走出底部

历史不会重复自己，但总是押着同样的韵脚。

A股市场再次迎来了明显的底部特征。复盘历史，A股市场的历次大底通常存在以下六个特征：估值中位数位于历史低位、股票性价比超过债券、个股大规模破净、投资者入场处于“冰点”、基金发行遇冷、信用底夯实。

海通证券表示，结合大类资产比价及交易指标看，当前A股市场情绪已低至2018年12月、2020年3月、2022年4月、2022年10月时市场底附近水平。历史上市场情绪探底往往源于短期无法证伪的中长期叙事，走出底部需积极因素催化情绪改善。借鉴历史，当前市场调整时空已接近历史可比时期，积极因素或在酝酿中，后续随着市场的悲观预期得到修正，A股有望重拾升势。

中信证券认为，当下市场对经济负面预期的反应接近尾声，价格因素的拖累接近拐点，下半年经济有望从局部改善转向全面复苏；政策不会缺席，但也难以符合市场的激进预期；存量市场特征难以改观，市场分歧仍然较大，博弈依旧激烈；市场正临近下半年波动区间的谷底，持仓出清并不彻底，波动依然较大，坚守业绩驱动，兼顾政策主线。

首先，从经济层面来看，预计PPI在三季度触底回升，下半年库存周期有望重启，服务业恢复仍在为就业和消费启动蓄力，改善当下生产和消费的错配，海外补库需求或在四季度恢复，“一带一路”国家需求在年内具备托底作用。

其次，从政策层面来看，货币政策仍有宽松空间，但严守财政纪律和地方债防风险仍是财政政策底线，地产领域稳预期、稳融资政策可期，房住不炒基调不会变。

最后，从市场特征来看，新发基金处于过去5年以来低位，存量活跃资金仓位仍处于中等偏上水平，6-7月的关键政策窗口期内政策和主题交易轮动，市场博弈激烈，波动依旧较大。

配置上，坚持业绩为纲，兼顾政策主线，继续坚守科技和能源资源安全领域中有政策催化或业绩优势的品种。

国泰君安证券认为，从资产价格、市场表现等维度来看，当下A股市场再度步入底部价值区间，后续“买什么”变得尤为重要。近两年A股底部反弹后市场风格演绎不尽相同，本轮底部与2022年10月更为相似，政策预期成为了驱动市场反弹的核心，但不同在于本轮政策聚焦需求提振而非仅仅是风险化解，以及房地产新发展模式路径尚待明晰，信用扩张主体尚待确立，顺周期股票收益空间的打开仍需信号验证。

换而言之，当下宏观不确定性仍相对较高，但市场计价已相对充分，顺周期板块的投资更多在于政策点对点的机会把握。而另一方面，算力基建投资加速、AI大模型/行业垂直小模型商业化落地，科创产业趋势的不确定性正在不断下降，在预期总体偏弱环境下具备更优配置价值。

经济走向复苏

市场对经济负面预期反应接近尾声，下半年经济有望从局部改善转向全面复苏。

国家统计局的数据显示，5月PPI同比降幅连续第5个月扩大，同比下降了4.6%，显著高于4月3.6%的降幅；环比下降0.9%，前值为下降0.5%，同时为2022年9月以来的最大环比降幅。

中信证券认为，5月PPI同比读数逼近年内最低点，是内、外需定价商品共同下跌综合作用的结果。其中，内需驱动的黑色系和有色金属价格大幅下跌，地产投资不及预期是当前工业品需求疲弱最主要的原因；外需定价商品中，原油系商品价格走弱，亦对PPI构成明显拖累。

按照中信证券研究部宏观组的预计，此轮PPI同比下行的底部将在6-7月出现。根据PPI与库存周期的领先关系来推算，预计本轮库存周期同样将最早于2023年三季度前后见底，随后主动去库存阶段结束，压制经济的价格性因素将明显改善，工业企业营收和利润、政府增值税和消费税增速都会开始出现改善。映射到上市公司层面，PPI与非金融（尤其工业板块）周期高度趋同，伴随PPI同比增速的企稳回升，A股盈利增速有望在三季度转暖。

中信建投也认为，PPI已至周期底部，企业盈利有望迎来较长上行周期。

商品价格和PPI同比往往与库存周期及企业盈利变化密切相关，从历史上看，PPI同比和CRB指数同比趋势一致，均呈现出3.5年小周期（库存周期）和7年大周期（产业周期）的规律。然而，2020年初出现的新冠疫情干扰了这一周期规律，使得当前所处的库存周期尤为漫长。好消息是，在5月PPI同比降至-4.6%之后，由于基数原因和环比改善，PPI同比或将在5-6月见底并有望在7月回升。

从历史上看，周期拐点出现时，工业企业盈利的回暖往往相对PPI的回升有几个月的领先性，当前企业盈利周期已经见底并处于大周期回升的起点，未来一年有望迎来较长上行周期。考虑到市场对于经济和基本面的研判往往基于线性外推思维，中信建投认为，当前市场计入了过多对经济的悲观情绪，而未能反映未来基本面改善的前景。

5月CPI同比（0.2%）、核心CPI同比（0.6%）均在低位徘徊，折射出当前居民部门需求仍然较为疲弱，工业制成品价格下跌是核心拖累。

中信证券认为，从疫情管控政策放开至今仅半年时间，服务业恢复要转化为商业扩张、就业增加、消费力回升以及财税状况进一步好转仍然需要时间，经济飞轮在停滞后重启需要充分的耐心。

6月7日，中国人民银行行长易纲赴上海调研金融支持实体经济和促进高质量发展工作，在座谈会上也强调“实体经济生产、分配、流通、消费是一个循环过程”，“随着消费场景恢复，居民消费逐步提升，居民消费支出扩大将转化为企业和劳动者收入，进而又会带动更多的消费。”

出口方面，海关总署数据显示，5月份中国出口金额2835亿美元，环比下降4%，表现弱于季节性；同比相较上月大幅下降16个百分点至-7.5%。在2022年同期高基数效应的拖累下，5月出口数据有一定程度回落。中信证券研究部宏观组认为，出口的低迷已经步入中后段，预计年末至2024年年初能够触底反弹。

首先，美欧居民在延续高工资增长和通胀回落的背景下，中低收入人群消费的下滑会好于工业生产景气的下滑，以美国为例，5月平均时薪仍维持在4.3%以上的增长，伴随通胀回落，美国居民的实际可支配收入增速已连续3个月转正。

其次，本轮美国批发商/零售商库存同比增速自2022年8月触顶下滑，按照当前库存去化速度外推，预计在2023年三季度左右进入负增长阶段，被动补库将在四季度左右开启，对中国出口的负面拖累也开始得到缓解。

政策以稳为主

中信证券认为，在下半年经济有望从局部改善转向全面复苏的背景下，政策不会缺席，但也难以符合市场的激进预期。

易纲表示，随着消费场景恢复，居民消费逐步提升，1-4月社会消费品零售总额累计增长8.5％，比上年全年加快8.7个百分点。居民消费支出扩大将转化为企业和劳动者收入，进而又会带动更多的消费。预计二季度GDP同比增速会比较高（主要是基数效应），CPI下半年有望逐步回升，到12月CPI同比将在1％以上。

具体到货币政策，易纲表示，中国经济韧性强、潜力大，政策空间充足，对中国经济持续稳定增长要有信心和耐心。下一步，人民银行将按照党中央、国务院决策部署，继续精准有力实施稳健的货币政策，加强逆周期调节，全力支持实体经济，促进充分就业，维护币值稳定和金融稳定。综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持货币信贷总量适度、节奏平稳，推动实体经济综合融资成本稳中有降，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。

中信证券认为，货币政策仍有宽松空间，但严守财政纪律和地方债防风险仍是财政政策底线。

货币政策方面，近期六大国有银行下调了存款利率，为按揭贷款利率的下调创造了空间。央行表态也更加积极，易纲提到“加强逆周期调节，全力支持实体经济”，表述上相较此前的货政报告更加积极。

6月13日早间，央行发布公告，为维护银行体系流动性合理充裕，央行以利率招标方式开展了20亿元7天期逆回购操作，中标利率1.90%，较上期2%的利率水平下降0.1个百分点。这是2022年8月以来，7天期逆回购操作利率的首次调整。值得注意的是，当前的7天期逆回购利率水平已经是历史最低。

6月13日晚，央行又宣布下调常备借贷便利利率（SLF），隔夜期下调10个基点至2.75%，7天期下调10个基点至2.9%，1个月期下调10个基点至3.25%。值得一提的是，这是自2022年8月以来首次调整。

不过，财政政策短期内有特别大调整的概率不大。2023年前4个月，政府性基金收入下滑了16.9%，制约了广义政府支出的扩张力度。同时我们依旧看到从中央到地方对于财政纪律、政府债务以及防风险的反复强调，2023年以来，《求是》杂志、政府工作报告、政治局会议等均强调积极化解地方政府债务风险，“加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务”依旧是当下的基调。下半年财政端的加码或更多来自广义收入的进一步恢复，中信证券预计，6-7月的政策窗口期内难以看到政府部门再大幅加杠杆刺激经济的迹象。

图1：5月我国通胀数据维持低位

图2：5月我国出口 环比增速为2007年以来最低

地产方面，中信证券研究部地产组认为，未来房地产政策的力度和频率与基本面复苏之间将呈现高度负相关。随着2023年二季度销售速度逐渐下降，下半年政策宽松的力度可能会有所加码。整体来看，目前绝大多数城市的政策空间仍然充足，房地产政策在工具储备上依然丰富。预计后续政策将集中在降低购房成本、降低购房门槛两个方面。

具体来看，降低购房成本方面，或将进一步降低商业贷款的按揭利率，提高公积金贷款的最高额度；降低购房门槛方面，在二、三线城市或将进一步取消和放松限购、限贷，积极鼓励住房需求，尤其是改善性需求平稳释放。不过，政策上对房住不炒的基调不会变，对房价向上弹性的约束也不会变。

市场底部特征

复盘历史，A股市场的历次大底通常存在以下六个特征：估值中位数位于历史低位、股票性价比超过债券、个股大规模破净、投资者入场处于“冰点”、基金发行遇冷、信用底夯实。目前，市场部分指标已符合上述底部特征。

自2023年2月A股市场整体回调以来（截至2023年6月9日，下同），上证综指最大跌幅已达7%、万得全A最大跌幅8%、沪深300最大跌幅11%、创业板指最大跌幅20%，其中创业板指在6月8日更是一度跌破2022年4月27日的前低。随着近期市场行情趋弱，A股整体情绪也有所下行。

海通证券对比了过去5年A股较明显的4个市场底部，即2018年12月、2020年3月、2022年4月、2022年10月，当前各类情绪指标显示目前市场情绪已调整至历史低位。例如当前A股风险溢价率（1/全部A股PE-10年期国债收益率）为3.0%、处于2005年以来从高到低26%分位，2018年12月、2020年3月、2022年4月、2022年10月时对应高点分别为4.4%、3.6%、3.4%、3.7%；当前A股股债收益比（全部A股股息率/10年期国债收益率）为0.7%处于2005年以来从高到低1%分位，2018年12月、2020年3月、2022年4月、2022年10月时对应的高点分别为0.7%、0.7%、0.6%、0.8%；此外换手率、成交量等指标同样显示目前A股交易情绪已达到前4个市场底部附近水平。