居民杠杆待修复

随着疫情的缓和，2023年年初以来经济整体向好，尤其是一季度信贷的高增长，地产销售的回暖，似乎企业和居民又重新开始加杠杆了，这燃起了市场对经济不断加速的期望。

4月份之后，在低基数的情况下，经济同比数据继续回升，但经济的环比动能却有所减弱。国家统计局数据显示，4月制造业PMI录得49.2%，再度跌至枯荣线以下；4月工业增加值环比（季调）增速为-0.47%，固定资产投资已经连续两个月环比负增长。国家统计局指出，“国民经济延续恢复态势，向好因素累积增多。但也要看到，国际环境依然复杂严峻，国内需求仍显不足，经济回升内生动力还不强。”

而且4月信贷和社融也出现超预期回落，居民的加杠杆“熄火”。与之对应的是，在经历了2-3月份的“小阳春”后，地产销售环比也有所回落。市场也开始犹豫不定，上证指数再度回落到3300点以下，创业板指更是逼近新低。

在现代信用经济的背景下，经济的持续上升与经济各部门（居民、企业、政府）的加杠杆行为如影随形，尤其是居民和非金融企业部门的加杠杆推动了过去十多年经济的持续较好增长。但在过去几年，由于疫情的冲击，居民和企业部门的资产负债表状况受到冲击，导致其加杠杆能力和意愿受到抑制，经济增长动力也就显得不足了。

未来经济的主动力来自哪？可能更多取决于哪些部门仍具有加杠杆空间。而居民部门的行为是经济内需的基础，居民部门是否还有进一步加杠杆的空间和意愿，将影响到扩大内需的有效性。

不管是从与世界各国的比较上看，还是从未来人均GDP的提升以及城市化率的提升看，中国居民部门的杠杆率仍具有进一步提升的空间。也就是说，近两年居民杠杆率的停滞更多是受到短期因素的制约，并非已经触及天花板。

那么，如何创造居民加杠杆的条件呢？收入改善和资产增值是居民资产负债表修复的关键。收入的改善需要经济增长保持较好的动力和持续性，而资产的增值带来的财富效应会大大改善居民的资产负债表，进而推动边际消费倾向的提升。在居民资产中，20%是金融资产、50%左右是房产，所以稳定房价并促进资本市场繁荣对居民杠杆的修复尤为重要。一旦居民的资产负债表修复，甚至可以在不大幅加杠杆的情况下，仍能释放出较大的消费潜力，因为收入和资产价值的提升，本身就会起到自动降杠杆的作用。

在当前经济回升基础不牢固、容易出现反复的情况下，仍然需要政策的呵护。政府部门仍具备继续加杠杆的空间，以保持经济的平稳前行；货币政策也需要继续保持宽松，这不仅有利于改善投资回报与资金成本差，促进企业投资的增长，还有利于资产价格的稳定，通过财富渠道修复居民的资产负债表，让居民敢于消费。

增长动能仍需巩固

一季度，中国经济实现了开门红，拉开了整体经济复苏的序幕。根据国家统计局数据，中国2023年一季度实现GDP（不变价格计算）同比增长4.5%，比2022年四季度大幅提升了1.6个百分点；一季度，全国规模以上工业增加值同比增长3.0%，比2022年四季度加快0.3个百分点。一季度，社会消费品零售总额同比增长5.8%，比2022年四季度加快8.5个百分点。

市场普遍预计，二季度中国经济各部分的同比增速还将大幅上升。4月底，由《证券市场周刊》发起的“远见杯”宏观经济与金融市场预测显示，机构对2023年二季度中国 GDP同比增速的预测中值为8%，将比一季度增长大幅提升3.5个百分点；对2023年中国GDP增长的预测中值为6%，显著高于“两会”提出的5%左右的增长目标。

同时，也应该注意到，对二季度经济同比高增长的预期，很大程度上有2022年低基数的贡献，并不一定代表经济真实的动力。比如，2022年二季度中国GDP增速只有0.4%，较低的基数必然会带来2023年二季度GDP的较高的同比增速。

如果用两年平均增长来剔除基数的干扰，可以看到：假如2023年二季度中国GDP同比增长是8%，那么其对应的两年平均同比增速约为4.2%（仅用简单的算术平均）；而一季度GDP的两年平均增速是4.6%。也就是说，如果剔除掉基数的影响，二季度的经济增长动能反而可能是下降的。

另外一种观察经济动能的方法是看环比增速。PMI就是一个反应环比动能的指标，4月官方制造业PMI录得49.2%，比上月明显回落2.8个百分点，再度处于枯荣线以下。4月份工业增加值环比（季调）增速为-0.47%，固定资产投资也连续两个月环比负增长。这说明经济的环比动能是有所减弱的。

4月信贷和社融数据也出现了超预期回落，4月新增社融1.22万亿元，同比多增2729亿元，相比2021年4月少增6370亿元；4月新增人民币信贷7188亿元，同比多增649亿元，相比2021年同期少增约7500亿元。考虑到2022年4月融资端受疫情影响较大，基数非常低，4月的社融和信贷数据相比一季度是有明显走弱的。

尤其值得注意的是，居民信贷在连续两个月的高增长后大幅走弱。4月居民部门短贷和中长贷都出现负增长，短期贷款减少1255亿元，中长期贷款减少1156亿元。在2022年同期有疫情影响基数较低的情况下，依然同比多减了241亿元，指向居民部门正在继续“降杠杆”。

与居民信贷疲软对应的是，4月地产销售也出现回落。根据克而瑞数据，2023 年 4月百强房企全口径销售金额 6421亿元，同比增长31.1%（存在低基数的影响），环比下降13.5%。Choice的数据显示，4月30城日均商品房销售面积43.7万平方米，环比下降约23.6%。

根据华金证券的测算，2020年至今，居民部门累计超额储蓄、超额存款分别达到7万亿元和18万亿元，其中最近5个季度均有加速，合计分别达到3.7万亿元和11.7万亿元。2020年以来，疫情导致居民平均消费倾向迅速下降，从 2019年的70.1%降至2022年的66.5%，至2023年一季度尚未明显改善。可见，居民仍在“节衣缩食”。

经济复苏之路任重道远，政策端仍需想办法发力稳内需，巩固2023年以来经济整体向好的基础。

各部门杠杆与经济增长

在以往的经济复苏周期中，都会伴随着宏观杠杆率的上升，体现为信贷和社融增速的回升，尤其是私人部门（非金融企业和居民）的加杠杆。

过去三年，中国的宏观杠杆率是相对稳定的，2022年整体的宏观杠杆率约为273.2%，特别是私人部门的杠杆率为222.8%，比2020年略有下降。而这三年，中国经济增速也略有下降，平均名义GDP增长为7.1%。

对比来看，2015-2019年，平均名义GDP增长为8.9%，年均宏观杠杆率约上升5.7个百分点；2010-2014年，平均名义GDP增长为13.1%，年均宏观杠杆率约上升8.9%。可见，宏观杠杆率的上升与经济增长的强度存在明显的正相关。

一般而言，私人部门的杠杆提升是经济上升的主动力，而政府部门的杠杆提升往往体现为对冲经济下行的作用。2010-2014年的经济是居民部门和企业部门双轮驱动，从而产生了较高的名义GDP增长，这一时期居民部门杠杆率上升了12.5个百分点，非金融企业部门杠杆率上升了26.9个百分点，企业部门的加杠杆驱动力更强。2015-2019年的经济则主要由居民部门驱动，仍能实现较为不错的名义GDP增长，这一时期居民杠杆率上升了19.8个百分点，非金融企业部门的杠杆率上升约8.9个百分点。2021-2022年，非金融企业和居民的杠杆率几乎停滞，这一时期的名义GDP增速也就自然下来了。

图1：中国企业和居民加杠杆受制约

图2：中国居民资产主要集中在房产

非金融企业部门的杠杆提升，往往对应着投资的较高增长，经济的投资驱动属性较强；居民部门的杠杆提升，则对应着消费的增长（也会带来房地产投资的上升），经济的消费驱动属性更强。

实际上，从2016年之后，非金融企业部门的杠杆率几乎不再增长，2022年其杠杆水平仅比2016年高2.4个百分点；而居民部门的杠杆率停止增长仅仅发生在2021年和2022年。由此可见，过去三年疫情的冲击可能并不是企业部门不加杠杆的本质原因，但疫情却对居民部门的行为产生了更大的改变。

过去十多年，居民部门的加杠杆在中国经济增长中一直扮演着极为重要的角色。从居民的资产端看，实物资产占比约80%，而实物资产中约60%来自于住房，即居民加杠杆的主要对象是房产，这也决定了过去几轮经济复苏周期中的基本特征。

在过去经济的复苏周期中，都伴随着居民的加杠杆，房地产自然也就成为经济复苏的拉动引擎。其主要特征是，见效快、对经济的整体拉动效应大。在政策端发力以后，银行端积极释放信贷，居民加杠杆导致房地产相关链条活跃，会看到社融增速的明显上升，进而在一两个季度后出现整体经济的快速回升，形成“强复苏”格局。

过去两年居民加杠杆停滞，哪怕是在2023年一季度信贷社融高增长的情况下，居民加杠杆的行为也并不明显。这就导致本轮经济复苏的特征很不一样：更多依赖于杠杆率偏低的消费，而消费修复是一个慢变量，对经济其他部分的拉动效应也需要更多时间才能传导，信贷传导到直接的经济活动也没有以往周期快，这就导致了当前经济复苏的特征很难是“强复苏”，而是一种慢慢回升的“弱复苏”。

总之，未来中国经济增长动力要进一步加速，居民或非金融企业的杠杆率增加必不可少，它们加杠杆的空间有多大，如何营造其加杠杆的条件，将决定着本轮经济复苏的强度。

居民加杠杆仍有空间

近两年居民部门加杠杆的停滞，引发了各界的关注和讨论。这仅仅是一种短期的现象，还是由于居民的杠杆已经触及天花板，不再有进一步加杠杆的空间了呢？由于居民杠杆中大部分集中在房贷，如果居民不再具备加杠杆的空间，也将意味着房地产销售很难再有明显的回升。

观察中国居民部门是否还有加杠杆空间，一个简单的方法是，进行国别的对比，看看中国在国际上处于什么位置。

广发证券的研究报告指出，根据国际清算银行（BIS）的测算，截至2022年二季度末，中国居民杠杆率（居民部门债务/名义GDP）为61.6%，在18个新兴经济体中排名第三，仅次于泰国（88.9%）和马来西亚（69.4%），但要低于美国（75.6%）、日本（69%）等大部分发达国家，在全球43个经济体中排名第20 位。

用债务/名义GDP来衡量居民部门的杠杆率，会受到GDP收入在各部门之前的分配情况的影响。广发证券利用居民部门债务收入比来衡量居民的杠杆率，得到2022年中国居民部门债务收入比为101%，高于大部分新兴经济体，但要低于大部分发达经济体，在全球35个经济体中排名第19位，也处于中游水平。

中国的居民加杠杆主要源自房贷、消费贷、信用卡透支增长，但有一部分实际上是个体工商户经营性贷款。在《2020年第四季度中国货币政策执行报告》中，央行指出，中国大约有 20%的居民债务与经营性活动相关，剔除后中国居民杠杆率在国际上处于合理水平。中国居民部门的经营性债务，主要来自个体工商户的经营性贷款，也有一些个体户使用消费贷、信用卡资金经营周转。2020 年上半年末， BIS口径的中国居民杠杆率为59.1%，已接近欧元区和日本；但剔除经营性居民债务后，同期居民杠杆率降至46%左右，在国际上仍处合理水平。