美国衰退启示

美国经济正处在滞胀和衰退的临界点。

美国劳工部4月12日公布的数据显示，美国3月CPI同比上涨5%，低于市场预期的升5.2%；涨幅较2月的升6%收窄1个百分点，为2021年5月以来最小同比涨幅。剔除波动较大的食品和能源价格后，核心CPI环比上涨0.4%，同比上涨5.6%，与市场预期持平。

而仅隔数小时后发布的美联储3月会议纪要显示，与会官员就美国两家地区银行倒闭事件带来的不确定性以及由此触发的金融市场动荡可能导致的后果展开了讨论。议息会议上，多位政策制定者曾考虑暂停加息，但对通胀的担忧最终成为支持加息决策的关键。值得注意的是，纪要还显示委员会一致认同银行业压力将减缓美国经济增长，警告美国经济或出现衰退风险。

美联储工作人员预计，2023年下半年，经济陷入浅衰退并在之后两年修复是可能出现的基准情景，若金融环境收缩程度持续恶化，则经济下行的风险更高，反之亦然。3月经济预测摘要显示，2023年全年实际GDP同比增速预测从2022年12月的0.5%下调至0.4%；2023年失业率预测从2022年12月的4.6%下调至4.5%。

美国7供应管理协会（ISM）4月3日发布的数据显示，美国制造业PMI延续弱势，显著低于预期，多数分项指标均有不同程度的回落。3月美国制造业PMI录得46.3%，预期47.5%，前值47.7%，连续5个月低于枯荣线。新订单、出口订单、就业、进口降幅均超两个百分点。从季节性来看，3月PMI回落1.4个点，处于近五年同期较差水平。

同时，美国ADP就业数据显示，3月就业人数仅增加14.5万人，远低于预期的21万人，同时工资增长放缓，突显出劳动力市场需求出现降温迹象。

而美国领先经济指数（LEI）3月份下跌1.2％，连续第12个月下跌，继续预示着2023年晚些时候将出现衰退。这是三年来最大的降幅。

一系列的经济数据表明，美国经济增长正在冷却，市场衰退交易升温。而两年期美债收益率最深跌19个基点，10年期收益率近7个月最低，长短债利差急剧收窄，往往暗示衰退即将到来。

财信证券表示，当前全球正面临着40年未有之大通胀，为了抗击通胀，各大经济体被迫开始加息。再叠加俄乌冲突、欧美银行风险暴露等一系列黑天鹅事件共同影响，全球需求收缩和产能过剩所引发的衰退风险不断被抬升。市场交易逻辑由通胀交易向衰退交易逐渐切换。

美国银行公布的最新月度基金经理调查显示，投资者4月份将债券配置提高至2009年3月以来的最高水平，并将现金配置水平维持在5.5%的高位。同时，股票相对于债券的配置，已降至全球金融危机以来的最低水平，而防御性股票相对于周期性股票的配置则升至美股2022年10月阶段性触底以来的最高水平。

长城证券认为，在临界点之前，美联储仍需加息控通胀，否则无法进入衰退，通胀就难以回落理想范围。在临界点之后，美国经济明确衰退，美联储需要迅速转向，通过降息来减轻衰退。在通胀和衰退的两难境地间，先加息控通胀，再降息稳经济是较好的政策路径。

兴业证券表示，美国3月非农数据较2023年前两个月已明显走弱，ISM公布的3月服务PMI指数连续3个月下跌以及制造业PMI指数的超预期回落，均释放出美国经济走弱的信号。再叠加硅谷银行破产等黑天鹅事件频发，以及激进加息影响进一步兑现，美国经济衰退风险再度升温。可能最晚在2023年四季度，就能看到美国国家经济研究局（NBER）标准下的衰退。

衰退判定及历史

随着美联储加息接近尾声，美国经济数据全面走弱以及黑天鹅事件频发，市场对衰退的担忧日益升温。

目前，市场上关于“衰退”的定义有两种最广为流传，一是技术性衰退，其定义为连续两个季度的经济负增长，也就是连续两个季度实际GDP的下降。该定义是1975年由时任美国劳工局局长朱利叶·斯希斯提出的经验衰退法则；二是实质性衰退，是指经济活动出现显著下降，波及整个经济体，并持续几个月以上的情形。该定义是由NBER提出，在定性角度上，从深度、扩散程度、持续时间三方面做出的定义。

NBER将经济活动出现显著下降，波及整个经济体，并持续几个月以上的情形定义为实质性衰退。NBER认为，经济衰退应该不止参考GDP，而是对应一系列经济指标同时满足深度、广泛性和持续性的下降。其中，经济活动的衡量指标包括以下6项：实际个人收入减去转移支付、非农就业人数、劳工统计局家庭调查衡量的就业情况、实际个人消费支出、根据价格波动调整的销售额以及工业生产。具体程度则为经济活动的显著下降且下降波及整个经济体并持续数月以上。

财信证券表示，由于NBER采取追溯确认的方法判定经济周期拐点，从而往往需要时间去等待数据公布，因此NBER定义的衰退存在一定滞后性。据1980年以来的历次衰退统计发现，NBER公告日期平均滞后于实际经济周期拐点11个月左右。其中，NBER公告日较确认的高峰日期滞后6个月左右，NBER公告日较确认的低谷日期滞后13个月左右。

此外，通过对比1948年至2021年期间发生的技术性衰退和实际性衰退，有两点值得注意：一是技术性衰退都对应着实质性衰退，而实质性衰退却不一定对应技术性衰退。1948年以来，NBER统计到的衰退共有13次，而技术性衰退总统计到11次，概率为84.6%；二是NBER判定的衰退起始日期往往领先于技术性衰退的判定。在1948年至2020年间，NBER和技术性衰退共同判定的10次衰退中，NBER判定的6次衰退开始日期皆早于技术性衰退的开始日期，平均领先3个月左右。

方正证券研报显示，根据NBER官网，1990年来美国经历了4次经济衰退：分别为1990年7月-1991年3月、2001年3月-2001年11月、2007年12月-2009年6月、2020年2月-2020年4月。时间间隔上，一般为8-10年，时长上，衰退期一般持续1个季度至6个季度。

方正证券表示，NBER观测的6大指标在4轮经济衰退中均有不同幅度的走弱。通过对比指标观测可以发现，由于每次引发经济衰退的原因不同，市场观测指标中各经济分项走弱趋势以及幅度可能略有异同，比如第二轮房地产销售以及耐用品支出没有明显走弱迹象，但NBER观测的6大指标在4轮经济衰退中均有不同幅度的走弱。

表1：NBFR判定的经济衰退周期与技术性衰退周期

图1：10Y-2Y 美债收益率倒挂与衰退周期的情况（%，%）

1990年以来美国4次经济衰退均由包括经济与金融危机以及地缘战争或疫情等外部冲击引发。跟踪指标上，可以分为两类，一类具备领先同步效应；另一类更多是绝对水平上。

有较明显领先或同步性变动的指标包括个人实际收入-转移支付同比、实际个人消费支出同比、家庭失业率、工业生产水平，其中个人实际收入-转移支付同比、实际个人消费支出同比分别领先2-6个月、领先1-2个月，而家庭失业率、工业生产水平几乎同步。

新增非农就业人数及实际零售额同比则更多是绝对水平上，历史经验显示新增就业人数回落至10万人及实际零售额同比由正转负时较为危险。

关于经济衰退的预警，财信证券筛选了收益率曲线、劳动力市场指标和经济领先指数三类指标来辅助判断是否已经进入经济衰退周期。

预警信号之收益率曲线

收益率曲线方面，一般来说，到期期限越长，作为补偿的风险溢价也就越高，因此长期债券的利率通常会高于短期债券，而当短期债券的收益率更高时，就会出现收益率曲线的倒挂。其中，美债10年期（10Y）和2年期（2Y）收益率曲线的倒挂通常被作为经济衰退的预警信号。

财信证券表示，将10Y-2Y美债收益率倒挂作为经济衰退的预警指标主要存在两个方面的原因：一是从历史数据来看，每轮衰退周期前都出现了10Y-2Y美债收益率的持续倒挂。虽然衰退并不一定发生在美国，但持续的倒挂往往都预示某一区域经济甚至是全球经济将出现严重的衰退。二是10Y-2Y美债收益率倒挂在某种程度上解释了衰退成因。一般而言，短期收益率可视为金融机构的资金成本，长期收益率则可视为金融机构的投资成本。因此长、短期收益率倒挂可以理解为金融机构的资金成本大于投资成本。而当金融机构的资金成本大于投资成本时，金融机构投资意愿会出现下降，从而出现货币收缩，流动性枯竭，进而引发衰退。

此外，财信证券在统计美国1978年以来的历次衰退情况时，还发现有两点值得关注：一是从10Y-2Y美债收益率开始倒挂的时间来计算与衰退开始的间隔，10Y-2Y美债收益率首次倒挂的日期一般领先衰退开始日期6-18个月，平均为13.33个月，标准差为4.63个月；二是从10Y-2Y最后一次倒挂日期来计算与衰退结束日期的间隔，10Y-2Y美债收益率最后一次倒挂一般在衰退结束前2-24个月前出现，平均为11.7个月，标准差为9个月左右。

另外，10Y-3M和30Y-10Y美债期限利差倒挂也是市场常关注的预警指标。其中，10Y-3M期限利差更是被纽约联储认为是最强的预警指标。主要是因为3M美债收益率走势上更接近联邦基金目标利率，且不会受政策利率扰动，相比2Y提前对加息预期进行消化，能更真实地对美联储实际兑现的加息节奏做出反映。虽然在历次加息开启前后，2Y-3M期限利差会出现一定背离，影响对衰退的判断，但中长期走势趋于一致。

30Y-10Y期限利差倒挂更多的是反映了市场对未来经济的长期预期，但由于当今世界处于百年未有之大变局的背景下，过长时间的预期偏离了实际情况，因此参考意义也相对有限。

目前，随着非农数据边际降温，以及欧美银行体系风险暴露，加息预期已出现回落。从利差倒挂幅度看，截至4月14日，美国2Y、10Y期国债收益率报收4.08％、3.52％，延续倒挂趋势，不同期限倒挂幅度有所收敛，10Y-2Y收益率利差56BP。但是利差收窄并不代表市场对美国经济前景的预期更为乐观，截至3月21日，美国10Y-3M收益率利差已扩大至134BP，为历史之最，且仍有扩大趋势，反映出美国经济下行的趋势并未改变。

另外，根据1948年以来数据统计，利差倒挂超过100BP仅有四次，并之后都出现了衰退。在本轮美联储加息周期中，10Y-2Y和10Y-3M期限利差倒挂峰值分别达到了107BP和161BP。

综上所述，财信证券认为，美国经济陷入衰退大概率无法避免，预计衰退大概率在2023年第三季度开启，但衰退程度仍需视美联储加息的节奏与幅度而定。

预警信号至劳动力市场指标

自1960年有记录以来，美国持续申请失业救济金的人数（下称“续请失业金人数”）都被当作判断经济是否进入衰退的重要指标。通过跟踪该指标和历次衰退周期，财信证券发现，当续请失业金人数高于上一年最低水平11.5%以上时，衰退周期大概率就会来临。另外，该指标的出现一般领先于衰退周期开启前2个月左右。