参考浙商证券并购国都证券的逻辑，通过并购中小券商优化地理布局、曲线切入公募市场也可能成为部分缺乏公募牌照的大中型券商的选择。比如今年6月底，西部证券公告称，基于自身发展需要，正筹划以现金方式收购国融证券控股权事项。