成交量放大叠加互换便利工具券商自营业务业绩弹性凸显

2024年前三季度，上市券商业绩略有承压，但三季度显著好转，尤其是自营业务收入弹性凸显。三季度，上市券商整体收入和利润水平大幅回暖，但前三季度整体小幅下滑，ROE水平略有下降。

前三季度，上市券商调整后营业收入同比下降-6.3%，归母净利润同比下降6.1%；三季度单季，上市券商调整后营业收入同比增长21.6%，归母净利润同比增长41.6%；上市券商前三季度平均年化ROE为5.5%，较2023年同期下降0.7个百分点。

分业务来看，上市券商前三季度自营业务收入大幅提升，其余各业务条线收入均有所下滑：自营、资管、经纪、信用和投行业务收入同比增速分别为28.5%、-3.6%、-13.5%、-28.2%和-38.7%，自营业务收入大幅提升。

从竞争格局来看，马太效应下头部券商集中度进一步加强；从业绩弹性角度来看，上市券商自营业务增速的大幅攀升为业绩高增的主要推手。在资本市场政策信号不断向好的背景下，成交量放大叠加互换便利工具，有望增厚券商净利润弹性空间。

从投资角度分析，在beta层面，随着央行降息降准等利好政策的不断推出，券商板块的“反身性”在当下时点拥有较明确的顺逻辑，自营业务的弹性已凸显，整体板块静待业绩催化剂。在alpha层面，成交量快速放大改善券商基本面，经纪业务+两融业务收入占比高的高弹性券商较为受益；互换便利下券商加杠杆逻辑放大净利润弹性空间，央行创设的新的货币政策工具“证券、基金、保险公司互换便利”支持股票市场稳定发展，提振投资者信心。互换便利下券商加杠杆能力增加，净利润弹性空间放大，有望增厚净利润提升ROE水平。此外，“推动头部券商做强做优”的信号的发出，利好头部及有兼并重组预期的券商，支持头部券商通过兼并重组等方式，做大做强，打造航母级别头部券商成为确定性较大的市场预期。

三季度业绩显著提升

2024年前三季度，上市券商收入水平略有承压，但三季度单季显著提升。具体来看，上市券商三季度单季和前三季度调整后营业收入分别为1073亿元、2954亿元，同比增速分别为21.6%、-6.3%。2024年第三季度收入显著上升，但由于上半年业绩回落拖累前三季度整体收入。

2024年前三季度，上市券商归母净利润有所下降，但三季度实现大幅提升。具体来看，上市券商三季度单季实现归母净利润389亿元，同比增长41.6%，较2023年同比大幅增长；上市券商前三季度实现归母净利润1018亿元，同比下降6.1%，主要为2024年上半年业绩低迷所致。

从ROE及净资产来看，行业整体ROE水平小幅下降，净资产稳步增长。上市券商2024年年化ROE水平小幅下滑：前三季度，上市券商年化ROE为5.5%，较2023年同期下滑0.7个百分点。

虽然ROE同比下滑，但上市券商2024年净资产规模稳步提升：前三季度，上市券商净资产规模合计2.6万亿元，同比增长4.5%，行业依靠净资产规模扩张实现增长的逻辑延续。

从盈利性角度分析，上市券商的权益乘数和资产周转率小幅提升，2024年前三季度的平均权益乘数为5，较2023年同期提升0.2；资产周转率为3.1%，较2023年同期提升0.3个百分点，但净利润率下降是ROE下滑的主要原因：2024年前三季度，上市券商平均净利润率为27.7%，较2023年同期下降6.7个百分点。

图1 2021-2024Q1-3证券公司调整后营业收入情况

图2 2021-2024Q1-3证券公司归母净利润情况

在收入结构方面，上市券商自营业务稳居首位，占营收的比重超过四成；从收入结构的占比来看，自营、经纪、资管、信用和投行业务分列营收占比贡献前五位。2024年前三季度，自营、经纪、资管、信用和投行业务占比分别为44%、22.3%、11.2%、8.3%和7.3%。

从收入结构的变化来看，上市券商自营业务收入占比大幅提升，资管业务收入占比小幅提升，其余业务均小幅下降。自营业务收入占比大幅提升，较2023年前三季度增长11.9个百分点；资管业务收入占比小幅提升，较2023年前三季度微增0.3个百分点；经纪、信用和投行业务收入占比分别下降1.9个百分点、2.5个百分点和3.9个百分点。

从收入结构归因分析来看，2024年前三季度，上市券商自营业务收入显著提升，其余业务条线均承压拖累业绩。上市券商前三季度自营、资管、经纪、信用和投行业务收入同比增速分别为28.5%、-3.6%、-13.5%、-28.2%和-38.7%。

除自营业务外各业务条线收入均下滑，投行承压明显，拖累上市券商整体营收。2024年前三季度，上市券商自营、资管、信用、经纪和投行业务对整体业绩增速的贡献分别为9.1%、-0.4%、-3%、-3.3%和-4.3%。

自营业务业绩弹性凸显

分业务来看，股基日均成交额小幅下降导致经纪业务收入略有下滑，但2024年三季度降幅收窄：三季度单季和前三季度，上市券商整体经纪业务收入均出现下滑，实现经纪业务收入205亿元、658亿元，较2023年同期同比分别下降14.6%、13.5%，但2024年三季度较2023年同期降幅收窄。

市场交投活跃度下降是经纪业务下滑的主因，市场交投清淡、股基日均成交额同比增速下降明显导致经纪业务收入普遍下降。市场交投活跃度有所下滑，两融存量规模震荡收缩，截至2024年9月底的两融月均余额为14401亿元，较2023年同期下降9.5%。

2024年7月10日，证监会批准暂停转融券业务及上调融券保证金比例，以稳定市场，切实维护投资者利益，此举影响证券公司的两融利息收入，进一步导致信用业务收入空间的收窄。2024年前三季度股基累计日均成交额为9209.6亿元，较2023年同期下降8.6%，其中，第三季度累计股基日均成交额仅为8045.6亿元，较2023年同期同比下降12.3%。

交投活跃度下滑导致两融规模收窄，拉低信用业务收入。2024年三季度单季和前三季度，上市券商整体信用业务收入均有所下滑，实现信用业务收入78亿元、244亿元，同比分别下降25.6%、28.2%。

两融利息收入占信用业务收入的大头，两融规模收窄影响信用业务收入。从信用业务收入结构来看，参考2024年上半年上市券商的两融利息收入占总信用收入的37.2%，由此推断两融利息收入的变动会大幅影响信用业务的整体收入。

投行业务主要受监管政策边际变化的影响，2023年8月27日，证监会出台了对IPO和再融资业务的政策新规，逆周期调节融资节奏，阶段性暂停再融资和收紧IPO致证券承销规模下滑，从而导致投行业务收入下滑。2024年三季度单季和前三季度，上市券商实现投行业务收入76亿元、215亿元，同比分别下降33.4%、38.7%。

由于资本市场回暖，行业自营收入显著受益，自营业务收入显著上升。2024年三季度单季和前三季度，上市券商实现自营业务收入562亿元、1299亿元，同比分别增长176.7%、28.5%。

上市券商金融资产规模稳步上升，截至2024年三季度末，上市券商金融资产规模合计63230亿元，较2023年同期增长5.7%，增幅较2023年同期略有收窄，金融资产规模整体呈现稳步上升的趋势。

2024年前三季度，权益市场和债市均呈上行趋势。前三季度权益市场反弹，指数大幅增长，上证综合指数涨幅较2023年同期上升11.5个百分点至12.2%；债市表现为稳定上涨，中债综合指数涨幅较2023年同期上升1.7个百分点至4.9%。

市场的较好表现使得2024年前三季度投资收益率上升，推动自营业务收入显著改善。上市券商前三季度投资收益率同比提升0.4个百分点至2.2%，推动自营业务收入实现大幅增长，尤其是三季度单季。

受公募费改的影响，资管业务收入小幅下滑，主动管理业务改善业务结构。资管业务收入整体保持稳定，公募基金费改为下滑主因。2024年三季度单季和前三季度，上市券商资管业务收入较为稳定，实现资管业务收入109亿元、330亿元，同比分别下降5%、3.6%。受到公募基金费改的影响，管理费调降拉低券商并表公募基金收入。

尽管业务收入小幅下滑，但资管规模小幅回升，主动管理业务提升管理费率。截至2024年三季度末，券商资管规模为6.3万亿元，较2023年同期增长3.3%。从业务结构来看，集合资管规模为2.6万亿元，同比下降0.1%；定向资管规模为3.1万亿元，同比增长6.4%。从整体大趋势来看，券商集合资管规模占比提升趋势明显，资管业务向主动管理业务转型提升管理费率。

图3 2021-2024Q1-3证券公司年化ROE

图4 2021-2024Q1-3证券公司净资产情况

从成本端来看，营业成本略有下降，管理费用为成本端的核心组成部分。2024年前三季度，上市券商营业成本为1740亿元，同比下降5.3%。从收入结构占比来看，管理费用为券商营业成本的核心组成部分，占成本的比重持续提升。2024年前三季度，管理费用占成本的比重高达97.6%，较2023年同期上升0.5个百分点。信用减值损失、税金及附加和其他资产减值损失占比为1.3%、1.1%、0.05%，较2023年同期分别下降0.4个百分点、0.1个百分点、0.03个百分点。

值得注意的是，从归母净利润角度来看，2024年头部券商集中度大幅提升，马太效应凸显。2024前三季度，头部前5家上市券商贡献了整体52%的归母净利润，行业集中度大幅提升，相较于2023年同期提升8.1个百分点；头部5家券商分别为中信证券、华泰证券、国泰君安、招商证券和中国银河，招商证券在2024年前三季度挤入头部阵容中。

同样，从调整后营业收入角度来看，2024年头部券商集中度也进一步增强，实现强者恒强的局面。2024年前三季度，头部前5家上市券商分别为中信证券、华泰证券、国泰君安、广发证券和中国银河，头部阵容出现小幅变动，广发证券取代招商证券位列前四，中国银河取代中金公司位列前五；2024年前三季度，头部前5家上市券商贡献了整体41.6%的调整后营收，集中度相较于2023年同期提升1.9个百分点，其中，龙头中信证券的行业地位持续加强。

此外，上市券商自营业务增速的大幅攀升为业绩高增的主要推手，自营业务业绩弹性高。从归母净利润角度来看，2024年前三季度，红塔证券和东兴证券同比增速超100%。前三季度归母净利润同比增速最高的前5家上市券商分别为红塔证券、东兴证券、第一创业、华林证券和山西证券，其中，红塔证券和东兴证券归母净利润同比增速超100%。