银行价值重估回归基本面逻辑
作者： 杨千回顾上半年，在经济复苏缓慢、有效信用需求不足的宏观大环境下，上市银行息差持续收窄，量难补价导致营收和盈利低增。上半年，市场对经济预期的持续悲观贯穿始终，直接导致银行板块估值在低位徘徊；与此相对应的是，机构重仓持有银行板块的比例亦处于历史较低水平。
银行息差收窄盈利低增的背后，是需求不足形成的整体市场的悲观预期，这主要源于经济弱复苏下居民融资需求的持续低迷。
年初以来，国内经济延续修复，一季度GDP同比增长4.5%，增速较2022年提升1.5个百分点，经济呈现一定程度的恢复态势。但从高频数据看，经济修复的基础尚不牢固。
首先在企业端，工业企业恢复不及预期。数据显示，1-5月规模以上工业企业利润同比下跌18.8%，6月制造业PMI虽微升至49，但连续3个月位于收缩区间；其次在居民端，购房消费意愿持续低迷，相关信贷增长乏力。央行提供的数据显示，5月末金融机构住户贷款同比增长5.9%，增速同比下降2.5个百分点，且远低于贷款平均增速；其中，个人住房贷款同比增速持续下行，3月末同比接近零增长。
展望2023年下半年，在经济尚未显现牢固恢复势头的前提下，下半年政策延续发力的概率较大，尤其是货币政策延续稳健宽松、信贷政策继续保持积极。预计下半年上市银行规模平稳扩张、息差降幅逐季收窄、不良生成保持平稳、拨备反向回哺盈利，银行业基本面有望筑底。
息差大幅收窄致量难补价
数据显示，上市银行2023年一季度营收、净利润平均增速为1.2%、2.1%，比2022年分别下降6.7个百分点、5.5个百分点，延续2022年以来的下行态势。从盈利驱动拆分来看，营收与盈利低增，息差大幅收窄、量难补价是主因。
根据东兴证券的测算，一季度，规模扩张贡献上市银行盈利12.1个百分点，息差负面影响盈利14个百分点。与2022年相比，息差在一季度对银行盈利压制有所扩大。一季度，上市银行净息差 （期初期末测算值） 同比平均下降18BP。从行业数据来看，商业银行一季度净息差降至1.74%的历史低位水平。
继续拆分可知，资产端利率因素、负债端结构因素是银行息差收窄的直接原因。在资产端，由降息引发的利率持续下行对银行经营形成较大的压力。根据东兴证券的测算，2022年、2023年一季度，上市银行平均生息资产收益率分别为4.14%、3.78%，同比均下降约17BP。在2021年四季度至2023年一季度期间，银行信贷新投放利率持续下降。2023年一季度，企业贷款新投放利率降至3.95%，较2021年四季度下降62BP；个人住房贷款新投放利率更是下降149BP至4.14%。存量贷款重定价受到LPR下行的带动，2022年1年期和5年期LPR分别下降15BP和35BP，2023年一季度按揭贷款重定价对上市银行息差的影响较大，测算结果显示，按揭贷款重定价带动银行息差下降约11BP。
在负债端，2022年，上市银行付息负债成本率均值为2.19%，同比仅下降4BP，成本呈现较强的刚性；其中，存款成本率均值为2.1%，同比上升3BP，主要是存款定期化的影响。截至2022年年末，上市银行定期存款占比为52.8%，同比上升2.4个百分点。此外，存款定价改革红利尚未充分释放，存款定价黏性亦是制约存款成本下降的一大因素。贷款利率下行主要是信用需求不足所致，存款定期化是由于居民储蓄倾向提升，均反映了当前悲观的经济预期。
尽管一季度银行营收和盈利均低增，但在开源证券看来，业绩曙光渐进，未来有望筑底回升，随着经济景气度的边际回升，区域性银行业绩表现或更亮眼，主要得益于区域性银行的经营韧性。
开源证券结合实体经济复苏节奏、财富管理市场景气度、债市和股市的表现等因素做以下主要假设，以预测上半年上市银行的业绩表现：
一是净利息收入：参考二季度社融和人民币贷款增速，预计2023年上半年国有大行、股份制银行、城商行、农商行生息资产平均余额同比分别增长12%、7%、11.2%、9%，净息差分别为1.78%、1.95%、1.82%、1.98%，净利息收入同比分别增长1.8%、1.5%、8.4%、5.6%，上市银行整体为2.3%。
二是非息收入：二季度权益市场表现偏弱。代销理财或受2023年上半年存款业绩考核的影响，对中间业务收入的贡献度或有减小；上半年银行代销基金市占率边际下降，基于此，上市银行上半年整体中间业务收入同比略降1.1%。
三是拨备计提：随着疫情扰动因素的减退，经济持续复苏，小微企业、个人信用卡等受影响较大的资产质量将有所改善。叠加上市银行近年来加大了拨备计提力度，拨备覆盖率 多数处于历史较高水平，上市银行上半年整体计提拨备同比仅下降0.8%，对银行利润的拖累将减小。
四是费用、所得税：这两项对银行利润的影响相对较小，假设成本收入比、实际税率与 2022年同期基本保持接近。
结合以上主要指标进行预测，结果显示，国有大行、股份制银行、城商行、农商行营收同比分别增长1.3%、1.3%、5.7%、4.9%，上市银行整体同比增长1.7%；净利润增速分别为4.1%、2.6%、12.3%、10.5%，上市银行整体同比增长4.6%。营收和净利润增速均为城商行、农商行表现更优：部分区域经济复苏较快，资产投放景气度率先恢复，叠加下沉力度较大，这些区域的银行净息差仍有一定的优势；叠加金融市场交易能力较强，叠加拨备安全垫较厚，其盈利有望率先迎来复苏拐点。
负债成本仍有调降空间
具体来看，上半年银行扩表速度环比放缓，贷款投放较好的为国有大行、城商行。由于2023年信贷投放节奏整体前置，二季度信贷环比有所收缩，银行生息资产增速边际放缓。上半年信贷投放的主要领域为基建、制造业等，国有大行和部分区域城商行资产获取能力较强，预计2023年上半年国有大行、股份制银行、城商行、农商行生息资产平均余额同比分别增长12%、7%、11.2%、9%，上市银行整体为10.7%。
基于存款挂牌利率的更新情况，开源证券也相应更新了前期测算，评估2023年年初以来（截至2023年7月-21日）存款挂牌利率下降、LPR降息带来的重定价影响。
假设测算时点的银行存贷期限结构与2022年年末一致：（1）存款期限结构：定期存款为均匀分布，3个月内、3个月-1年期中，3个月、6个月、1年期各占17%；1-5年期中，1年期、2年期、3年期、5年期各占25%；（2）贷款期限结构：贷款为均为分布，3个月-1年期中，3个月-6个月、6个月-1年期分别占33%、67%；1-5年期中，1-1.5年期占12.5%；（3）生息资产平均余额：2022-2024年年末同比增速保持一致。
测算结果显示，存贷利率双降对上市银行2023年净息差整体拖累约为0.2BP，部分区域性银行由于存款挂牌利率下调幅度较大，对息差的改善或超过降息对息差带来的下行压力。
相比之下，受益于重定价“负缺口”、存款利率降幅较大等因素，城商行、农商行更有息差优势，多家城商行、农商行重定价期限均为“负缺口”，在存贷利率双降的背景下更有利，叠加多家城商行、农商行存款挂牌利率下降幅度居前，存款成本减负效果明显，息差有望受益。
综合来看，预计2023年上半年国有大行、股份制银行、城商行、农商行净利息收入同比增速分别为1.8%、1.5%、8.4%、5.6%，上市银行整体为2.3%；净息差分别为1.78%、1.95%、1.82%、1.98%。
与银行息差基本呈现下降趋势相比，中间业务收入与投资收益表现则出现分化：中间业务收入略承压、投资收益表现较好。
由于居民风险偏好仍较低，加上理财、基金代销掣肘，代销业务尚待回暖，银行中间业务收入略承压。居民存款高增、提前还贷等现象受市场关注，且居民风险偏好仍处于较低水平，近期公布的银行代销基金市场保有量占比下降，理财、基金等代销手续费收入对营收的贡献或减小。预计2023年上半年国有大行、股份制银行、城商行、农商行中间业务收入同比增速分别为-1.7%、-0.1%、-1.4%、0.7%，上市银行整体中间业务收入同比微降1.1%。若下半年零售金融复苏、存款逐渐回流至财富管理类产品，中间业务收入或可有所改善。
上半年在债市行情的驱动下，部分银行金融市场投资或有亮点，投资收益贡献度较大。2023年二季度，银行间流动性充裕，国开债到期收益率持续下行，为金融投资打开盈利空间，投资净收益对银行营收的贡献有望加大。但考虑到2022年投资收益的基数较高，预计上市银行投资收益同比略有上行；其中，国有大行2022年同期基数较低、城商行主动交易能力较强，这两类银行的投资收益增速预计较高。
据了解，5月，通知存款与协定存款自律上限下调，国有大行、其他银行相比之前分别调降30BP、50BP；6月，国有大行、股份制银行官网下调存款挂牌利率，活期、2年期、3年期、5年期分别下调5BP、10BP、15BP、15BP。我们在此基数上假设：国有大行、股份制银行全年贷款收益率平均下降15BP（6月LPR下降10BP），存款利率平均下降10BP，测算拖累主要上市行净息差约为1-4BP，息差影响较有限。由此可见，银行量价关系基本保持平衡，基本面大概率已经触底。
从量来看，上半年信贷靠前发力特征明显，预计下半年规模增速稳中略降。上半年，在利率下行的大趋势下，银行“以量补价”、靠前发力的特征十分明显。一季度信贷增长强劲，新增人民币贷款10.6万亿元，同比多增2.3万亿元。4-5月，信贷增长转弱，主要受需求低迷的影响，尤其是居民端拖累。从新增结构来看，1-5月，企业端贷款增长较好，而住户短贷和中长贷较2020年、2021年出现大幅下降，主要受居民购房意愿下降以及按揭贷款早偿的影响。
2019-2022年，银行信贷投放节奏逐渐前移，主要受利率下行“早投放早收益”策略驱动。2023年一季度新增贷款或占全年比重的45%，全年新增信贷极有可能突破23万亿元的规模，信贷增速有望保持在11%左右，较上半年平稳略降。根据以往上半年偏重对公、下半年偏重零售的信贷投放安排，若居民端需求修复乐观，贷款增速有望维持平稳。
从价来看，净息差仍是影响上市银行盈利的核心因素，预计息差降幅逐季收窄。一季度贷款重定价的影响逐渐消退，3月对公新投放贷款利率出现企稳趋势，叠加二季度主要上市银行存款挂牌利率下调，预计一季度或是上市银行息差收窄压力的最大时期，后续息差降幅有望逐季收窄。
当前银行息差绝对水平处于历史低位，若大幅下降可能影响银行资本的内生性，进而影响对实体经济支持的可持续性。由此判断，后续监管降实体融资成本将通过降低银行负债成本的途径达成。2022年主要上市银行平均存款付息率为2.1%，未来存款利率仍有较大调降空间。
银行估值重回基本面逻辑
6月13日，国家发展改革委等四部门对外发布《关于做好2023年降成本重点工作的通知》，提出完善税费优惠政策、加强小微和民营企业信贷支持力度等多项举措，同时提及“持续发挥贷款市场报价利率（LPR）改革效能和存款利率市场化调整机制的重要作用，推动经营主体融资成本稳中有降”。
6月16日，国常会研究推动经济持续回升向好的一批政策措施，指出“必须采取更加有利的措施，增强发展动能，优化经济结构，推动经济持续回升向好”，围绕“加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险”等四个方面提出一批政策措施。由此可以判断，下半年政策将延续发力，利率政策保持积极，推动经济持续回升政策可期，对后续政策出台的力度和节奏可以保持乐观。
从2023年一季度货币政策执行报告来看，央行继续强调“稳健的货币政策要精准有力”，较2022年四季度新增表述“总量适度，节奏平稳”；利率政策表态主要围绕“继续深化利率市场化改革”，“保持利率水平合理适度”。考虑到当前经济内生动能仍然不强，需求仍然不足，预计下半年货币政策延续稳健宽松基调，将重点发挥政策利率、利率市场化调整机制的作用。