寻找边际改善行业

A股上市公司业绩增速磨底，但结构性亮点频频显现，寻找业绩或景气度边际改善的行业成为指引投资者穿越市场波动周期的指南针。

根据兴业证券的统计，从全部A股上市公司（下称“全A”）的维度，2024年上半年全A非金融净利润增速略低于一季度，经济修复动能尚需巩固。

从营收累计同比增速来看，全A整体上半年营收累计同比增速为-1.46%，较一季度降低0.28个百分点；全A非金融上半年营收累计同比增速为-0.48%，较一季度降低1.29个百分点；全A非金融石油石化上半年营收累计同比增速为-0.93%，较一季度降低0.97个百分点。

从归母净利润累计同比增速来看，全A整体上半年净利润累计同比增速为-2.24%，较一季度回升2.05个百分点；全A非金融上半年净利润累计同比增速为-5.30%，较一季度略降0.06个百分点；全A非金融石油石化上半年净利润累计同比增速为-7.56%，较一季度回升0.02个百分点。

从单季度同比增速来看，全A整体二季度营业收入、净利润单季同比增速分别为-1.83%、-0.49%，较一季度变动-0.66、3.80个百分点；全A非金融二季度营业收入、净利润单季同比增速分别为-1.76%、-5.52%，较一季度回落2.57、0.29个百分点；全A非金融石油石化二季度营业收入、净利润单季同比增速分别为-1.93%、-7.73%，较一季度回落1.97、0.15个百分点。

从单季度环比增速来看，全A非金融二季度单季度营收环比增速为7.48%，纵向比较来看处于2010年以来历史低位；全A非金融二季度单季度归母净利润环比增速为9.32%，处于2010年以来较低分位（7.10%）。

对业绩进行量价拆分，2024全A非金融结构呈现“量减价增”，与规模以上工业企业较为一致。选取营业收入作为量和价的综合体现、毛利率作为价格指标，上半年全A非金融营业收入、净利润累计同比增速分别为-0.48%、-5.30%，较一季度回落1.29、0.06个百分点；上半年毛利率较一季度显著提升0.15个百分点，整体来看延续修复态势。

兴业证券表示，整体来看，正如7月中央政治局会议中提及，“当前外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足，经济运行出现分化；”上半年全A非金融营收和净利润同比增速较一季度出现一定回落。但也要看到，中国经济稳定运行、长期向好的基本面没有改变，供需结构改善、物价温和回升，全A非金融毛利率延续修复趋势。

但在上半年全A非金融营收和净利润同比增速出现一定回落的背景下，部分行业业绩却出现了逆势率先改善的迹象。如，从上半年上市公司财报来看，不论是营收还是业绩，出口链企业表现好于内需型企业，其中出海成熟型企业营收（增速超10%）与业绩增速（增速超22%）最快，反映出海、出口成为了企业重要的增量利润来源。

兴业证券的统计显示，从上半年上市公司财报来看，出口链、涨价资源品和其他服务高景气延续，农林牧渔净利润增速明显改善。大类板块方面，从上半年累计净利润增速来看：必需消费>其他服务>可选消费> TMT>金融地产>上游资源>中游材料>中游制造；从上半年净利润增速较一季度边际变化来看：上游资源>必需消费>金融地产>TMT>可选消费>中游制造>其他服务。

一级行业方面，从上半年累计净利润增速来看：农林牧渔、社会服务、电子、汽车和公用事业位居前五。除“猪周期”重启带来业绩底部反转的农林牧渔外，相对清晰的业绩线索主要有内外需共振板块（电子、汽车、轻工等）、资源品（石油石化等）、其他服务（公用事业、交通运输等）；从上半年净利润增速较一季度边际变化来看：农林牧渔、计算机、钢铁、社会服务和建筑材料改善幅度位居前五；石油石化、农林牧渔上半年和一季度连续两期净利润增速均为正且增速持续改善。

广发证券的统计也显示，上半年营收同比为正，且2024年中报较一季报提速的行业包括：电子、计算机、环保、有色、化工、美容护理；净资产收益率（ROE）改善较多的行业包括：农林牧渔、社会服务、家用电器、有色金属、汽车；净利润同比已连续两个季度加速的行业包括：上游资源（工业金属、炼化及贸易）、中游材料（农化制品、塑料、化学纤维、化学制品）、电子（光学光电子、半导体、元件）、农林牧渔（渔业、养殖、饲料）。

A股盈利弱回升

长城证券的统计显示，从全A的维度，2024年上半年，上市公司整体营收增速小幅下滑，但净利润增速降幅缩窄。

上半年，全A营业收入共计348545亿元，同比减少5419亿元，对应营收累计增速-1.53%；第二季度全A营收增速-1.87%（一季度为-1.17%）；上半年，全A归母净利润共计28752亿元，同比减少843亿元，对应归母净利润累计增速-2.85%；第二季度全A归母净利润增速-1.22%（一季度为4.35%）。

从全A非金融的维度，上半年公司经营情况普遍下滑，营收增速转负，净利润增速持续下调；相较金融企业，非金融企业盈利能力受损较多，但需求下滑幅度较小。

上半年，全A非金融营业收入303545亿元，同比减少1715亿元，对应营收累计增速-0.56%；第二季度全A营收增速-1.81%（一季度为0.79%）；上半年，全A非金融毛利率17.84%（2023年上半年为17.46%），第二季度全A毛利率提升至17.97%（一季度为17.69%）；上半年，全A非金融归母净利润15297亿元，同比减少1042亿元，对应归母净利润累计增速-6.38%，第二季度全A归母净利润增速-7.17%（一季度为-5.16%）；上半年，全A非金融净利率5.04%（2023年上半年为5.35%），第二季度全A净利率小幅下滑至5.04%（一季度为5.33%）。

按市值规模不同，可分成大盘、中盘、小盘、微盘企业，分别对应指数沪深300、中证500、中证1000、国证2000。2024年中报，主要指数的营收增速均为负数，按营收增速排序，中证1000代表的小盘股相对较好，营收累计增速-0.17%，或因中证1000包含较多的电子公司（2024上半年电子行业表现突出），国证2000代表的微盘股表现最差，营收累计增速-7.38%。按业绩增速排序，除中证500外，其余三个指数的归母净利润累计增速均为正数。

按上市板块，可分成主板（上证主板、深证主板）、创业板、科创板、北证。纵观各个板块，创业板表现最好，2024年中报营收增速5.89%，归母净利润增速0.23%；然而科创板盈利能力大幅下滑，2024年中报归母净利润增速-16.55%。

行业方面，2024年中报，上游资源业绩增速小幅回落，中报归母净利润累计增速-4.24%；中游制造盈利能力下滑，板块中报归母净利润累计增速-17.20%；下游消费虽然需求小幅下滑但盈利能力坚挺，中报归母净利润累计增速23.21%；TMT科技需求增长表现较好，中报营收累计增速6.36%，归母净利润累计增速3.13%；金融营收负增长，净利润低增速。

ROE是衡量公司运用自有资本效率的指标，该指标体现公司投资获利的能力。2024年中报，全A非金融ROE（TTM）为8.34%，整体水平处于二十年内较低的位置；相较2023年年报，大幅下滑0.56pct；公司投入资本获利的能力逐步下滑。杜邦分析可将ROE拆分成三部分，净利润率、资产周转率、杠杆比例；全A非金融ROE的下滑可归因成资产周转率的大幅下滑，全A非金融资产周转率从2023年年报的0.64次下滑至2024年中报的0.29次；相较2023年报，净利润率小幅下滑，杠杆比例的提升则起到小幅对冲的作用。

图1 全A单季度营收增速、净利润增速

从资产负债率指标看，全A非金融石油石化处于降杠杆趋势中。2017-2023年，全A非金融石油石化呈现大幅下降趋势，但是中证500、中证1000大幅上升。2020年后，全A非金融石油石化的资产负债率呈现下降趋势，下降幅度较大，2024年一季度其资产负债率达58.1%。指数层面，2017年后，代表大盘股的沪深300资产负债率小幅下滑，然而代表中盘、小盘股的中证500、中证1000资产负债率大幅上涨，上涨幅度或接近10%。

从现金流指标“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”看，目前全A非银行石油石化的资本开支仍维持正增长，但增速水平呈现放缓态势，2024年中报资本开支增速下降至6.7%。各主要指数的资本开支增速均呈现下降趋势，其中，创业板指的资本开支下降程度领先于其他指数，2024年中报创业板指的资本开支增速为-13.5%，国证2000次之，其中报资本开支增速为-0.1%。

广发证券的统计也显示，A股非金融2024年一季报营收增速为0.5%，中报则转负至-0.6%，连续10个季度下滑。净利润增速也再度下探，总量下行的趋势仍未扭转。A股非金融的累计利润同比下滑至-5.6%（一季报为-5.5%），本次非经常损益有较大影响（税收变化、政府补贴、投资收益等），不过扣非后的A股非金融利润增速也在下滑（一季报-1.6%，中报-3.1%），表明总需求疲弱之下、企业主业经营的恢复依然偏慢。

广发证券认为，二季度的单季环比趋势处于历史较差的水平，这是中报低于预期的原因。无论是收入还是利润，二季度的环比增速，A股非金融的表现都显著低于历史季节性。展望下半年，汇兑损益的扰动将会弱化。

2024年中报利润超预期下滑部分源于汇兑高基数。2023年上半年人民币汇率贬值接近4%，带来A股非金融425亿元汇兑收益（计入财务费用）。2024年上半年汇率走平，汇兑收益几乎为0，高基数拖累表观同比。测算来看，2024年中报利润的下滑，有接近50%都是汇兑损益导致。如果剔除汇兑影响，2024年上半年A股非金融利润同比-2.9%，较一季度降幅收窄。展望下半年，2023年下半年汇率转为小幅升值，汇兑受损256亿元，反而变成了低基数。下半年汇兑对A股的表观盈利影响弱化、甚至变成正贡献。

海通证券的统计显示，整体上看，二季度全部A股盈利在低基数下实现弱回升。从累计同比角度看，二季度全部A股归母净利累计同比增速在低基数下小幅回升至-3.2%，一季度为-4.8%。剔除金融后，二季度全部A股归母净利累计增速为-6.0%，一季度为-5.5%。从单季同比角度看，全部A股同比增速改善更为明显，二季度全A归母净利单季同比增速回升至-1.4%，一季度为-4.8%，剔除金融后为-6.4%、-5.7%。

若进一步考察盈利变动的原因，主要从营业收入、毛利率、三项费用率三个维度来看对归母净利润增速的影响。从营收累计同比增速看，二季度全部A股为-0.6%，较一季度的0.2%微降，剔除金融后二季度为-0.6%、一季度为0.6%，可见营收同比增速有所下降。从毛利率看，二季度为17.8%，一季度全A为17.7%，剔除金融后仍为17.8%、17.7%。从三项费用率看，二季度全A为9.7%、一季度为9.9%，剔除金融后为7.3%、7.5%，可见二季度全A盈利小幅回升主要源于成本端下行带来的利润率提升。

海通证券表示，二季度企业盈利小幅回升反映出当前宏观经济处在修复之中。2024年上半年，中国宏观经济实现温和修复，上半年GDP实际同比增速为5%，其中一季度为5.3%、二季度为4.7%，二季度增速相较于一季度有所放缓，短期宏观经济修复面临一定压力。