券商告别通道拥抱价值发现

上半年券商行情可以用“一波三折”来形容，年初以来，疫情影响逐渐消退，受国内经济复苏节奏和预期反复的影响，A股市场呈现较大波动状态，年初在疫情和房地产等制约因素逐步缓解的预期下，市场情绪向好，北向资金大幅净流入，仅1月北向资金净流入达1413 亿元，创单月净流入新高。

Wind数据显示，上市券商一季度业绩大幅反弹，主要在自营业务带动下业绩大幅好转。43家上市券商合计实现营业收入1372.67亿元，同环比增幅分别为36.91%、13.68%；实现归母净利润448.23亿元，同环比增幅分别为77.46%、74%。从各季度业绩来看，一季度、四季度为行业业绩低谷期，二季度为业绩高点，一至四季度，上市券商归母净利润合计分别为253亿元、511亿元、331亿元、257亿元，在2022年业绩低基数下，2023年一季度归母净利润同环比均实现大幅反弹。43家上市券商一季度末总资产合计11.89万亿元，较2022年年末增长4.22%；净资产合计2.5万亿元，较2022年年末增长2.36%，杠杆率均值水平较2022年年末提升0.14至3.42。

分业务来看，自营业务同比实现扭亏并大幅反弹，成为上市券商一季度业绩反弹的最大驱动力。Wind数据显示，一季度自营业务收入为497.35亿元，2022年同期为-19.13亿元，2022年四季度为173.36亿元，资管业务小幅下滑，同比、环比变动分别为-1.86%、-7.15%，经纪、投行、资本中介业务同比下滑幅度分别达-16.57%、-24.78%、-21.14%，环比下滑分别为-3.99%、 -29.80%、-33.16%。

此外，除主营业务外的其他业务收入（主要是联合经营企业投资收益、期货基差销售业务收入、汇兑收益等）同比下滑9.03%，由此来看，一季度，上市券商业绩反弹主要受市场环境向好的影响，自营业务业绩大幅反弹为主要驱动因素，自营业务营收占比提升至36.23%，经纪、投行、资管、资本中介业务收入占比分别为19.18%、7.64%、8.04%、8.01%，而在2022年业绩表现低迷的情况下，自营、经纪、投行、资管、资本中介业务收入占比分别为15.65%、23.83%、11.59%、9.13%、12.04%。

在自营业务大幅反弹的背景下，一季度业绩高增的券商不在少数。Wind数据显示，43家券商中有8家券商归母净利润同比扭亏，分别为天风证券、国元证券、长城证券、华西证券、东北证券、西部证券、西南证券、红塔证券，其余35家券商中除了东方财富（同比下降6.54%）、华林证券（同比下降57.59%）外，其余32家券商归母归母净利润同比正增长，其中，自营业务去方向化转型走在前列的中信证券业绩波动较小，同比增长3.6%；中银国际自营业务占比较小，业绩增长5.21%。

2022年国联证券自营业务较为稳健，业绩增幅为9.79%。长江证券、太平洋证券业绩增幅在15倍以上，5-10倍业绩增幅的券商有东方证券、东兴证券，2-5倍业绩增幅的券商有兴业证券、中泰证券、东吴证券、国海证券、国金证券等9家券商，1-2倍业绩增幅的券商有财达证券、国信证券2家，50%-1倍业绩增幅的券商有第一创业、海通证券、中信建投、招商证券、浙商证券、申万宏源等8家券商，20%-50%业绩增幅的券商有光大证券、华泰证券、中金公司等6家券商。

权益市场低迷掣肘经纪业务

权益类市场低迷、新发基金遇冷对券商代销业务带来不利影响。2022年以来新发基金遇冷，据Wind数据统计，权益类基金（股票+混合型）新发份额由2020年、2021年的季均 5000亿份降至不到1000亿份，且权益市场低迷造成赎回比率（赎回份额/认购申购份额）抬升，2022年二至四季度赎回比率均在100%左右，一至四季度赎回比率分别为89.07%、109.73%、95.80%、93.29%，2023年一季度赎回比率仍在高位，约为104.09%，权益类基金新发份额仍低于1000亿份。

因券商的经纪业务、资本中介业务、资管业务等均与A股市场密切相关，券商在代销权益类公募基金中具有天然的专业优势，其代销公募基金产品中主要为权益类公募基金，所以 受权益类市场情绪影响也会较大。

数据显示，相对银行、第三方独立基金销售机构，券商代销权益类公募基金保有规模占比明显较高，2021年各季度券商代销权益类公募基金占比均在90%以上，2022年二季度以来，代销权益类公募基金占比有所下降，但基本保持在87%左右，该比例都显著高于银行、第三方独立销售机构。

从2023年一季度末的数据来看，券商、银行、第三方独立销售机构代销权益类基金规模占比分别为88%、76%、54%。长远来看，短期波动不改长期财富管理转型的趋势，代销收入占比有望不断提高，券商经纪业务向财富管理转型将持续深化。

上市公司年报、季报数据显示，上市券商2022年及2023年一季度经纪业务收入为 1194.7亿元、263.21亿元，同比增速分别为-17.17%、-16.57%，据Wind数据统计，2022年及2023年一季度，市场日均股基成交额分别为10234亿元、9917亿元，同比增速分别为-9.99%、-9.19%。

上市券商2022年经纪业务手续费净收入，代理买卖证券业务净收入、交易单元席位租赁费占比分别为60.38%、15.05%，代销金融产品收入占比为15.21%，代理买卖期货业务净收入占比为9.35%，而2022年经纪业务手续费净收入中代理买卖证券业务净收入下滑 17.54%，为经纪业务手续费净收入下滑的主要拖累项，影响经纪业务手续费净收入同比约 10.59个百分点，其次为代销金融产品收入，整体下滑24.52%，影响经纪业务手续费净收入同比约3.73 个百分点。

据显示，2022年行业平均佣金率在2021年0.242‰基础上有进一步下滑，上市券商代理买卖证券业务净收入下滑预计受市场成交同比回落及佣金 率下降双重因素的影响。

在资本中介业务方面，两融余额下滑影响利息净收入。据Win数据统计，2022年及2023年一季度，43家上市券商利息净收入合计分别为603.69亿元、109.93亿元，同比增速分别为-4.12%、-21.14%。在市场情绪低迷状态下，2022年两融余额呈下滑态势，再加上券商两融费率开启价格战，上市券商融出资金利息收入较2021年下降。

Wind数据显示，2022年两融余额由年初的1.83万亿元降至年末的1.54万亿元，日均两融余额为1.62万亿元，同比下降8.48%。据上市券商年报信息统计，2022年，43家上市券商融出资金利息收入906.28亿元，同比下滑10.82%，两融费率（整体法）为6.51%，下降了0.68个百分点。2023年一季度，上市券商利息净收入同比下降，估计在融资融券余额下降及费率同比下降两方面因素的影响下，上市券商融出资金利息净收入同比下降。据Wind数据，一季度日均两融余额为1.57万亿元，同比下降9.56%，截至2022年6月27日，两融余额为1.6万亿元，较2022年年末提升3.59%。

资管业务向主动管理转型是趋势，券商公募布局加速。据Wind数据统计，2022年及 2023年一季度，43家上市券商资产管理业务手续费净收入合计分别457.6亿元、110.4亿元，同比增速分别-8.24%、-1.86%。受权益类市场低迷的影响，叠加2022年为资管新规正式实施的第一年，整体来看，私募资管新发规模不景气，券商资管规模继续结构调整，券商公募布局加速。

数据显示，截至2022年年末，券商私募资管管理规模为6.87万亿元，同比下降16.53%，其中，以通道业务为主的定向资管规模继续压缩，而集合资管规模在市场不利因素影响下下滑，定向、集合资管规模为3.1万亿元、3.18万亿元，分别下降23.1%、12.84%，长期来看，随着资管新规去通道化影响削弱，在居民财富向权益类资产转移的趋势下，资管迈入高质量发展阶段，预计券商资管业务规模将企稳回升。

随着“一参一控一牌”制度的正式落地，券商通过增持公募基金公司股权、新设资管子公司、资管子公司排队申请公募资格等方式加速布局公募基金业务。2022年10月，国泰君安增持华安基金股权比例至51%，成为业内首家“一控一牌”政策下持有2张公募牌照的成功案例。

此外，业内国联证券收购中融基金，中泰证券控股万家基金、中邮证券拟全资控股中邮基金等事项持续推进。2022年有国金证券、申万宏源、万联证券、中信证券4家券商设立资管子公司获批，2023年有长城证券设立资管子公司获批，目前全市场券商资管子公司已经扩容至26家。目前，仍有国海证券、中金公司、华创证券、中信建投、东兴证券、国联证券、国信证券、华安证券8家券商设立资管子公司事宜仍在推进中。

业内多家证券公司未来均有设立资管子公司申请公募牌照的愿景，2023年以来，券商资管子公司招商资管、广发资管、兴证资管、光证资管等四家公司向证监会递交公募基金管理人申报材料，近期，国金证券资管表示拟申请公募牌照。在“一参一控一牌”的政策下，证券公司有望通过参控股公募基金，分享公募基金市场扩容带来的红利，2022年启动的养老金制度改革有望带来增量资金，助力公募基金市场扩容。

自营业务去方向化转型

虽然自营业务在低基数下业绩大幅反弹，但去方向化转型仍是未来发展趋势。据Wind数据统计，2022年及2023年一季度，43家上市券商自营收入合计分别为784.43亿元、497.35亿元，同比增速分别为-54.45%、-2699.27%。测算自营业务收益率来看，2022年市场不利因素下自营业务受影响较大，一至四季度测算自营业务收益率分别为-0.14%、3.79%、1.09%、1.31%，仅二季度实现较高收益率。

2023年一季度，随着市场回暖自营业务收益率回归正常水平，测算自营业务收益率为 3.55%。从测算收益率各季度分布情况来看，可以看到券商自营业务受市场影响仍较大，在 2022年一季度市场较为极端的情况下，22家上市券商测算自营业务为亏损状态，占比过半；在2022年二季度市场回暖的情况下，26家券商测算自营业务收益率位于3%-5%之间，占比达60%，5家券商测算自营业务收益率超5%，2022年三、四季度，在市场再度转为低迷的情况下，亏损券商家数达12家，占比为28%，测算自营业务收益率0%-1%的券商分别为7家、14家。

再看2023年一季度测算的自营业务收益率的分布，测算自营业务收益率在5%以上的券商有11家，测算自营业务收益率在5%以上的券商为29家，占比达67%。整体来看，券商自营业务收益率仍受市场波动的影响较大。

头部券商中信证券、中金公司的自营业务收入均较为稳健，据Wind数据统计，中信证券2022年以来各季度测算自营业务收益率分别为2.21%、4.04%、1.98%、3.54%、4.06%，中金公司分别为1.75%、4.19%、2.49%、4.2%、4.23%，整体均较为稳健，且与市场波动相关性较小。这两年家券商自营投资收益率的稳健与去方向化转型走在行业前列密不可分，去方向化转型领先的公司未来也将展现更稳定的投资表现。

随着全面注册制时代的正式开启，投行业务前景向好。2022年投行业务平稳发展，据Wind数据统计，2022年IPO共发行428家，发行规模合计5869亿元，同比增长8.15%，43家上市公司投行业务手续费净收入同比小幅下滑。2月17日，证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，全面注册制时代正式开启，逾260家在审主板项目平移至交易所审核，平移窗口期内部分存量拟上市公司需按照新规修改招股书、调整发行节奏，IPO整体发行节奏，一季度中2月、3月分别发行24只、34只新股，发行规模分别为251亿元、331亿元。