银行估值重塑迎来“中特估值”良机

2023年以来，中国特色的估值体系成为市场热议的焦点，那么，什么是具有中国特色的估值体系？

2022年8月1日，证监会主席易会满在《求是》上撰文《努力建设中国特色现代资本市场》；11月21日，易会满在金融街论坛年会的主题演讲中，再次就建设中国特色现代资本市场的内涵进行了阐释，首次提出“要深刻认识我们的市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素、发展阶段特征，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。”

建立具有中国特色的估值体系是建设中国特色现代资本市场的重要一环。估值高低直接 体现市场对上市公司的认可程度，让能为投资者提供真实分红收益的好公司获取合理估值， 才能够激励上市公司聚焦提升自身质量、引导投资者形成正确的投资价值观，实现实体经济 发展、上市公司质量提升与投资者回报增长的良性互促。

那么，投资者究竟该如何理解中国特色估值体系呢？

根据海通国际的分析，可以从以下三个方面去理解中国特色的估值体系：

首先，中国特色估值体系需要与国企改革相联系，2022年12月中央经济工作会议、2023年2月习近平总书记讲话及3月两会均有相关表述，根据目前各个会议的积极表态，我们推测后续将进一步推进具体政策落实，央国企价值将提升。

其次，中国特色估值体系并非口号而已，中国的经济和市场有其特殊性——中国经济增速快，成长股估值相对较高；与政府相关的企业具备坚实托底，但目前银行、建筑等行业估值非常低，存在市场的定价偏差；中国以公有制经济为主，目前国企发展相对滞后，需要国企改革。

最后，中国特色估值体系与现在的市场风格转变相对契合，未来可以继续关注政策支持的行业方向以及整体货币环境的变化。

图1：银行市净率处于近十年1.2%分位，市盈率处于7.4%分位

中国特色估值对银行股的现实意义

对银行股而言，长期低估值导致银行外源融资困难重重。目前银行业市净率仅为0.49倍，低至近10年的1.2%分位（即近10年中仅有1.2%个交易日估值低于当前水平）；市盈率为 4.83倍，处于7.4%分位。

我们可以从不同融资方式的角度来分析中国特色估值对银行股的现实意义。

首先是定增，国有企业不能破净定增，溢价发行成为普遍现象，对股东支持能力提出较高的要求。其次是转债，有可转债存续的16家银行中，仅3家当前股价超过转股价。光大转债已于2023年3月17日到期，光大银行股价在可转债到期前未能触及转股价。最后是配股，破净配股同样损害市场形象。

因此，低估值导致银行外源融资困难，外源融资困难又导致银行高度依赖内生资本补充，而银行盈利可支撑的信贷增速相对有限。

在当前宏观经济背景下，银行股价值重估的现实基础在哪？银行股价值重估的现实基础在于能够保持稳定的盈利增长，并为投资者提供稳定的高股息回报。

过去10年，随着中国经济增速的放缓、资本回报率的下降，银行的议价权显著下降，再加上监管要求让利实体经济，银行ROE相较实体经济的优势不断收窄。从中期来看，当下银行盈利增长与支持经济发展能力已经进入紧平衡阶段。2022年，商业银行ROE为9.3%，测算内生资本最多可支持8.7%的信贷增长。而2022年、2023年2月，中国人民币信贷同比增速分别为11%和12%。即使考虑信贷增速在5年内逐渐下降至7%左右的合意增长，仍然存在一定的资本缺口。

从长期来看，银行ROE将跟随经济增长，成为投资者获取社会平均回报率的手段。而优质上市银行是银行中的“精华”，有望为投资者实现超越社会平均的回报率。从这个角度来看，持续了10年的银行盈利能力下降趋势将企稳，未来将是经济的FOF。

与其他行业相比，银行的收入利润主要来自于实体经济的财务费用，因此稳定性较强。中国上市银行2022年前三季度归母净利润增速为8%，过去5年差异系数为34.67%，净利 润增速稳定性在申万31个一级行业中排名第一。

银行不仅盈利能力稳定性好于实体经济，而且国内稳定性好于国外。与国际相比，中国金融监管的稳健性和逆周期性，使得中国银行业经营的利率环境比较稳定，过去5年间，10年期国债收益率的波动只有150BP；同期10年期美国国债收益率波动373BP。当下国际金融面临巨大挑战，快速暴力加息使得国外银行业面临巨大的利率风险，大量固定利率资产面临浮亏。一旦流动性波动，将触发金融的脆弱性。相比而言，中国国内金融环境的稳定性优势凸显。

从投资的角度来看，银行是股息率最高且稳定的行业，是财务投资的优选。过去10年，银行业平均股息率为4.3%，是股息率最高且稳定的行业。2022年银行业股息率为5.7%（年度股息是指自然年内派发的每股股息/自然年12月31日的股价），相比2013年提升1.6个百分点。在中国特色估值体系下，银行业稳定高分红的价值有望得到重估。

银行股投资与长期资金适配度高

那么，投资银行股的增量资金从哪里来？银行作为成熟产业，高分红、低波动的特征，与资本市场追求高弹性、超额收益的考核机制，存在一定程度的错配，但与长期资金的投资需求最为适配。

作为成熟产业，银行高分红、低波动的特征与资本市场追求高弹性、超额收益的考核机制存在一定的错配。随着近几年银行ROE和盈利增速的下行，资本市场对于银行股的配置整体呈现下降态势。截至2022年年末，银行股在公募基金持仓中占比2.9%，相比2012年年末下降了7.3个百分点——银行业与资本市场偏好的错配由此可见一斑。

银行股能够提供稳定高股息的特点，最适合长期资金投资，浙商证券认为，最值得关注的有两大增量资金来源。

一是个人养老金。根据浙商证券非银团队的分析，未来10年个人养老金规模可达3.38万亿元，入市规模可达6760亿元。这类资金投资期限长，以银行股分红来置换存款是不错的选择。

二是央国企冗余资金。2023年，国务院国资委对中央企业提出“一增一稳四提升”的经营目标，利润总额增速、净资产收益率和资产负债率都将成为中央企业重点考核指标。投资银行股，一方面可以成为有ROE压力的央国企提高自身资本运营效率的手段；另一方面也 可以成为没有ROE压力的央国企利用冗余资金获取较高低风险收益率的投资工具。为合理 测算冗余资金规模，我们以ROE水平和资产负债率两个维度对央国企进行了分层。

首先，ROE水平代表投资银行股的动力强弱。1.ROE低于上市银行股息率（5%）的企业，投资银行股的动机最强，仅依靠股息率就可以实现盈利能力的提升；2.自身ROE高于上市银行股息率但低于上市银行ROE的（10%），次之，如果用权益法核算将大大提升投资意愿；3.本身ROE高于10%的，如行业自身存在大量冗余现金，没有合适的投资机会，那么，以银行股息来置换低收益的存款也是不错的选择。尤其是随着刚兑打破、高息存款清理，无风险利率整体呈现下降趋势，2020年之后银行股股息率已经显著跑赢理财平均收益率，更不用说余额宝等货币类产品，“存银行不如买银行”已经成为现实。

其次，资产负债率水平代表央国企投资银行股的潜力，国资委对中央企业合意资产负债 率为65%，高于这一标准的即使有冗余资金也要优先降负债操作。

据此，推算资质条件最适合投资银行股的央国企，投资口径下冗余资金为2万亿元，投 资+存款口径下冗余资金约为11万亿元。而当前银行股A股总市值为6.69万亿元，自由流通市值2.38万亿元（不含5%以上股东及其一致行动人持股，高管层持股按75%计入）。

虽然银行股与长期资金投资具有相当的适配性，但现实问题是长期资金投银行的限制如何突破？长期资金投资银行股的限制主要在于会计政策和监管投资限制两个方面，结合中国当前投资市场及银行经营的现实条件，浙商证券认为上述两个方面都有优化的空间。

政策限制主要表现为以下两个方面：

一是会计政策：成为“主要股东”（持股5%以上或可以对被投银行实施重大影响，例如可以派驻董事）才能以权益法核算上市银行股权投资。

二是投资限制：监管要求主要股东及其关联方最多控股一家银行、参股两家银行（持股 5%以上或实施重大影响）；与此同时，金融机构及其关联方发行的金融产品投资同一家银行股权不能超过5%。

对于以收取分红为目的的投资，或可完善考核计量机制。证监会主席易会满在金融街论坛年会的演讲中谈及“投资文化”问题时指出，“我们一些投资机构还没能牢固树立价值投资的理念，热衷于追逐市场热点，‘散户化’特征明显。我们要充分吸收借鉴成熟市场尊崇法治、恪守契约精神等理念，完善相应的会计核算、考核评价制度，秉持专业态度，涵养良好的职业操守，让资本市场更加健康、充满活力。”

图2：近十年，银行ROE相较实体经济优势收窄，上市银行是银行中的“精华”

当前大部分资金实力或资质不足以成为上市银行主要股东的投资者，买入银行股可按照持股目的，以公允价值计量且其变动计入当期损益（FVPL）或以公允价值计量且其变动计入其他综合收益（FVOCI）两种方式计量。FVPL计量下股价波动直接影响利润表，这与部分银行股投资者追求稳定高分红、厌恶股价波动的诉求相冲突；FVOCI一般适用于投资非上市银行股权的计量，投资上市银行须审计机构认可为“非交易目的”，在此基础上仅分红部分可计入当期损益，投资者在报表中仅享股息率，吸引力有限。而权益法计量可享分红冲减成本、按持股比例计入银行利润且不受股价波动干扰等优势，与银行股特征最为适配。或可考虑参考权益法计量特征，完善对长期限资金投资的会计核算、考核评价制度。

在严把股东资质关的前提下，或可完善相关投资管理要求。2019年以来，中国已妥善完成包商银行、恒丰银行、锦州银行等重点机构的风险处置，银行业整体股东资质及行为已显著改善。结合银行经营的现实条件，对于有银行投资经验、过往股东行为良好的投资人， 或可适度调整“两参一控”及其旗下金融产品投资银行股权的限制。政策调整一方面将有利 于原本就有投资意愿但受限于“两参一控”要求的优质投资人增加对银行股的投资；另一方 面也能够给予银行股东正向激励，有助于股东行为和银行公司治理的进一步规范和完善。

那么，中国特色估值体系下如何选银行股呢？怎么衡量银行长期股息的贴现价值呢？本质上应该回归到DDM模型。

在折现率r一定的前提下，价值的高低取决于ROE的水平、分红率d及增长率g。ROE是一切的基础，d乘以足够大的ROE才让股息有意义，同时基于内生增长假设，g取决于ROE 和分红率。因此，选择长期股息投资回报率高的银行，就是选择长期ROE 具有高稳定性和成长性特征、分红比例适当能够提供稳定高股息并支持内生增长、且当前估值水平合理的银行。

海通国际建议以国有大行为交易信号和风向标，去交易小银行，国有大行股价开始反应意味着市场认可中特估值和国企改革将使银行受益的逻辑。左侧交易建议关注先启动弹性小的大银行，右侧交易建议关注后启动弹性大的小银行。

要想以中特估进行银行选股，则首先要了解中国特色估值体系的演绎规律。此前演绎的过程为股价反应从弹性大的行业往弹性较低的行业扩散，银行为相对弹性非常弱的行业。从企业属性来看，股价反应从央企开始再到地方国有企业，央企内部先从中字头开始再到非中字头，如中国银行和中信银行股价反应较好。