四大另类资管业绩大比拼

四大另类资管业绩大比拼0

2022年以来，受到欧美市场通胀压力和持续升息的影响，凯雷、黑石、KKR以及TPG等主要另类投资管理公司的投资业绩都显著逊于2021年。

其中，凯雷由于能源类投资比重较高，所以，其业绩表现主要受到能源市场波动的影响，在2022年表现较好，但2023年以来则表现欠佳；而黑石由于地产投资占比较高，其业绩表现主要受到地产市场波动的影响，持续升息下商业地产市场在2023年面临较大流动性压力，减值幅度较大，相应的，其2023年一季度业绩表现不佳；KKR的管理资产中私募股权和信贷类资产占比较高，基建类投资是近年的新亮点，其业绩表现对利率预期敏感，随着2023年升息压力的减小，业绩回升；至于TPG，其主要投资集中于私募股权领域，并以医疗健康和科技投资为主，其并购基金的投资期较早，近年来集中于投资退出，而新增的成长性投资则对资本市场更为敏感。

即，从短期看，由于各家公司的主打产品不同，所以，业绩表现不尽相同；但黑石、KKR、凯雷三家均奉行多元业务线战略，业务线相对均衡，从而在一定程度上平滑了短期的业绩波动。此外，由于这几家另类投资管理公司的管理资产规模均在千亿美元以上，单个基金的规模通常在几十亿甚至几百亿美元量级，所以，其短期的投资业绩都很难摆脱市场波动的影响，只是由于投资期较长，所以其资产价值的波动通常要小于市场波动。

长期业绩表现方面，在传统公司股权投资领域，四家公司的业绩表现差异不大，价值倍数均在1.9-2.0倍水平，净内部回报率在14%-16%水平，其中，TPG的亚洲基金优势更为明显。在成长性股权投资方面，黑石的成长性基金推出最晚，目前业绩表现最差，TPG的成长性投资经验最为丰富。在核心型私募股权投资方面，黑石和KKR都是在2017年推出的这一策略，目前的价值创造倍数都在1.7-1.9倍水平，净回报率在16%-18%水平，差异不大。在母基金方面，黑石、凯雷、和TPG的母基金策略均通过收购方式获取，当前的业绩表现都较好，其中TPG的亚洲S基金策略收益率最高，但就全球而言，黑石的S基金表现最好，而凯雷的产品线最全。在地产基金方面，黑石的能力和经验无疑具有领先优势。在基建投资领域，KKR则更具规模和经验优势。而在能源资源投资领域，黑石和凯雷具有更丰富的投资经验。在私募信贷领域，黑石也具有较明显的收益率优势。

规模化和多元化已成为另类投资管理公司的主要发展趋势，规模化不仅可以提升管理公司的利润率，低谷中行业融资也普遍向头部企业集中。

综合来看，四家公司在公司股权投资这一核心领域的能力差异不大；在其他领域则各有优劣，黑石更侧重地产投资和私募信贷，KKR则重点发展核心型私募股权投资和基建投资，凯雷的能源投资和母基金业务占比较高，而TPG则具有更丰富的亚洲投资经验和成长性股权投资经验。此外，在信贷投资领域，除TPG以外，其他三家都在近年增加了保险投资平台的服务，相应的其信贷投资规模均呈快速增长，信贷投资额都在1500亿美元以上，占到管理资产规模的30%-40%，并在传统的私募信贷（夹层贷款、不良贷款等）策略基础上，又大力拓展了杠杆化信贷、资产证券化业务等。即，差异化的多元发展形成了各家管理公司短期中的业绩表现差异和长期中的能力优势。

总之，2022年以来另类投资管理公司的业绩普遍大幅下降，由于业务线结构不同，其短期业绩表现出现一定程度的分化；但从长期看，规模化和多元化已成为另类投资管理公司的主要发展趋势，规模化不仅可以提升管理公司的利润率，低谷中行业融资也普遍向头部企业集中；而多元化则有助于对抗周期冲击，平滑短期业绩波动；在此基础上，各家管理公司在传统私募股权策略的基础上，逐步形成了自身的优势策略，并努力拓展新的市场空间。

短期投资业绩都很难摆脱市场波动的影响，2022年以来，四大另类投资管理公司的投资业绩都显著逊于2021年，但由于投资期较长，其资产价值的波动通常要小于市场波动。

上短期投资业绩比较

2022年的投资业绩比较：凯雷最好，KKR最弱

2022年由于欧美国家的高通胀和大幅持续升息，各主要市场的表现均不理想，标普500指数全年下跌了18%，其中电信部门的降幅最大，达到40%，纳斯达克成分股指数下跌了32.5%；仅有能源等少数部门表现较好，能源部门的股价全年上涨了65%，期货市场的波动率上升了26%。

随着市场波动的加大，资本市场的交易活动大幅减少，美国的IPO发行量同比减少了93%，并购交易额则下降了43%。信贷市场上，标普的杠杆化信贷指数下降了0.6%，而瑞士信贷的高收益债指数则下跌了11%，高收益债的发行量减少了77%，利差则扩大了144个基点。不动产方面，2022年全年REITs指数下跌了25.1%；其中办公类物业跌幅最大，达到37.6%；对利率更为敏感的防御类资产，如基建、住宅类出租物业及工业地产类REITs的跌幅也都在30%左右，抵押贷款类REITs的跌幅在27%水平；只有受益于物价上涨的零售物业和酒店资产的跌幅较小，在10%-15%水平。

在此背景下，各主要另类投资管理公司的业绩表现均不太理想，业绩报酬（含未实现的业绩报酬）均较2021年大幅下降。其中，KKR的传统私募股权部门由于受到市场整体的交易活跃度降低、估值下降的影响，投资贬值了14%，成长性股权投资也贬值了11%，只有核心型私募股权投资由于较少受到资本市场估值影响而录得了7%的正收益；此外，KKR的流动性信贷资产也贬值了3%；虽然基建和能源两部门录得了较好的正收益，但由于私募股权部门和信贷部门是公司最大的两个业务部门，所以，全年整体的业绩报酬仍为负值，其中通过投资退出实现了23亿美元的正业绩报酬，但由于未退出投资的贬值而减计了42亿美元的未实现业绩报酬，KKR的本金投资也出现了10亿美元的亏损。

与之相对，凯雷由于在能源基建等领域的实物资产投资比重较高，而这部分受益于能源市场的复苏全年共录得48%的正收益；此外，公司私募股权和母基金部门也录得了6%的正收益，结果，全年共获得了20亿美元的正业绩报酬收益（其中，通过投资退出实现了21亿美元的正业绩报酬，由于未退出投资的贬值而减计了1.4亿美元的未实现业绩报酬），接近黑石全年25亿美元的业绩报酬水平，考虑到2022年底凯雷3700亿美元的管理资产规模还不到黑石的40%，其2022年的业绩表现无疑是四家中最好的。

表1：2022年四大另类投资管理公司各业务线的增值幅度

表2：2022年四大另类投资管理公司的业绩报酬比较（单位：千美元）

至于黑石，2022年其北美私募股权部门和核心型私募股权部门的投资表现都尚可，均录得个位数的正收益，但亚洲私募股权部门继2021年的大幅升值后，2022年遭遇了30%以上的贬值损失，成长性股权部门也出现了13%的贬值损失，导致其公司私募股权部门全年的毛收益为-0.6%；跨平台投资部门也录得1.3%的负收益，但S基金部门获得了8.5%的正收益；地产部门在2022年的表现还不错，机会型地产投资录得7%的正收益，核心增益型地产投资由于估值较少受到市场波动影响，全年共录得10%的正收益；基建基金和能源基金在2022年也分别录得20%和36%的净收益；对冲基金部门获得了5%的平稳收益；信贷部门则出现分化，私募信贷部门获得了7.4%的正收益，但流动性信贷部门受到市场波动影响，贬值2.5%。

综合来看，2022年黑石的表现差强人意，有好有坏，全年共获得25亿美元的业绩报酬，其中通过投资退出共实现了59亿美元的正业绩报酬，但由于未退出投资的贬值也减计了34亿美元的未实现业绩报酬，此外，2022年黑石的本金投资出现了8亿美元的亏损。

相比于以上三家，TPG的投资策略相对集中于私募股权领域，近八成的管理资产都是私募股权投资。2022年TPG的传统并购基金表现最好，创造了11.8%的价值增长，主要是由于传统并购基金的投资期都较早，近年来集中于退出价值的实现，在2022年公司进一步加速了价值变现；而成长性股权投资和聚焦可持续发展的影响力投资的表现则显著逊于传统并购基金，但2022年也创造了3%左右的正收益；与其他几家相比，TPG的实物资产投资表现最差，其机会型地产基金全年仅录得1.6%的正收益，且没有其他类型的实物资产投资；此外，TPG在上市过程中剥离了信贷投资部门，其亚洲S基金策略、对冲基金策略和特殊目的并购实体策略统称为市场解决方案部门，该部门在2022年共创造了6.6%的价值增长。

综合各部门的业绩表现，TPG投资组合2022年合计的价值增长为7.8%，总体表现较好。其上市公司合并财务报表层面的业绩报酬为7.2亿美元，考虑到其2022年底的管理资产规模仅为1350亿美元，仅相当于黑石的14%，这样的业绩报酬收益还是不错的。

2023年一季度的投资业绩比较：TPG表现最好，黑石表现最弱

2023年一季度，升息持续，通胀压力有所降低但仍显著高于目标水平，持续升息下欧美金融体系的流动性面临考验，多家主要银行被接管，经济面临衰退风险。但随着降息预期的提升，股市有所回升，一季度标普500指数上涨了7.5%，纳斯达克指数上涨17%，其中信息技术部门的涨幅最大，达到21.8%，而金融部门则下跌了5.6%。衰退预期下，能源价格开始下行。

资本市场的交易活动仍不活跃，美国市场的IPO发行量同比减少了77%，并购同比下降了44%。信贷市场上，标普的杠杆化信贷指数上升3.2%，瑞士信贷的高收益债指数上升3.9%，高收益债的利差缩小了18个基点，但发行量较上年同期仍减少了18%。不动产方面，一季度权益REITs指数的总回报为1.7%，主要来自股利收益的贡献；其中表现最好的是自存仓、工业地产、和数据中心REITs，分别创造了13%、10%和7%的总回报；出租类住宅在一季度的总回报为2%，酒店为3%；表现最差的仍是办公类物业，在一季度继续下跌16%，其次是抵押贷款类REITs，一季度商业地产抵押贷款REITs的总回报为-4.7%，而零售物业在一季度的总回报为-1.5%。

总体上，一季度在停止升息甚至降息预期下，股市、债市都有所回升，不动产市场出现分化，办公物业及商业抵押贷款在3月出现较大幅度下跌。

表3：2023年一季度四大另类投资管理公司各业务线的价值创造

在此背景下，一季度主要另类投资管理公司的融资额和投资额都明显收缩，业绩表现总体平稳，个别项目出现损失。其中，TPG受益于一季度科技类股票的显著回升，业绩表现最好，其传统并购基金在一季度创造了3.5%的价值提升，影响力平台更是创造了7.3%的价值提升，成长性股权投资在一季度也录得1.4%的正回报；亚洲的S基金、对冲基金和特殊目的并购实体策略则录得了4.1%的正回报；只有地产投资受到地产市场整体表现不佳的影响，减值0.2%。相应的，一季度其上市公司合并财务报表层面的业绩报酬为3.16亿美元。