并购重组新周期

自中国证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（下称“并购六条”），A股市场并购重组活跃度明显提升。

Wind数据显示，按首次披露日口径计算，截至10月22日，2024年以来共有92家上市公司（去重后）首次披露重组事项，数量较2023年同期增长2.17%。若以最新披露日口径计算，2024年以来，共有177家公司（去重）披露最新重组进展，项目数量较2023年同期增长82.47%。10月28日，又有道恩股份（002838.SZ）、熙菱信息（300588.SZ）、三只松鼠（300783.SZ）、因赛集团（300781.SZ）等多家上市公司公告了并购重组事项。

华创证券表示，政策端多措并举激发了并购重组市场活力，A股市场并购重组正进入新一轮的“活跃期”，当下重视并购重组变得愈发重要，主要基于两点：一是并购重组能够明显解决IPO“堰塞湖”的问题；二是并购重组是上市公司提质增效的重要途径。

银河证券认为，本轮并购重组的重点方向有两个，一个是针对新质生产力的纵向并购，引导更多资源要素向新质生产力方向聚集；二是针对传统行业、头部企业的横向并购，通过产业链的整合提升市场资源配置效率。

而从市场表现来看，并购重组也带来了投资机遇。根据银河证券的统计，2023年，重组指数、大央企重组指数涨幅分别达到11.04%、2.28%，表现均优于全A指数；2024年以来，重组指数、大央企重组指数累计分别上涨1.79%、16.86%，后者显著领先全A指数。银河证券表示，展望后市，并购重组主题投资仍值得关注，尤其是央国企、科创板公司以及金融行业三个领域的相关并购重组概念股。

积极影响

并购重组是企业加强资源整合、调整优化产业结构的重要途径，是提高企业经营效应和竞争力的有效措施，对于实体经济和资本市场高质量发展具有重要作用，也历来受到资本运作方的青睐。

国信证券表示，短期来看，上市公司并购重组能够有效提振上市公司业绩表现，为投资者提供一个良好的主题投资机遇，特别是那些采用股权支付方式的并购事件，自首次披露信息之后，往往能够实现显著的超额收益，为投资者提供了一个值得关注的投资主题。

在短期内，重大资产重组的题材有显著的超额回报。重大资产重组题材的短期市场反应主要受到预案公告时点市场热度的影响，与公司业绩的提升相关度不高，但是短期内市场的反应往往伴随着股票价格的剧烈波动，增加了投资的不确定性。

其中，并购重组完成后的第一年，上市公司业绩普遍实现大幅增长，净利润增速中位数为99.08%，80%的上市公司在并购重组完成后的第一年均实现了净利润的增长，同时股价表现在短期内也有所提振，并购重组为投资者提供了一个胜率较高的主题投资机遇。

国信证券认为，从长期角度来看，重大资产重组并未从根本上改善公司的盈利能力，并购重组仅提供了一次短期业绩提振，上市公司的盈利能力并未因并购重组带来显著的改观。原因在于并购后的企业可能会面临文化差异、管理理念冲突、组织结构调整等问题，这些问题可能导致整合过程中的摩擦和效率低下，从而影响长期业绩的改善，因此，并购重组很难为投资者带来持续的超额收益。

长期来看，如果并购的资产不能产生预期的收益，可能会对公司的财务状况和业绩产生负面影响。从回测结果来看，并购重组完成后，上市公司净利润增速持续放缓，并购重组完成后第三年，净利润增速中位数仅为3.53%，实现净利润增长的上市公司占比仅为53%。

方正证券认为，并购重组对资本市场具有一定的积极影响，向市场注入了“变化”的力量。

首先，聚焦新质生产力，走向国际舞台。科技企业收购产业链或上下游科技类初创公司，可以寻求快速增长机会，同时，传统企业也会可以在当前放松的政策条件下收购暂无法满足上市条件的科技企业，以实现转型升级。宏观层面看，并购重组不仅是资源优化配置与产业升级的关键环节，更是国家在扩大全球经济影响力过程中的重要步骤。通过并购重组盘活资产价值、实现资源有效配置，有利于形成一批具备强大竞争实力的龙头企业，为培育一批世界级大型企业，为中国经济走向国际舞台奠定良好基础。

图1 并购发生后上市公司净利润增速分布统计

其次，提升企业价值，助力“科特估”体系构建。微观层面来看，并购影响着企业的竞争格局。通过并购重组，企业迅速吸纳稀缺的技术与市场资源，可以强化市场地位，提升企业的价值，实现盈利扩张和估值重构。在全球主要资本市场，IPO与重组均为投资方核心退出路径，而国内IPO与重组逐渐实现平衡的情况下，监管对重组的支付方式的逐步放松有利于打开科创项目退出的机制。当前一二级市场估值倒挂正在重估，并购重组的推动将进一步引领优质资产的被正确定价，而并购重组的主战场，新质生产力的主阵地，科技企业的估值有望进一步被重塑。

再次，引导资本市场走向良性循环。并购重组对资本市场的贡献与广大投资者的切身利益紧密相连，是资本市场“以人民为中心”理念的直观体现。政策层面的新举措活跃了资本市场，为投资者带来实质性的财富提升。并购市场的发展，乘着国资国企改革之风，为民营企业发展带来新转机，为中国产业登上国际舞台铺下基石，承载着经济转型与市场繁荣的双重使命。并购市场的监管制度持续完善，市场层面开始呈现出正反馈的良性循环，是对广大投资者期待的正面回应。

比如，2013年至2015年并购潮对2015年牛市起到了关键性的作用。

2012年开始，监管环境收紧，IPO暂停、财务核查趋严，大量无法或难以IPO的企业被出售给A股上市公司。重组配套融资制度的出台后，2013年起上市公司并购重组开始出现热潮，A股并购市场无论是交易数量还是交易规模，都呈现出大幅增长的态势。

随着宏观经济环境转好，资本市场回暖，传统上市公司转型升级、标的企业价值变现、二级市场流动性增强下，并购重组市场持续火热，众多高估值、高业绩承诺、高商誉的并购标的股价被推向顶峰。

当时的并购方主要来自主业为轻工制造、纺织服装、机械设备等类型的传统企业，业绩压力下，跨界并购的寻找第二生长曲线的诉求较高，因此集中寻求符合经济转型的方向、具有想象空间的传媒、信息技术、医药、机器人等领域开始拓展，跨界并购标的估值也随之水涨船高，但从企业本身的行业类型来看，难以兑现业绩承诺的概率较大。随着对赌期结束，并购标的业绩变脸、上市公司商誉减值等问题无法被忽视，2016年至2018年，A股业绩受到大量商誉减值的拖累，股价也开始形成负向反馈。

从累积效应来看，并购重组的确能迅速有效激发市场活力，也能短期内迅速提升公司业绩、推升估值，但在监管较为宽松、上市公司过度寻求跨界增长、缺乏一致性目标的前提下，并购重组带来的短期业绩优化并不足以抵御公司长期业绩增长缺乏持续性带来的后遗症。

与2013年至2015年的并购潮不同的是，试点注册制以来，并购标的的估值溢价率呈下滑态势，特别是近两年来进一步下降至历史低位，与此同时，并购业绩对赌协议的热度也在逐年下降，市场参与方看待并购趋于理性。并购重组大部分基于产业自身补链强链的整合需求，从产业协同性角度出发挑选投资标的，逐步回归产业链延伸需求的并购本源。即便是开展跨界并购，也是在满足企业转型升级的需求和抑制炒概念和炒市值类的条件下，有秩序地引导运作规范的上市公司围绕战略性新兴产业、未来产业等提前布局，既避免出现上一次并购热潮中遗留的问题，又保持并购重组市场的健康和活力，在政策导向和资源导向产业升级和新质生产力聚焦的情况下，加快向新质生产力转型步伐。

当前，经济面临有效需求不足的困境，金融市场同质化严重，交易方向一致性预期较强，容易形成负反馈循环。并购重组以及一系列配套政策的推出向市场注入了“变化”的力量，有助于强化从实体经济到金融机构各方向的产业链和产业间协同，实现上市公司的业务多元化，从根本上激发实体经济活力，增强金融机构流动性向实体经济传导，实现信用扩张、盘活存量资产、提升资本市场回报率的正反馈循环。

政策脉络

为了实现资本市场稳定健康高质量发展，近年来沿着强监管和防风险的政策基调，并购重组相关规章制度不断优化完善。同时，作为一项资本市场服务实体经济的重要工具，并购重组与顶层设计有着千丝万缕的联系。

根据三个“国九条”发布的时间，兴业证券将过去20年划分为3个时间区间，回顾了A股上市公司并购重组的历史。

2004-2013年：各项政策文件初步建立，规范鼓励上市公司并购。

2004年1月31日，国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（第一个“国九条”），提出“鼓励已上市公司进行以市场为主导的、有利于公司持续发展的并购重组”。2006年证监会修订发布《上市公司收购管理办法》，2008年正式发布《上市公司重大资产重组管理办法》（下称“《重组办法》”），正式拉开股权分置改革后上市公司并购重组的序幕。2008年12月，原银监会发布《商业银行并购贷款风险管理办法》，首次允许符合条件的商业银行开办并购贷款业务，一定程度上解决了迅速增长的并购融资需求。

产业政策对于上市公司并购重组也起到推动作用。行业层面，2009年十大产业振兴规划、2013年《关于加快重点行业企业兼并重组的指导意见》等文件均明确了部分重点行业的兼并重组目标，包括钢铁、汽车、船舶、物流、电子信息、医药等在内的行业上市公司并购事件数量和金额均有明显增长。另外，由于房地产企业IPO限制较为严格，2008-2010年期间“买壳上市”成为许多房企重要的融资形式。

2014-2023年：并购重组规则进一步完善优化。根据政策规则的宽松程度，这十年又可再分为三个阶段：2014-2015年，“放松管制、加强监管”，A股市场迎来“并购潮”；2016-2018年，重组上市、信息披露等规则进一步完善、“炒壳”显著降温；2019-2023年，为了更好推动经济转向高质量发展新阶段，相关规则持续完善。

2014-2015年：放松管制、加强监管，充分发挥资本市场在企业并购重组过程中的主渠道作用。2014年3月7日，国务院印发《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》；5月8日，资本市场第二个“国九条”出台，鼓励市场化并购，提出“充分发挥资本市场在企业并购重组过程中的主渠道作用”；10月24日，证监会修订发布《上市公司重大资产重组管理办法》《关于修改<上市公司收购管理办法>的决定》，进一步“简政放权”。2015年8月31日，证监会等四部门联合发布《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》，大力推进上市公司兼并重组。

上述政策文件激发了并购市场热情，对提高重组效率、规范重组行为发挥了积极作用，著名的“南北车”合并、申银万国合并宏源证券等一系列重大并购重组事件就发生在这一时期。据证监会数据，按全市场口径统计，2013年上市公司并购重组交易金额为8892亿元，到2016年已增至2.39万亿元，年均增长率41.14%，居全球第二，并购重组已成为资本市场支持实体经济发展的重要方式。

2016-2018年：完善各项政策规则，促进市场估值体系的理性修复。前一阶段（2013-2015年）上市公司并购行为日益增多，然而市场的一部分非理性行为导致了一些新问题的出现。标的资产的估值增值率逐年攀升，“炒壳”现象日益严重，上市公司商誉不断提高。同时，前期部分被收购公司出具较高的业绩承诺，带来了商誉减值风险。