寿险预定利率下调：催化还是拖累？

2023年4月以来，寿险预定利率下调成为寿险业内和资本市场共同热议的话题。保险产品的“预定利率”作为一种产品开发工具，是保险公司在保险产品设计的过程中，对投资端资产回报率的预测假设定价利率下调会直接带来保险产品保费的增加，不同的保险产品由于保单年限、风险结构、附加费用率的不同，其市场竞争力的影响也不一致。保单年限长、收益率固定的传统财富类保险产品通常表现出更高的利率敏感性。

在资管新规正式落地、市场利率下行以及权益市场波动的背景下，保险财富类产品相对于其他金融产品的长期稳健优势凸显。从2022年上市险企寿险业务保费收入排名前五产品一览表中发现，储蓄型业务占比明显提升，中期年金和两全产品帮助客户解决教育金储备等各类中长期财富管理需求，终身寿险满足客户风险保障、资产传承以及长期储蓄的综合需求。展望未来，随着居民可支配收入预期的提升，对保险产品配置需求逐步释放，寿险公司仍需坚持以客户为中心的产品开发理念。

东吴证券根据《中国人身保险业经验生命表（2010-2013）》CL1表测算预定利率调整对保险财富类产品毛保费的影响，从利率敏感性排序来看，终身寿险>年金>重疾>两全>定期寿险。我们以30岁男性为例，保额为1000元，缴费期限10年，前五年的费用支出率为 50%、30%、20%、5%、5%（第六年及以后没有费用支出）。由此分别计算出当预定利率从3.5%下调到3.25%、3%和2.75%的影响，发现预定利率越低，毛保费上涨幅度越大。当预定利率从3.5%下调到3%后，年金险、终身寿险、定期寿险、两全险和健康险对应毛保费涨幅分别为18.4%、19.5%、3.5%、7.5%和16.4%。短期险和以保障功能更强的长期险产品对于利率敏感度相对不高。

从短期来看，引导降低负债成本将大幅刺激产品销售，尤其是普通型养老年金及10年以上的普通型长期年金，老产品停售炒作难以避免。近年来，在疫情的持续影响下，传统个险队伍增员难、留存难、展业难的困境交织放大，增额终身寿险成为不少寿险公司2023 年“开门红”主打产品。3月24 号座谈会结束后，部分中小寿险公司和代理人纷纷“蹭热点”，通过各类宣传“炒停”，例如“3.5%复利的绝唱”、“即将下架”、“最后的机会”等字眼，虽然短期对上半年新单有着明显贡献，但也给保险消费者留下专业度不高的负面印象。

从中期来看，预定利率跟随评估利率下行，寿险公司利差损隐忧逐步缓解，在业务结构上，新型产品占比提升，传统险业务占比下降。虽然储蓄型业务吸引力略有下降，但分 红险占比提升有望缓解人身险公司刚性负债成本压力，值得注意的是，在资管新规和市场利率中枢下行的共振影响下，寿险产品本身保本属性有望进一步强化。

从长期来看，有望引导人身险公司降低负债成本。引导寿险公司预定利率下调体现监管防范利差损风险信号，叠加此前监管规范增额终身寿险竞争乱象、财政部发行230亿元 50年期国债等措施，未来行业淡化“开门红”，聚焦长期储蓄和保障型产品将逐步成为共识。2022年年末，监管层点名提出，随着增额终身寿险产品市场关注不断攀升，个别公司激进经营，行业恶性竞争现象有所抬头。监管明确各公司应当于2022年12月5日前，向监管报送增额终身寿险产品专项风险排查报告，重点内容包括：1.增额比例超过产品定价利率；2.利润测试的投资收益假设超过公司近5年平均投资收益率水平；3.产品定价的附加费用率假设明显低于实际销售费用等。

总体来看，预定利率下行对行业影响“短空长多”，新型产品能否扛起销售大旗是行业和监管的共同课题。

新型产品各有千秋

所谓新型产品，是相对于传统型产品而言，系指分红保险、万能保险、投资连结保险。具体而言，传统险收益确定。分红险提供保底收益，给予保守定价假设，分红险费率高于传统险，高出部分可视为投保人对产品经营成果的“看涨期权”费。万能险的保险金额可灵活调整，具备保障投资双重属性，作为舶来品，透明的费率计算方法和灵活的缴费方式成为大资管行业下保险与同业竞争的重要产品。投连险的投资账户透明灵活，提供更高收益可能，类似公募基金承担账户净值波动。

近年来，低利率环境延续叠加居民风险偏好逐步下行，传统险业务对总保费贡献不断提升，新型产品贡献不断下滑。从险种来看，人身险公司险种结构持续调整，2022年人身险公司普通寿险实现原保险保费收入17237.8亿元，同比增长15.38%，连续4年保持两位数以上增速，占比超过人身险公司保费的50%，普通寿险对行业增长的贡献率为114.71%；分红寿险实现原保险保费收入9096.36亿元，同比下降12.82%，连续三年负增长，且降幅不断扩大。

2022年，中国人身险业务保费收入34297 亿元，其中普通寿险占据主流达到 17238亿元，总保费收入占比达50.26%，分红险、投连险、万能险三 种新型产品总保费收入 9196 亿元，占据总保费收入的 26.8%，即使加上寿险公司保户投资款新增交费和投连险独立账户新增交费合计5845亿元，传统险仍是主流。

从数据可以发现，中国保险市场传统寿险的占比仍然较高，而投资型保险产品的市场份额不足，新型寿险产品仍有广阔的发展空间。东吴证券预计，预定利率跟随评估利率下行，保险公司新型产品贡献占比提升，不过新型人身险产品利益演示要求信息披露更高，对渠道、客户和公司提出了更高的要求。

图：万能险保费收入（投资款新增交费）占比自2016年达高位后逐步回落

分红险费率高于传统险，提供保底收益，高出部分可视为投保人对产品经营成果的“看涨期权”费。分红险指按照相对保守的精算假设假定较高的保险费率，在每个会计年度结束后，将上一会计年度该类分红保险的可分配盈余，按一定的比例、以现金红利或增值红利的方式分配给客户的一种新型人寿保险。分红保险的红利来源于死差益、利差益和费差益所产生的可分配盈余，投保人可以与保险公司共享经营成果，同时，由于每年保险公司的经营状况不一样，客户所能得到的红利也会不同。

2023年年初，原银保监会《一年期以上人身保险产品信息披露规则》提出，要求保险公司披露分红实现率指标，同时取消高、中、低三档演示利率表述，调低演示利率水平，其中对于分红险而言，“应当采用保证利益演示和红利利益演示两档演示产品未来的利益给付，用于利益演示的利差水平分别不得高于0、4.5%减去产品预定利率。”

监管明确提出取消 高、中、低三档演示利率表述，调整为两档演示，并调低演示利率水平，一方面与市场利率长期走低趋势相符；另一方面也有利于引导行业关注自身利差损风险的同时，合理引导保险消费者预期。

万能险保险金额可灵活调整，具备保障投资双重属性。万能险作为舶来品，透明的费率计算方法和灵活的缴费方式成为大资管行业下保险与同业竞争重要产品。万能保险是一种具有保险保障功能并设有单独保单账户，且保单账户价值提供最低收益保证的人身保险，兼具保险保障和储蓄投资功能。

万能险具有三个主要特征：第一，保费缴纳灵活。万能险的保费交纳方式较为灵活，投保人可根据自己的需要选择一次性交清保费，或者分次交清保费。第二，可灵活调整保险金额。投保人可以根据自己对保障、投资的不同需求自主选择或随时变更保险金额，通常保险公司会规定最低保险金额，而且保险金额的变更需要在保单成立且生效满一年以后。第三，具备保障寿险产品的特征。万能险产品可以为投保人提供相应的人身保障，当被保险人死亡或 发生重大疾病时，保险人将给予相应的保险给付。

相比分红险，万能险投资账户有相对明确的投资策略，在风险可控的前提下，尽量提高账户的财务投资收益率，捕捉市场高收益资产。销售环节会以高（一般为 6%）、中（一般为4.5%）、低（保底结算利率）档进行演示收益，产品透明度相对较高。

投连险投资账户透明灵活，提供更高收益可能。投连险投资账户透明灵活，类似公募基金承担账户净值波动。投资连结保险是指具 有保险保障功能并至少在一个投资账户拥有一定资产价值，并不保证最低收益的人身保险。投资账户完全独立于保险公司的其他投资账户，这是投资连结保险区别于其他类型保险产品的一个最主要的特征。

投资连结保险在操作上的透明度很高，投保人可以知晓每笔保险费在投资账户、死亡成本及管理费用上的具体分配情况。投资连结保险保险费可以灵活支付，保险金额可以灵活调整，投资账户也可以灵活转换，一张保险单就可以灵活适应消费者未来多样化且不确定的理财需求。

去妖魔化的万能险

万能险本是发达成熟金融市场的主流保险产品，此前却在国内保险市场“异化”发展为短期银保渠道理财产品，在收益分配、期限久期、流动性等方面存在错配，资产负债管理风险突出。

复盘历史发现，2012年开始的保险资金运用市场化改革，为提升保险公司投资收益率打开了窗口。灵活的万能险产品通过高结算利率、随时可赎回的特质，满足了客户短期限、高收益的预期。2015至2016年，万能险是市场增速最快的产品，2016 年万能险（寿险公司保户投资款新增交费）市场规模保费接近1.18万亿元，规模保费占比将近40%。

彼时，在以安邦人寿、华夏人寿和前海人寿为代表的“资产驱动负债”中小保险公司，通过中短存续期产品加以采取激进的投资策略，在短时间内异军突起。但随着险资举牌等争议事件和资产负债久期错配等问题浮出水面，监管部门加大了对中短存续期、理财属性过重的保险产品的监管，推动行业回归保障，万能险保费增长显著下降；其中，“短钱长投”是以万能险为代表的中短存续期产品的显著特点，也是乱象的根源所在。

万能险在国内保险市场“ 异化”发展为短期银保渠道理财产品， 在收益分配、期限久期、流动性等方面存在错配， 资产负债管理风险突出。

2013-2017 年间，原保监会对万能险历经放开和收紧两个阶段。2013年，原保监会为了引导寿险公司经营模式和产品结构的创新，同时也为了建立市场化主导的费率形成机 制，通过“传统险-分红险-万能险”三步走方式逐步放开预定利率的相关限制，给予保险公司更多的定价自主权。2015年取消万能保险不超过2.5%的最低保证利率限制，最低保证利率由保险公司根据产品特性、风险程度自主确定。而利率中枢下移叠加万能险市场的野蛮发展，自2016年年末以来，原保监会持续规范万能险业务发展，落实“保险姓保”的政策理念，对万能险的规模、经营管理等进行了限制和规范，将万能保险责任准备金的评估利率上限调整为年复利3%，引导保险资金服务实体经济，支持资本市场平稳健康发展。

万能险的发展切不可因噎废食，对新型产品的批判与争议是保险行业转型发展的必经之路。万能险的发展受宏观经济环境和保险公司的自身管理水平的影响，因此，监管部门对万能寿险的引导和管控显得尤为重要。2021年原银保监会出台《万能型人身保险管理办法（征求意见稿）》，对万能险的保险期限、账户投资收益的计算以及销售人员的资质都提出了新的要求。需要明确万能险产品的存续期，实现对不同存续期万能险产品资产负债的合理匹配，以有效地避免“短钱长配”或“长钱短配”的流动性风险。

《万能型人身保险管理办法（征求意见稿）》鼓励保险公司开发保险期限20年及以上的万能险，结合附加重大疾病保险、附加意外伤害保险等方式，进一步提高万能险风险保障水平。由于同时具备保险保障和投资的功能，万能险兼具保险产品和理财产品的特点，要引导保险公司在产品设计之初，更多考虑产品的保障属性，改变原有的销售模式探索新的客户群体，真正为市场贡献出增值与保障一体化的保险产品。

与此同时，新型人身险产品利益演示要求信息披露更高，对渠道、客户和公司提出了更高的要求。《一年期以上人身保险产品信息披露规则》将在2023年6月30日正式实施，是在原保监会《人身保险新型产品信息披露管理办法》（保监会令2009年第3号）基础上，结合最新监管实践，对不同设计类型的人身保险产品信息披露要求进行重新梳理并细化，以便消费者更全面、清楚地了解保险产品的功能作用，便于消费者自主选择保险产品。