央国企价值重估

从探索建立中国特色估值体系到国企对标世界一流企业，从优化国有经济布局到促进央企估值水平合理回归，国有资产新一轮价值重估在路上。

3月3日，国务院国资委召开会议，对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署。国务院国资委党委书记、主任张玉卓出席会议并讲话强调，要牢牢把握做强做优做大国有资本和国有企业这一根本目标，用好提升核心竞争力和增强核心功能这两个途径，以价值创造为关键抓手，扎实推动企业高质量发展，加快建成世界一流企业。

党的二十大报告提出，完善中国特色现代企业制度，弘扬企业家精神，加快建设世界一流企业。近年来，国资国企坚持以建设世界一流企业为引领，持续深化国有企业改革，切实加大科技创新工作力度，扎实推进高质量发展，多层次、多领域组织开展对标世界一流企业专项行动。

此前的2月17日，张玉卓在《学习时报》发表署名文章，系统阐述了2023年国企改革的总体思路，就国资央企提质增效、深化改革、科技自强、防范风险等方面做出了具体部署。张玉卓指出，以市场化方式加大专业化整合力度。稳步提高直接融资比重，培育和推动更多符合条件的企业上市融资、增资扩股，2023年在装备制造、检验检测、医药健康、矿产资源、工程承包、煤电、清洁能源等领域推动专业化整合，切实提高产业竞争力。

3月6日，全国政协委员、上交所党委副书记、总经理蔡建春表示，与5年前相比，国有上市公司利润增长70%，但市值仅增长10%；市净率为0.86倍，下降30%，明显低于全市场1.6倍的平均水平。为更好发挥央企在稳定宏观经济大局、落实科技创新发展战略等方面的重要作用，蔡建春建议，国务院国资委、财政部等央企主管部委协同中国证监会，促进央企估值水平合理回归，推动央企上市公司质量提高、价值挖掘和提升。

浙商证券表示，中国已进入高质量发展阶段，央国企在关系国家安全和国计民生领域的主导作用和控制地位进一步巩固。对央国企上市公司的重新估值，是创造性理解中国特色估值体系的核心。建议充分考虑央国企在有中国特色社会主义市场经济的全球新发展模式中的贡献、盈利能力稳健驱动高分红和高股息率，叠加央国企抵御经济周期波动、通过收购资产解决市场失灵问题并在经济好转后明显获益，均指向央国企的估值提升逻辑，市场有望逐步形成对央国企更为精准的认知。建议把握央国企的长期配置价值，A股市场有望在央国企估值改善的过程中，形成新一轮牛市行情。

国企改革新阶段

2008年金融危机后，中国经济增长模式逐步迈入新阶段，国企改革的重要性日渐提升，党的十八大以来，党中央对国企改革作出战略布局，加强顶层设计，2014年以来，国企改革的“1+N”政策文件体系陆续酝酿并出台，为新时代国企改革搭建了“四梁八柱”，此后国企改革按照有序的节奏铺开。

华泰证券认为，2014年是国企混改正式迈向系统性改革的元年，国企改革也呈现2-3年的周期式稳步迈进，直至2022年，国企改革可以大致划分为四个阶段。

政策规划阶段（2014-2016年）：地方国企改革规划叠加“1+N”政策文件体系出台，意味着国改顶层设计基本完成。

局部试点阶段（2016-2018年）：以七大垄断领域混改试点为代表，涌现了中国联通、东航物流等经典的混改案例，意味着混改迈出实质性步伐。

广泛试点阶段（2018-2020年）：2018年10月，双百行动计划出台，意味着国企改革不再是少数企业的试点，而是国企只要有改革的意愿和决心，都可以纳入试点名单，混改进入了广泛试点阶段，再次向前迈出一大步。

全面落实阶段（2020-2022年）：2020年中央深改委通过《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》，提出“抓重点、补短板、强弱项”，是“1+N”顶层设计、政策体系落实的具体施工图，指出今后3年是国企改革关键阶段，标志着国企改革进入了全面落实阶段。

三年行动推行以来，国企改革取得了瞩目的成就，具体表现在三项制度改革更大范围落地见效，国企瘦身健体有序推进，央企存量法人户数大幅压减，“两非”“两资”清退任务基本完成，实现了“三个明显成效”预期目标：在形成更加成熟更加定型的中国特色现代企业制度和以管资本为主的国资监管体制上取得明显成效，在推动国有经济布局优化和结构调整上取得明显成效，在提高国有企业活力和效率上取得明显成效。

2022年国企改革三年攻坚战顺利收官，2023年国企改革将步入一轮新的周期，建设中国特色估值体系、发挥国企在稳信用、稳增长方面的作用是当前国企改革的核心。

2022年5月18日，国资委副主任翁杰明在深化国有控股上市公司改革专题推进会上表示，要继续加大优质资产注入上市公司力度。2022年5月27日，国资委印发《提高央企控股上市公司工作质量方案》，聚焦于央企控股上市公司的高质量发展问题，致力于“打造一批核心竞争力强、市场影响力大的旗舰型龙头上市公司，培育一批专业优势明显、品牌质量突出的专业化领航上市公司”，并以3年为目标，要求在2024年全面验收评价。

党的二十大报告提出，“深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力。”

进一步，2022年11月21日，证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上对如何建设“中国特色现代资本市场”进行了详细阐述。他提出，“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”，国企改革对于此目标的重要性不言而喻。

图1：2013年以来国企改革推进三阶段（全面落实之前）

2023年1月5日，国资委在央企负责人会议上提出，2023年央企考核指标为“一利五率”，目标为“一增一稳四提升”，标志着新一轮国企改革深化提升行动的开端。

“一增”是要确保央企利润总额增速高于全国GDP增速，“一稳”指央企资产负债率总体保持稳定，“四提升”即净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率四个指标的进一步提升。

相比此前的“两利四率”，新的考核指标体系以营业现金比率和净资产收益率替代营收利润率和净利润，更关注于央企的盈利含金量和现金流安全，综合考察了企业的竞争力和经营能力，促进央企高质量发展。

2月17日，张玉卓在《学习时报》发表的署名文章进一步明确了国企改革重点任务。张玉卓在文章中表示，将坚持社会主义市场经济改革方向，推动国企改革三年行动成果制度化、规范化、长效化，以提高核心竞争力和增强核心功能为重点，乘势而上推进新一轮国企改革深化提升行动，更大力度打造现代新国企。

张玉卓表示，国资委和央企将突出高质量发展这个首要任务，坚持“一个目标，用好两个途径”。“一个目标”是要做强做优做大国有资本和国有企业。两个途径，一是提高核心竞争力，二是增强核心功能。增强核心功能，重点是优化布局、调整结构、巩固国有经济在关系国家安全和国民经济命脉重要行业领域的控制地位，加大对创新能力体系建设和战略性新兴产业的布局，提升对公共服务体系的保障能力，更好地发挥国有经济主导作用和战略支撑作用。增强核心功能，重点是优化布局、调整结构，实际上是战略性重组。

在推进央企重组整合方面，国资委副主任翁杰明表示，央企重组将专业化整合与产业化整合两手抓，一方面要大力推进央企和地方国有企业内部的专业化整合，通过整合实现“一企一业、一业一企”，提高企业集中度，增强集约化管理。同时也要大力推进产业化整合，推进战略性新兴产业的发展。

华鑫证券认为，新一轮国企改革正蓄势待发，国企上市公司核心竞争力有望进一步提升，结合资本市场改革配套政策的出台（主板实行全面注册制等），国有上市企业改革红利的释放值得期待。

开源证券认为，未来的国企改革将主要围绕以下几个方向：

第一，聚焦主业，轻装上阵。进一步加力处置“两非”“两资”、以及国有企业发展潜力不足的子公司，剥离非优势业务资产等，重点聚焦主业，扩大企业优势资产的比重。扩大竞争优势。做好相同业务的整合工作，避免同质化竞争，打造全产业链竞争优势。加强央企之间产业生态圈合作。由于央企大多拥有一定数量的子公司、分公司，专业化整合能够使央国企轻装上阵，更有利于做优做强主业，提高自身产品和业务的国际竞争力。

第二，继续深化混合所有制改革。竞争类企业要积极引入其他国有资本或各类非国有资本实现股权多元化，推进市场化经营机制，国计民生、国家战略类企业要保持国有资本控股地位的基础上积极推进股权多元化改革，自然垄断行业企业要放开竞争性业务，促进公共资源配置市场化。“以改革机制为中心”推动企业提质增效，聚焦健全市场化经营机制，着力推动“三能”机制在各层级企业普遍化、常态化运行。

第三，完善中国特色国有企业现代公司治理。在国企较为薄弱的管理领域继续加大力度改革，进一步完善治理机制、用人机制、激励机制。支持积极股东参与公司治理与公司决策，推进职业经理人制度，有效发挥经理层执行作用，在有效权力范围内扩大经理层经营自主权。做好员工股权激励、员工持股等激励制度，激发企业内生性动力。

第四，进一步实现国企市场化运营。实现政企分开、政资分开，最大限度减少政府对市场活动的直接干预。全面完善产权、市场准入、公平竞争等制度，逐步理清废除妨碍全国统一市场和公平竞争的存量政策。推进分类核算、分类考核，建立科学合理、稳定可靠、公开透明的企业公共服务支出补偿机制。

国民经济压舱石

开源证券认为，国企改革三年行动收官之时，国有企业逐步完善市场化经营管理、积极推动混合所有制改革、达成实质性“瘦身”提效。

一是中国特色现代企业制度更加成熟定型。保障权力运行清单化透明化，修订权责清单，制定完善前置研究讨论重大经营管理事项清单；加强董事会建设，保证全面实现董事会应建尽建，实现董事会建设规范化、制度化，落实董事会职权；充分激发经理层活力，积极建设股权董事队伍等。

二是有效推进国有经济布局优化和结构调整。通过内部资源整合提高资源配置效率，提质增效，退出低效投资项目，剥离亏损资产；利用外部专业化整合、市场化并购、股权合作等提升行业引领能力；加力培育发展战略性新兴产业，部分央企充分发挥国有资本投资公司平台作用，例如组建央企“两非”“两资”资产管理处置平台等。截至2022年3月，央企地方国有企业的“两非”“两资”剥离清退率完成超过了85%。国有资本结构调整达到一定成效。

三是市场化经营体制逐步健全。国企深化推进市场化用工选聘制度，包括市场化员工招聘、考核、市场化退出等。市场化薪酬分配机制日渐完善。在激励机制、薪酬分配制度上进一步创新，企业内生活力得到激发。

四是混合所有制改革成效显著。国央企多利用改制重组、吸引战投、基金、运作上市等手段，实现股权多元化。各类资本得以参与国有企业混改。同时，混合所有制企业在经营管理上也有优化升级，开展中长期经理人激励、探索差异化管理等。

国企通过经营管理上的改革，得到国有资本和业务方面的全面升级优化，实现高质量发展。整体盈利能力有较大提升，央企积极参与“科改示范行动”，努力提高自主创新能力，大力投入研发，构建更加完善的科研体系。