保五争六

回到2022年初，当时市场对未来经济的前景是乐观的，但疫情的冲击、地产的下滑和外部风险的增加，使得初始乐观的预期落了空。

如今中国经济再度站在了复苏的转折点上，而且2023年是二十大后的第一年，也是“十四五”承前启后的一年，这一次能否乘风破浪，打一场漂亮的经济翻身仗呢？

2月初，由《证券市场周刊》发起的“远见杯”宏观经济与金融市场预测（下称“远见杯”预测）显示，机构对2023年中国GDP增长的预测中值为5.4%，将比2022年的增速大幅提升2.4个百分点；机构对2023年中国CPI通胀的预测中值为2.1%，这将与2022年大致持平。这意味着 2023年的中国经济将进入通胀无忧、增长 “保五争六”的良好局面。

资金已经开始提前押注“中国复苏”。截至2月3日，上证综指已从前期的低位反弹超13%，香港恒生指数更是从底部大涨了近50%。外资开始大幅涌入A股，2023年1月北上资金净流入超1400亿元，单月净流入金额已经超过2022年全年。

经济复苏已迫在眉睫，我们需要把过去几年失去的时间夺回来。2023年是“十四五”承上启下的一年，经济能否实现较好的复苏，将关系到“十四五”战略目标和2035年远景目标能否顺利实现。疫情缓和后，经济的内生动能会得到一定程度的自然恢复，但要想顺利实现市场预期的5.4%的经济增长，仍需要稳增长政策的大幅助力。

未来经济恢复的两大关键点是消费和地产：由于消费支出占GDP的比重在55%左右，消费能否顺利修复，直接关系到本轮经济的复苏高度，其中储蓄率的下降、青年失业率的下降是反映消费复苏力度的重要指标；而房地产能否止住前期的大幅下行，不仅关系到经济回升的力度，还关系到金融系统的稳定，其中房地产销售的止跌企稳是重要的观测指标。2023年受到全球经济下滑的影响，外需的压力会增加，这就更需要政策在扩大内需上发力。

目前由于疫情感染的高峰刚刚过去，而且稳增长的政策还没有完全发力（可能需要等到全国两会之后），所以一季度经济的恢复可能不会很快。“远见杯”预测调查显示，机构对一季度GDP同比增长的预测中值为3.4%，仅比2022年四季度高0.5个百分点。二季度之后，经济的回升速度有望明显加快。

经济恢复已迫在眉睫

过去三年，受到疫情等多重因素的冲击，中国经济只实现了年均约4.5%的增长，比2015-2019年经济的平均增速低了约两个百分点。过去三年的中国经济显然处于一种不充分状态，可以从几个维度来看。

其一，过去三年的中国经济是低于潜在经济增长水平的，存在明显的需求不足。虽然学界对中国的潜在增速估计有一些差异，但普遍认为“十四五”期间这一数字在5.5%左右。也就是说，过去三年中国经济平均要比潜在增长水平低1个百分点左右。

农银理财投资研究部资深经理张超向《证券市场周刊》表示，“学界普遍认为由于这几年疫情的压制，中国经济潜在增长率的中枢已经由疫情前的5.5%左右下降到了5%附近，尽管如此，疫情三年GDP复合增长率仅为4.5%左右，也明显低于潜在增长率水平，鉴于实现2035年远景目标依然要求一定的经济增速，因此加大政策力度、推动经济增速向潜在增长率回归变得尤为重要。”

其二，失业率的攀升也说明经济活动并不充分。2022年12月，全国城镇调查失业率为5.5%，仍比疫情前高0.5个百分点，尤其是青年失业率依然偏高。而就业状况是关系民生，反映经济活动最为重要的指标之一，比如美联储就把就业指标作为政策制定的核心变量。

如果较高的失业率长期持续，还可能导致劳动力供给永久性的下降。本来这些年中国人口增长就偏慢，自然的劳动力供给就不如以往，如果再加上疫情导致的劳动力供给下降，这会大大降低整个经济的潜在增长水平。

从长期来看，经济的潜在增长水平取决于劳动力的数量、资本的投入量、技术的进步和全要素生产率等因素，在其他条件不变的情况下，劳动力的供给下降自然就会降低经济的潜在增长水平，这种影响可能已经在中国经济中产生作用。

其三，疫情的冲击使居民和企业的资产负债表受损，导致他们缺乏消费和投资的信心，甚至主动在“去杠杆”。比如，居民的消费贷和中长期贷款增长都明显下滑，居民储蓄率大幅提升，这都是居民资产负债表受损后的行为特征，会对消费产生较大的抑制。而资产负债表受损的企业，其行为也会发生很大的改变，会被动的压缩负债、缩减业务规模，并以更多的现金流来还债，而不是像以往那样去追求利润的最大化，这会导致企业投资的收缩。

与市场较为关心短期的经济复苏不同，我们更为关心中国的中长期潜在经济增长水平是否出现了较快的下降，有没有更好的挽救办法。因为这关系到“十四五”末达到现行的高收入国家标准的目标能否实现，也关系到二十大报告提出的从2020年到2035年基本实现社会主义现代化和到2035年“经济实力、科技实力、综合国力大幅跃升，人均国内生产总值迈上新的大台阶，达到中等发达国家水平”的远景目标的实现。

长江证券首席经济学家伍戈向《证券市场周刊》谈及潜在经济增长问题时，更强调全要素生产率、技术、制度改革等因素。他认为，“潜在经济增速本质上是一个偏长期的概念，短期疫情等冲击并不必然引发其永久的变化。除了人口因素之外，其实影响潜在增速的是全要素劳动生产率，与技术进步、激励机制更为相关。而技术进步有时是可遇不可求的，因此，激发社会各微观主体的积极性或许是缓释潜在增速下降的最佳方式。这需要更深层次的市场化改革。”

二十大报告中明确提出，“加快建设现代化经济体系，着力提高全要素生产率”。这也说明，潜在经济增长的问题已经被决策高层所重视，而且提出了行动的方向，那就是“着力提高全要素生产率”。

图1：2020-2022 年中国GDP 年均增长仅为4.5%

张超则建议，首先要深入推进乡村振兴与新型城镇化。中国有7亿多农村人口，其中农村常住人口约5亿，县城和县级市城区常住人口约2.5亿，这既是中国经济的最大潜能所在，也是迈向共同富裕的必由之路。其次是持续深化改革。特别是“放管服”改革以及要素市场化改革，打造服务型政府，构建全国统一大市场，这是提升经济效率的关键。另外是大力发展数字经济。在人口形势已经发生逆转的情况下，长期来看劳动力必然相对短缺，需要在各行各业大力推动数字化转型，提升单位产出效能。

消费的修复曲线

疫情三年，受损最大的就是消费。由于大家没法正常的线下活动，“生活半径”被大大压缩，与之相关的消费受到较大冲击。

过去三年社会消费品零售总额的年均增速仅有2.5%，这明显低于2015-2019年平均9.5%左右的消费增速，其中2020年和2022年消费都是负增长。如果假设2019年8%的消费增速代表了原来的趋势水平的话，那么疫情三年已经使消费偏离了趋势线约14%。

由于消费支出占GDP的比重在55%左右，消费能否顺利修复，关系到本轮经济的复苏高度。

春节期间，一些被压抑的线下消费出现了明显回升迹象，给大家注入了一定的信心。国税总局披露的增值税发票数据显示，春节假期全国消费相关行业销售收入同比增长12.2%，比2019年春节假期年均增长12.4%，总体保持平稳增长态势。其中，商品消费和服务消费同比分别增长10%和13.5%，比2019年春节假期年均分别增长13.1%和8.1%，生活必需品、家居升级类商品、旅游服务等消费增长较快，返乡过节带动务工大省消费增幅较高。

“远见杯”预测调查显示，机构对2023年社会消费品零售总额增速的预测中值为7.5%，将比2022年大幅回升7.7个百分点，这也意味着2023年消费增速有望回到2019年的水平。不过，消费恢复的路径可能是渐进的，机构对2023年一季度社会消费品零售总额同比增速的预测中值为3.5%，后续几个季度消费的增速会逐步抬升。

图2：中国失业率仍处于较高位置

2022年11月以来，A股和港股的相关消费板块都出现了较大的反弹，这也是资金看好2023年消费恢复的直接体现。

但是市场对消费恢复的程度还是存在不小的分歧。“远见杯”预测调查显示，有17%的机构对消费恢复较乐观，预计2023年社会消费品零售总额增速在9%以上；有26%的机构对消费恢复较为谨慎，预计2023年社会消费品零售总额增速在6.5%以下。

从影响消费的核心变量来看，未来消费的恢复力度取决于超额储蓄率的下降程度、青年失业率的下降程度以及地产销售的恢复情况。

疫情期间，由于居民的就业和收入受到冲击，居民为了应对未来的不确定性，增加了储蓄。这部分储蓄代表了过去几年存量淤积的可供消费的动能，这种动能是否能被充分释放出来呢？

张超对《证券市场周刊》表露了对消费复苏力度的担忧，“虽然2022年积累了一定的超额储蓄，但可能更多集中在中高收入群体，消费边际提振的幅度尚有疑问；从疫后消费复苏的角度看，尽管首波疫情过峰后居民消费意愿提振，带动春节期间消费表现如期回升，但修复的高度与持续性仍有较大不确定性。过去两年的海外经验表明，疫后消费复苏普遍难以完全回到疫情前的水平。”

安信证券宏观分析师袁方也认为，参考海外国家的经验，消费倾向的恢复幅度与政府的补贴力度紧密相关，防控放松对居民风险偏好是边际提振。考虑到中国居民的情况，预计预防性储蓄还将长期存在，风险偏好改善速度不宜过高估计，居民部门再平衡是一个相对漫长的过程。

另外一个影响消费的因素就是就业，尤其是青年人的储蓄并不多，他们的就业情况直接关系到收入和当期的消费力度。目前16-24岁的城镇调查失业率仍高达16.7%，比疫情前高出4.5个百分点。

住房消费对相关消费的带动非常大，如果地产持续低迷，即便是有超额储蓄，也比较难在短期内释放。这三个方面都是未来消费恢复的痛点，政策能否做到有的放矢很关键。

张超认为，商品消费的提振有赖于财政补贴，弹性相对较小；而服务消费有赖于场景与信心修复，但多为阶段性复苏。从地产链消费复苏的角度看，地产供给侧“三支箭”已应出尽出，关键在于“房住不炒”总基调下的需求侧政策放松到什么程度是合适的。

张超提出，短期看，鉴于疫后消费复苏的可持续性仍有不确定性，需要在稳定预期的前提下，通过创新消费政策、创造消费场景，将消费潜力充分释放出来，如落实带薪休假制度、发放绿色消费补贴、扩大免税零售范围等等。

政策发力至为关键

如果仅靠经济主体的自然恢复，恐怕不容易使经济增速回归到潜在增长水平，无疑需要政策的外力助推一把。

在货币政策方面，市场对降息的预期并不高，机构大多预计2023年全年仅可能小幅降息，而且一季度很可能是“按兵不动”。“远见杯”预测调查显示，机构对2023年1年期LPR的预测中值为3.60%，比2022年仅下调0.5个百分点；机构对2023年一季度1年期LPR的预测中值为3.65%，与2022年末持平。