保险资产端预期转变

2022年三季度以来，存款利率的两次普调导致银行理财净值大幅波动，新发基金持续 遇冷，叠加居民风险偏好持续下行，保险产品“刚兑保本+长期稳定收益+潜在分红收益增强”的相对优势凸显。尤其是2023年二季度以来，寿险产品预定利率下调的预期，使得居民保险配置意愿提前释放。

根据监管的窗口指导，在2023年7月底前，人身险新产品预定利率已完成调整；其中，传统险、分红型人身险产品的预定利率上限分别调整为3%、2.5%，万能险最低保证利率不能高于2%。保险公司推出的增额终身寿险，以期在抵御不确定性风险的同时锁定长期确定利益，旨在有效满足财富规划需求。

尽管不同人身险产品预定利率上限不尽相同，但当前市场的关注点主要聚焦在3.5%预定利率炒停后负债端数据改善的持续性。东吴证券分析认为，由于当前居民风险偏好下行可能是结构性的而非周期性的，无需过度担心2023年三季度新单数据的压力。即便预定利率从3.5%下降到3%，与无风险利率不断下行的趋势相比，对追求保本长期稳定收益的客户影响不大。

值得注意的是，与2021年年初重疾险炒停后长期健康险销售持续低迷不同的是，当前储蓄型业务外部销售环境是持续且明显改善的，或者说即使没有炒停，储蓄型业务表现本来就不差，可重点关注下半年销售队伍增员情况和2024年“开门红”产品及策略布局。后续业务的持续性需要密切关注新预定利率产品的销售情况和客户接受度，同时也要关注竞品表现和居民风险偏好的修复情况。

预定利率变则行业变

实际上，保险产品的“预定利率”是一个特殊的概念，作为一种产品开发工具，是保险公司在保险产品设计的过程中，对投资端资产回报率的预测。假设定价利率下调会直接导致保险产品保费的增加，不同的保险产品由于保单年限、风险结构、附加费用率的不同，其本身的市场竞争力也有所不同。

图1：预定利率上限调整情况一览

回顾历史上五次预定利率调整，几乎每次调整都会迎来行业的变革，尽管变革有大有小。按时间轴划分，传统险产品预定利率变化主要分以下五个阶段：

第一阶段是1999年之前，保单预定利率较高，平均利率超过9%；第二阶段是1999-2013年，预定利率不超过2.5%，2013年，原保监会启动人身险产品费改；第三阶段是2013-2019年，普通型人身险预定利率上限调整为3.5%，长期年金险预定利率上限调整为4.025%，2019年8月，原银保监会将普通型养老年金或10年以上的普通型长期年金的评估利率由4.025%上限下调至3.5%；第四阶段是2019年至2023年7月，传统险预定利率上限调整为3.5%；第五阶段，2023年7月底前，人身险新产品预定利率要完成调整。其中，传统险、分红型人身险产品的预定利率上限分别调整为3%、2.5%，万能险最低保证利率不能高于2%。

东吴证券根据《中国人身保险业经验生命表（2010-2013）》CL1表测算预定利率调整对保险财富类产品毛保费影响，结果如下：从利率敏感性排序来看，终身寿险>年金>重疾>两全>定期寿险。我们以30岁男性为例，保额为1000元，缴费期限10年，前五年的费用支出率为50%、30%、20%、5%、5%（第六年及以后没有费用支出）。我们分别计算了当预定利率从3.5%下调到3.25%、3%和2.75%的影响，发现预定利率越低，毛保费上涨幅度越大。当预定利率从 3.5%下调到3%后，年金险、终身寿险、定期寿险、两全险和健康险对应毛保费涨幅分别为18.4%、19.5%、3.5%、7.5%和16.4%。

进入2023年，保险销售持续回暖，一改前几年的颓势，这主要得益于居民储蓄需求外溢和竞品表现一般。居民储蓄外溢主要是2022年9月以来存款利率的持续下行，利率下调导致银行理财净值出现大幅波动，新发基金持续遇冷，叠加居民风险偏好的持续下行，保险产品“刚兑保本+长期稳定收益+潜在分红收益增强”的相对优势在同业比较中日益突出。尤其是二季度以来，寿险产品预定利率下调的预期，直接导致居民配置人身险产品的意愿提前获得大量释放。

产品预定利率下行，寿险公司利差损隐忧逐步缓解；新型产品占比提升，传统险业务占比下降，长期来看有望引导人身险公司降低负债成本。虽然储蓄型业务吸引力略有下降，但分红险占比提升有望缓解人身险公司刚性负债成本压力。值得关注的是，在资管新规和市场利率中枢下行的共振影响下，寿险产品本身具有的“保本属性”有望进一步强化。从监管的角度来看，引导寿险公司预定利率下调的初衷是防范行业利差损风险，未来行业聚焦长期储蓄和保障型产品将逐步成为共识。

图2：万能险保单账户运作原理

在监管力度不断加强的背景下，随着人身险新预定利率产品的逐步上架，3.5%预定利率老产品则有序下架，头部寿险公司已于7月末完成新老产品切换。值得注意的是，根据《人身保险产品信息披露管理办法》的要求，产品目录、条款、费率表、现金价值表和说明书均明确公开，接受监管及社会的监督，这有助于投保人更好理解和比较不同产品和不同公司间差异。

另一方面，在新的披露规则下，新型人身险产品利益演示要求信息披露更高，对渠道、客户和公司提出了更高的要求。《一年期以上人身保险产品信息披露规则》已在2023年6月30日正式实施，是在原保监会《人身保险新型产品信息披露管理办法》（保监会令2009年第3号）基础上，结合最新监管实践，对不同设计类型的人身保险产品信息披露要求进行重新梳理并细化，以便消费者更全面、清楚地了解保险产品的功能作用，便于消费者自主选择保险产品。各大险企官网均已陆续按要求披露。

产品说明书的披露有助于提升投保人比较不同公司、不同类型产品的优劣势，提高了产品信息的透明度。保险公司会公布保险产品说明书以及保险产品条款，这二者在内容以及形式上存在一些不同之处。保险产品条款属于保险合同的一部分，是一份法律文件，具有法律约束力。

保险条款的主要目的是规定双方的权益和义务，确保保险合同的正常履行以及保险事故的处理。保险产品条款一般较为详细和专业，包含了具体的保险责任、保险期限、保险金额、免赔额、保险费、投保人义务、理赔流程等具体的条款内容。而保险产品说明书是向潜在客户介绍保险产品的重要文件，是一份非法律约束力的文件，产品说明书的主要目的是向客户提供充足信息便于客户了解产品，做出理性的购买决策。

因此，产品说明书通常更加简明扼要，包含了产品的基本信息、保险责任、保险范围、投保条件、费用说明、理赔流程等等。主要向客户传递产品的核心信息，所以往往采用更为通俗易懂的语言，且会增加投保示例并列明保单利益示例表，供投保人进行参考。保险产品条款和产品说明书的内容会因具体产品和公司而有所不同。

新型产品新在收益结构

对人身险而言，所谓新型产品是相对于传统型产品而言，系指分红保险、万能保险、投资连结保险。具体而言，传统险收益一般比较确定，与传统险相比，分红险和万能险提供更多复杂的收益结构。

分红险提供保底收益，给予保守定价假设，分红险费率高于传统险，高出部分可视为投保人对产品经营成果的“看涨期权”费。万能险的保险金额可灵活调整，具备保障投资双重属性，作为舶来品，透明的费率计算方法和灵活的缴费方式成为大资管行业下保险与同业竞争的重要产品。投连险的投资账户透明灵活，提供更高收益可能，类似公募基金承担账户净值波动。

如上所述，分红险的主要特征在于“提供保底收益，给予保守定价假设”，基于此可以将分红险费率高于传统险的部分视为投保人对产品经营成果的“看涨期权”费。从这个角度分析，分红险指按照相对保守的精算假设假定较高的保险费率，在每个会计年度结束后，将上一会计年度该类分红保险的可分配盈余，按一定的比例、以现金红利或增值红利的方式分配给客户的一种新型人寿保险。分红保险的红利来源于死差益、利差益和费差益所产生的可分配盈余，投保人可以与保险公司共享经营成果；与此同时，由于每年保险公司的经营状况不一样，客户所能得到的红利也会不同。

2023年年初，原银保监会公布了《一年期以上人身保险产品信息披露规则》（下称“《披露规则》”），《披露规则》要求保险公司披露分红实现率指标，同时取消高、中、低三档演示利率表述，调低演示利率水平，对于分红险而言，“应当采用保证利益演示和红利利益演示两档演示产品未来的利益给付，用于利益演示的利差水平分别不得高于0、4.5%减去产品预定利率”。

图3：寿险公司产品策略的多方利益平衡

而且，监管明确提出取消高、中、低三档演示利率表述，调整为两档演示，并调低演示利率水平，一方面与市场利率长期走低趋势相符；另一方面也有利于引导行业关注自身利差损风险的同时，合理引导保险消费者预期。

我们以平安御享传家终身寿险 2.0（分红型）红利演示为例，产品利益演示从过去三档（高、中、低）调整为两档（保证利益演示和红利利益演示）。具体来看，生存总利益包含现金价值（退保金）及交清增额现金价值（退保金），身故总利益包含身故保险金及交清增额身故保险金，保证利益演示和红利利益演示分别与各自的项目所对应。

随着监管力度的加强，分红险规范日臻完善，分红实现率披露有助于投保人客观比较不同人身险公司实际经营成果。2018年，原银保监会发布《关于组织开展人身保险产品专项核查清理工作的通知》（银保监办发〔2018〕19号），以全面规范人身保险产品开发设计行为，规范分红险利益演示要求。2020年2月原保监会发布《关于强化人身保险精算监管有关事项的通知》，修订完善了分红险利益演示的方法，明确了演示利率上限，并将红利分配比例统一为70%，以更好引导客户合理预期，防范销售误导和恶性竞争。

原银保监会2023年1月4日发布《一年期以上人身保险产品信息披露规则》，文件从2023年6月30日起施行，要求保险公司每年在宣告分红方案后，在15个工作日内披露该分红期间下各分红型保险产品的红利实现率。红利实现率的公布可以提升分红产品对消费者的信息透明度，帮助消费者更好的了解分红产品的风险与回报；也可以帮助险企增加市场竞争的透明度以及消费者对产品的信任度。大部分险企已公布各产品的红利实现率，分红险某年度实际派发的红利同该产品所有保单红利演示水平的比值就是红利实现率，此项指标可以反映该款分红险产品在披露年度的分红状况，以衡量险企实际派发的红利同演示红利的差异。其中采用现金红利分配方式的需要披露现金红利实现率；采用增额红利分配方式的需要披露增额红利实现率和终了红利实现率。

图4：增额终身寿险产品利益示意图

寿险公司按监管要求陆续完成披露分红实现率要求，有87%的产品分红实现率超过100%。此次已有650余款分红险产品对分红实现率进行披露，从统计的数据来看，险企的分红险产品红利实现率比较高。