中特估新机遇

A股市场一个新的时代正在悄然到来。4月17日，中国移动盘中迅速拉高，市值一度最高触及2.2万亿元，超过曾经的市值一哥——贵州茅台。

以中国移动为代表的央国企大象起舞背后，是中国特色估值体系（下称“中特估”）得到越来越多资金的认可。

中特估这一概念最早肇始于2022年11月下旬，中国证监会主席易会满在2022年金融街论坛年会上提出，“要探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。12月2日，上交所发布的《中央企业综合服务三年行动计划》称，“服务推动央企估值回归合理水平”、“央国企重估是中国特色估值体系的重要一环”等等。

在之后召开的2023年证监会系统工作会议上，再次提出，要推动提升估值定价科学性有效性，逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系，更好地发挥资本市场的资源配置功能。

2023年3月3日，国务院国资委召开会议，对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署；3月5日“两会”上，政府工作报告中提出：深化国资国企改革，提高国企核心竞争力等内容。

在此背景之下，中特估概念应运而生，与传统的估值体系不同，中特估体系减少了对企业的盈利能力本身的关注，而是更注重盈利能力、经营效率的改善问题。这给央国企上市公司带来了巨大的想象空间，中国移动市值的大涨或只是央国企行情的序曲。

申万宏源证券表示，中特估体系的建立具有历史必然性，符合市场经济发展的自然规律。中国金融市场的“开放市场、全球定价”的过程可分为“三部曲”：第一部是2017年“炒小炒新”时代结束，中国估值体系开始与国际接轨，高净值资产收益率（ROE）公司被给予高估值；第二部是2019年后中国先进制造业弯道超车，在全球供应链中的话语权提升，得到PEG（市盈率相对盈利增长比率）重估；第三部是低估值、高分红股票重估，反映到二级市场上，就是国资央企价值重估。

事实上，2023年以来，在政策的持续催化下，A股市场已开启了一轮央国企估值修复的上涨行情。根据光大证券的统计数据，截至4月13日，央国企市净率已较2022年底修复12.5%，上升至1倍以上。其中中字头央企估值修复更为显著，修复幅度达18.9%。从修复路径看，大致沿着“中字头+低估值+数字经济”展开，三大运营商、中字头基建股、三桶油等成为本轮央企估值重塑的主力。

兴业证券认为，作为2023年除数字经济外的另一条主线，中特估后续仍大有可为。一方面，国企改革工作持续推进下，央国企经营状况已在逐渐改善。截至2022年三季度，央企ROE中位数为6.59%，高于全部A股的6.35%。本次央企经营指标体系优化完善方案中，“一利五率”特别新增了ROE指标，未来净资产收益率的考核成为重点，并有望带动央国企ROE的进一步提升。另一方面，尽管年初以来有所修复，但当前央国企估值仍明显低于市场整体，仍是具备较高性价比的方向。

宏观经济逻辑

中国特色社会主义经济是在社会主义条件下发展市场经济，不断解放和发展生产力。在中国共产党的全面领导下，中国逐步构建起具有中国特色社会主义市场经济的全球新发展模式，基于独特的制度优越性，改革开放以来，经过40余年的发展，中国取得了举世瞩目的经济成就：经济崛起、长期稳定（没有爆发过内生危机或战争）、基础设施建设、产业体系搭建、科技创新、国企民企并进突围、民生改善、绿色发展等等。

浙商证券首席经济学家李超认为，中国有中国特色社会主义市场经济的制度优势驱动经济发展、企业进步，应给予充分的估值体现。

图1：央国企估值在A 股中处于较低水平（%）

一是经济总量高速增长，结构持续优化。截至2021年，中国国内生产总值达到115万亿元（折算约17.7万亿美元），占全球比重18.5%，稳居世界第二，改革开放以来中国经济体量年复合增长率达到14.3%，远高于同期全球复合增速的6%。与此同时，中国经济结构不断优化，发展的协调性和可持续性明显提高。

二是人民生活水平大幅提升。截至2020年，中国平均预期寿命增长到77.9岁；截至2022年，中国居民年人均可支配收入增长到3.7万元；2009年以来城镇新增就业年均1200万以上。中国建成了世界上规模最大的教育体系、社会保障体系、医疗卫生体系，教育普及水平实现历史性跨越，基本养老保险覆盖十亿四千万人，基本医疗保险参保率稳定在百分之九十五。

三是产业链完善，出口占比居世界首位。经过几十年发展，中国建立起门类齐全、独立完整的制造业体系，是全世界唯一拥有联合国产业分类中所列全部工业门类的国家。中国贸易总额占全球比重已经由1977年的0.64%提高至2021年的13.5%，位居全球首位。

四是基础设施建设实现跨越式发展。中国建成了世界最大的高速铁路网、高速公路网，机场港口、水利、能源、信息等基础设施建设取得重大成就。

五是创新能力增强，企业国际竞争力显著提升，国企民企并进突围。中国加快推进科技自立自强，2022年全社会研究与试验发展（R&D）经费投入突破3万亿元，占GDP比重达2.55%，体量居世界第二位，研发人员总量居世界首位。基础研究和原始创新不断加强，一些关键核心技术实现突破，战略性新兴产业发展壮大，进入创新型国家行列。同时，中国始终坚持“两个毫不动摇”，支持各种所有制经济利用资本市场发展壮大。

六是经济稳定性、宏观调控有效性强。改革开放以来，中国内部从未爆发过系统性金融危机，面对外部危机，得益于中国政府及时有效的宏观调控，使危机对中国经济的冲击最小化，基本面在危机后实现了率先修复。

七是对外开放战略取得积极进展，对全球影响力大幅提高。近年来，中国积极构建面向全球的高标准自由贸易区网络，加快推进自由贸易试验区、海南自由贸易港建设，共建“一带一路”成为深受欢迎的国际公共产品和国际合作平台。中国成为一百四十多个国家和地区的主要贸易伙伴，吸引外资和对外投资居世界前列。

图2：国企盈利能力显著高于民企（%）

人民币国际化持续推进，截至2022年三季度末，人民币在全球外汇储备中的占比达2.76%，较2016年人民币刚加入特别提款权货币篮子时上升约1.7个百分点；2022年5月，国际货币基金组织将人民币在特别提款权中权重由10.92%上调至12.28%，人民币国际化更进一步。

改革开放以来，中国经济发展取得历史性成就、发生历史性变革，制度优势提供了根本保证。李超认为，中国有中国特色社会主义市场经济的制度优势驱动经济发展、企业进步，应给予充分的估值体现。

替代土地财政

同时，中特估体系的建立也是新老经济切换、替代土地财政见顶的必然选择。

中信证券首席经济学家明明表示，随着土地财政收入的下滑，政府需要寻找其他可行的财政收入来源。通过提高国企的规模和经营效率，增加税收收入和利润上缴无疑是一个较好的选择。国企考核机制从“两利四率”转向“一利五率”，兼顾价值创造与价值实现，有助于做大做强央国企。除此之外，股权价值提升助力债务化解，信贷融资成本的压降以及国企的信用保障都是估值重塑的有利因素。

随着中国房地产市场进入长周期下行阶段，土地收入在财政收入中的比重也将逐步下滑。中信证券的数据显示，土地财政收入的顶峰出现在2021年，为8.7万亿元，占（公共财政+政府性基金收入）比重的顶峰则出现在2020年，超过30%。2022年则下降至不到6.7万亿元，占比不足24%。

由于土地财政收入的下滑对财政平衡的负面影响，政府需要寻找其他可行的财政收入来源。国有企业的利润总额和缴税规模的量级大致与土地财政收入相当，通过改革国有企业的运营模式，增加其市场竞争力和盈利能力，从而创造更多的税收和利润，提高财政收入水平，或能在一定程度上抵消土地财政收入的下降。

中信证券数据显示，截至2020年，全国国有企业资产总额达到268.5万亿元，按照央企和地方国企划分，央企和地方国企的资产规模占比为35%：56%。其中，国有资产总额为76万亿元。而国有企业的利润总额和缴税规模的量级大致与土地财政收入相当。2022年，全国国有企业的利润总额达到4.3万亿元，应交税费达到5.9万亿元。

同时，发挥国有企业的引导作用和正外部性也有望为经济发展注入新的动力和活力。一方面，国有企业通常是国家的支柱型产业，国有企业做大做强通常需要增加投资和扩大规模，这将带动相关产业的发展，创造更多的就业机会，促进社会经济发展。另一方面，政府可以通过引导国有企业参与国家战略性产业，推动技术创新和产业升级，从而为经济发展注入新的动力和活力。

然而，央国企估值却长期低于非国企。中证指数显示，过去十年间，央国企的市盈率均值分别为10.82和13.01，远低于A股18.16的市盈率均值。与此同时，央国企当前的估值水平分别处于33.33%以及36.65%分位，处于历史较低水平。从市净率看，截至2023年3月底，中证国企的市净率为1.19，远低于中证民企3.11的市净率以及A股1.64的平均水平。

明明认为，总的来看，当前的估值水平未能充分反映央国企近年来经营状况的改善以及较好的发展态势。不断提升的盈利能力以及较低的估值水平为央国企估值重塑提供了充分的空间及潜力。

中信建投证券首席经济学家黄文涛表示，建设中国特色现代资本市场，构建中特估体系，要把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。

国有企业估值问题是中特估体系的重要问题之一。国有企业是国民经济的顶梁柱、压舱石，目前国有上市公司的估值相对偏低，究其原因，可能与部分国有企业经营效益不佳，信息披露及时性和透明度低以及境外上市带来的信息差异等因素有关。

黄文涛认为，中国特色估值体系的构建要适应高质量发展阶段。全世界范围来看，估值体系无绝对标准且不断发展。中国经济进入高质量发展新阶段，“老经济”逐渐减速，“新经济”逐渐崛起，资本市场也要与时俱进，全面服务于实体经济，特别是正在兴起的高端制造业、先进产业、高科技企业，更好落实高水平科技自立自强、建设现代化产业体系等战略部署，促进科技、资本和实体经济高水平循环。

央企价值实现

A股估值分化较大、央国企估值长期偏低是提出中国特色估值体系的重要背景。

从中证国企指数的估值水平来看，其表现长期低于全部A股的估值水平。从市盈率角度看，2010年2月至2023年1月，中证国企指数的估值平均值为13.5倍，低于全部A股的17.8倍；在市净率角度，2010年2月至2023年1月，中证国企指数的市净率平均值为1.53倍，低于全部A股的1.92倍。具体到行业上，多数行业国企市值占比低于国企营收占比，即在很多行业内国企创造的营收与其市场的估值并不匹配。

2023年3月6日，全国政协委员、上交所总经理蔡建春表示：“与5年前相比，国有上市公司利润增长70%，但市值仅增长10%；市净率为0.86倍，下降30%，明显低于全市场1.6倍的平均水平，要促进央企估值水平合理回归，推动央企上市公司质量提升。”