化债投资主线

地方化债“组合拳”来了！

2024年11月8日下午，十四届全国人大常委会第12次会议举行闭幕会，会议表决通过了全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议。

按照发布会信息，此番财政操作除全国人大常委会表决通过的6万亿元债务置换限额，还包括从2024年开始、连续五年总计4万亿元的地方政府专项债，加上2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还，总计为地方政府化解未来4年内债务12万亿元。

财政部部长蓝佛安称，上述三项政策协同发力，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，不到原来的六分之一，化债压力大大减轻。“我们推出的是一揽子、综合性、靶向准的化债组合拳，作用直接、力度大。”蓝佛安表示。

中金公司认为，此次会议意在防风险与促增长并举，一次性增加隐债置换额度缓解了地方化债负担，也将腾挪出资金稳增长，支持投资与消费。假设6万亿元新增置换债和无需提前偿还的2万亿元棚改债中50%可减少对原本用于其他开支的财政收入和经营性债务的挤占，未来三年或可释放财政空间4.08万亿元，未来一年或可释放财政空间1.36万亿元，相当于2023年GDP的0.86%。

在需求缺口较大，外围环境更加复杂的背景下，其他财政政策加码的必要性上升。除了支持房地产市场发展的税收和收储政策，发布会提出2025年将实施更加给力的财政政策，具体包括积极利用可提升的赤字空间、扩大专项债发行规模、继续发行超长期特别国债支持“两重”以及加大力度支持“两新”，有助提振投资和消费。

对于化债对股票市场的影响，银河证券认为，大力化债可以解决债务问题，改善相关公司资产质量，提升盈利能力；同时有利于改善宏观经济基本面，带动上市公司盈利好转。当前A股市场估值处于历史中等水平，中长期投资价值仍然较高。随着大力化债举措落地，以及后续财政政策加力，市场风险偏好提高，投资信心有望得到提振，带动A股估值回升。

华金证券认为，化债方案总体积极且超预期，将进一步支撑A股震荡偏强。从历史经验看，A股放量上涨后的震荡走势主要受政策和流动性影响，同时A股分子端盈利改善预期有望上升。从中长期来看，政策可能进一步提升A股估值和基本面预期，牛市基础进一步夯实。

配置上，中金公司表示，化债是年内较为确定的工作，相关板块可能成为市场的阶段交易主线，关注与政府业务关联度高，且应收账款占比较高的行业，化债有望改善相关行业现金流，如建筑、建材和计算机等，其中建筑和建材也是稳内需的重要抓手。华金证券认为，在行业方面，财政发力下短期化债、科技、核心资产、顺周期等相关行业可能受益。

化债方案拆解

招商证券认为，置换化债是化债思路的重大调整，即防风险与稳增长放在了并重的地位。虽然置换隐债只是债务存量结构的调整，但这将有效降低未来几年偿还隐债对地方财政资源的挤占，有助于地方政府将更多的资金用于投资、消费、科技等领域、还可支付私人部门欠款等，从而缓解了地方化债对当前经济的紧缩效应。

根据发布会，化债的议案具体内容包括：一是增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，2024-2026年每年2万亿元；二是从2024年开始，连续5年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，累计可置换隐性债务4万亿元；三是2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。

此外，发布会也明确结合2025年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策，主要有5个方向，一是积极利用可提升的赤字空间，二是扩大专项债券发行规模，三是继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设，四是加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模，五是加大中央对地方转移支付规模。

具体来看，在此次政策安排中，12万亿元被分成了三部分。其中，6万亿元部分是2024年一系列增量政策的“重头戏”。按计划，这6万亿元债务限额，性质为地方债，分三年安排，2024-2026年每年2万亿元，支持地方用于置换各类隐性债务。

按照蓝佛安给出的解释，2024年以来，受外部环境变化和内需不足等因素影响，经济运行出现一些新的情况和问题，税收收入不及预期，土地出让收入大幅下降，各地隐性债务化解的难度加大。

6万亿元之外，还有分年实施的总计4万亿元，性质为地方专项债。按计划，从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。

第三项是，此次全国人大常委会明确的2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，将“仍按原合同偿还”。

上述三项政策协同发力，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，不到原来的六分之一，化债压力大大减轻。

蓝佛安判断，实施大规模置换措施，能够发挥“一石二鸟”作用：一则可解决地方“燃眉之急”，缓释地方当期化债压力、减少利息支出。这次置换，近三年密集安排8.4万亿元，显著降低了近几年地方需消化的隐性债务规模，让地方卸下包袱、轻装上阵。同时，由于法定债务利率大大低于隐性债务利率，置换后将大幅节约地方利息支出。据估算，五年累计可节约6000亿元左右。

二则可帮助地方畅通资金链条，增强发展动能。通过实施置换政策：一是将原本用来化债的资源腾出来，用于促进发展、改善民生。二是将原本受制于化债压力的政策空间腾出来，可以更大力度支持投资和消费、科技创新等，促进经济平稳增长和结构调整。三是将原本用于化债化险的时间精力腾出来，更多投入到谋划和推动高质量发展中去。同时，还可以改善金融资产质量，增强信贷投放能力，利好实体经济。

中金公司认为，过去财政政策效果未能充分发挥，与地方政府的债务偿还压力有关，而本次化债很好地解决了发展经济的“油门”与债务偿还的“刹车”之间的关系，有望为经济活动带来积极影响。

财政继续加码

中金公司表示，政府置换债及专项债可解决大部分存量隐债，但发债城投经营性债务余额仍较高。一方面，在城投严控新增债务之下，利息再融资仍比较难；另一方面，金融支持化债政策延至2027年中，城投公司亦需在此之前完成转型，压低资产和收入中平台类业务占比，但短期部分城投职能仍将继续存在，使得城投债务融资的进一步短期化。如果在减轻城投经营性债务方面也加大支持力度，那么稳增长的效果也将得到提升。

在需求缺口较大、物价低迷、外围环境更复杂的情况下，财政加码非常重要。全国人大常委会批准增加6万亿地方政府债务限额置换存量隐性债务后，2024年末地方政府专项债务限额将由29.52万亿元增加到35.52万亿元。蓝佛安表示，总的来看，中国政府还有较大举债空间。

从国际比较看，中国政府负债率显著低于主要经济体和新兴市场国家。根据国际货币基金组织统计数据，2023年末G20国家平均政府负债率118.2%，其中：日本249.7%、意大利134.6%、美国118.7%、法国109.9%、加拿大107.5%、英国100%、巴西84.7%、印度83%、德国62.7%；G7国家平均政府负债率123.4%。同期中国政府全口径债务总额为85万亿元，其中国债30万亿元、地方政府法定债务40.7万亿元、隐性债务14.3万亿元，政府负债率为67.5%。

从举债用途看，中国地方政府债务形成了大量有效资产。中国地方政府债务主要用于资本性支出，支持建设了一大批交通、水利、能源等项目，很多资产正在产生持续性收益，既为经济高质量发展提供有力支撑，也是偿债资金的重要来源。

置换化债只是当前增量财政政策的一部分，包括6万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务在内，中央推出了一揽子增量政策。这些政策力度大，对经济的拉动效应正在显现，不少政策效应2025年还会持续释放。蓝佛安强调，将加力推进相关工作，已经出台的抓好落地实施，尚未出台的尽快推动出台。

蓝佛安表示，目前，支持房地产市场健康发展的相关税收政策，已按程序报批，近期即将推出。隐性债务置换工作，马上启动。发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本等工作，正在加快推进中。专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面，财政部正在配合相关部门研究制定政策细则，推动加快落地。

中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。蓝佛安说，目前正在积极谋划下一步的财政政策，加大逆周期调节力度。结合2025年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策：

积极利用可提升的赤字空间；扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域，提高用作资本金的比例；继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设；加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模；加大中央对地方转移支付规模，加强对科技创新、民生等重点领域投入保障力度。

中金公司预计，2024年四季度政府债券净增量可能在3.6万亿-3.8万亿元，为历史同期较高水平、仅略低于三季度接近4万亿元的单季峰值水平，与2023年四季度的3.6万亿水平大体接近。

对于2025年而言，此次发布会提及将提升赤字空间、扩大专项债发行规模、继续发行超长期特别国债。若假设2025年预算内赤字率较2024年的3.0%提升1ppt至4%、对应赤字规模可能在5.5万亿元左右，专项债新增限额较2024年小幅提升0.3万亿元至4.2万亿元，超长期特别国债若仍在1万亿元，叠加6万亿元化债限额中2万亿元，以及为大行注资的特别国债，中金公司预计2025年政府债券净增量可能会在13.0万亿-13.7万亿元，较2024年抬升2万亿-3万亿元左右。

历史化债启示

根据中金公司的研报，2015年以来已经历了三轮隐债化解。2023年年中以来的一揽子化债方案以防风险为导向，相较于2019-2023年中，城投违约风险降温。

第一轮隐债化解（2015-2018年）是将城投债务置换为地方政府债。2014年国发43号文将存量地方政府性债务纳入预算管理，但融资平台公司不得新增政府债务。2015年初对2014年末的未清偿债务进行清理甄别，认定政府负有偿还责任的城投债务余额为15.4万亿元。2015-2018年通过发行12.2万亿元的地方政府置换债券进行隐债置换（置换开启前到期的部分隐债已自行偿还），其中置换一般债和置换专项债分别为8.8万亿元和4.9万亿元。

第二轮隐债化解（2018年开始）更强调属地化（省级主体责任）、市场化（大部分市场化重整和小规模政府债置换相结合）原则。在2018年政府认定了2017年7月金融工作会议之前形成的隐性债务（地方政府负有偿还责任）后，强调属地责任（“谁家孩子谁抱走”），各地采用安排财政资金、出让国有资产、使用经营性收入、将有稳定现金流的隐债转为经营性债务、与金融机构协商重组接续、破产清算六种方式化债，大部分采取市场化债务重整，并进行了三阶段小规模的政府债券置换总计1.27万亿元（2019年底建制县隐债化解试点、2020年12月至2021年9月建制县试点扩围、2021年10月至2022年6月全域无隐债清零试点），体量远小于第一轮，其中地方政府特殊再融资一般债和特殊再融资专项债分别为5536亿元和7799亿元。

一揽子化债方案（2023年7月以来）是2018年开启的十年化债的一部分，政策支持力度加大以防风险，强调控增化存。

从政策力度来看：2023年和截至2024年10月已安排地方政府特殊再融资债及专项债2.2万亿元和1.2万亿元，其中特殊再融资债额度为1.9万亿元（或还余1500亿元待发）、专项债或在1.6万亿元左右，支持高风险地区化解存量隐债和清理拖欠账款。但相较城投隐性债务和经营性债务总体规模来看，力度或仍稍显不足。