逆周期政策发力

7月中国经济和金融数据低于预期，再度引发了市场对经济复苏的担忧。

正如7月24日召开的中央政治局会议所指出的，“疫情防控平稳转段后，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程。”这就意味着，经济在向均衡常态回归的过程中，不可能是一帆风顺的，这既有“伤疤效应”、外需不振等短期因素的影响，也与中国经济在长期向高质量发展迈进中，增长动力发生变化有关。

面对“国内需求不足，一些企业经营困难，重点领域风险隐患较多，外部环境复杂严峻”等困难挑战，中央政治局会议明确提出，要“加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险”，在宏观调控上要“加强逆周期调节”。近期，已经陆续有一系列的逆周期宏观政策出台。

在货币政策方面，中国人民银行已于8月15日实施了年内第二次“降息”。从《2023年第二季度中国货币政策执行报告》（下称“《货币政策报告》”）的相关表述看，未来货币政策还可能在信贷扩张节奏、继续降低存贷款利率水平和结构性货币政策工具等方面加力。

在财政政策方面，中央政治局会议提出，要“加快地方政府专项债券发行和使用。”8月以来，地方债的发行明显提速，这将有利于促投资、稳经济。

在房地产方面，为了支持刚需和改善性需求，部分城市已经推出了相关政策，主要包括放松公积金使用条件、发放购房补贴、税费减免、调降首付比例、取消限售、放松落户等方案。

在活跃资本市场方面，中国证监会从投资端、融资端和交易端，已经提出了一揽子政策措施。目前上海、深圳及北京证券交易所已决定下调了证券交易经手费，许多上市公司公布了回购计划，后续将会有更多的相关政策落地。

中国经济具有巨大的发展韧性和潜力，长期向好的基本面没有改变。面对经济恢复的曲折式前进和市场的反复，投资者要有理性的认识，应该对政策有信心。“政策底”已经明确，“经济底”也将不远，叠加A股的低估值吸引力，未来有望迎来新一轮上行周期。

经济呈现波浪式前行

疫后的经济恢复呈现出波浪式发展、曲折式前进的特征，在经过了一季度的超预期复苏，和4-5月份经济动能的回落后，目前经济处于逐渐向均值回归的过程中。

这种经济波浪式前进的特点，既有短期经济因素的平稳恢复需要时间的原因，也与长期向高质量发展迈进中，增长动力发生变化有关。

从各国（尤其是东亚国家）疫后经济的恢复规律看，往往也需要较长一段时间，经济的一些变量才能恢复到正常水平。三年的疫情冲击，给居民和企业造成了一定程度的“伤疤效应”，这使得经济机能的恢复时间可能要比正常经济恢复要长。

从居民部门看，疫情使居民收入增长放缓，而且疫情对各行各业产生冲击，导致居民对未来收入预期信心也有所下降。而且过去几年股市都在底部徘徊，一些城市的房价也有所回落，居民的财富也缩水了。消费是收入、财富的函数，收入和财富的下降，自然带来居民消费的减少。居民为了应对未来的确定性，会减少消费，增加储蓄。

从企业部门看，疫情带来的“疤痕效应”也冲击了企业（尤其是民营企业）的资产负债表，抑制了企业的风险承担意愿，导致企业投资意愿不足。即使是在上半年信贷条件相对宽松的环境下，民营企业投资仍显得不振。

此外，目前中国经济周期与全球经济周期存在错位，主要经济体均处于政策紧缩控通胀的阶段，导致2023年以来全球经济放缓，这对中国出口形成了拖累，一定程度上也制约了短期中国经济复苏的强度。海关总署公布的数据显示，2023年1-7月，中国出口（以美元计价）同比下滑5%，比2022年底回落了12个百分点。

长期来看，中国经济正处在向高质量发展迈进的阶段，复苏的主要动力也与以往周期发生了一些变化。经济各部门对于新的发展阶段及增长动力的切换存在一个适应的过程，可能会导致复苏的时间被拉长，复苏的过程容易产生一些小波折。

在过去传统的周期中，经济的复苏主要由基建和房地产来带动，其特点是见效快、拉动效应大。在政策端发力以后，银行端积极释放信贷，而基建和房地产会快速的把信贷转化为直接的经济活动，并迅速带动相关产业链，会看到社融增速的明显上升，进而在一两个季度后出现整体经济的快速回升，形成“强复苏”格局。2009年、2016-2017年都是这种典型的复苏周期。

而本轮疫后经济的恢复则有所不同，消费成为了经济修复的主要带动力。但消费的修复有一个显著的特点，它是一个慢变量，对经济其他部分的拉动效应也需要更长的时间才能传导，信贷传导到直接的经济活动没有以往周期快，这就导致了本轮经济复苏短期的强度看上去不如以往，更像是一种被拉长的渐进式的复苏。

虽然疫后经济复苏是一个波浪式、曲折的过程，但中国经济具有巨大的发展韧性和潜力，长期向好的基本面没有改变，上半年实现5.5%的经济增长，也为全年实现5%左右的经济增长目标打下了良好的基础。而且逆周期宏观政策已经在不断发力，巩固经济复苏向好的基础，市场对经济复苏应该保持一些耐心。

7月底，由《证券市场周刊》发起的“远见杯”宏观经济与金融市场预测显示，机构们对2023年中国GDP增长的预测中值为5.2%，表明市场对2023年顺利完成经济增长目标仍较有信心。分季度看，机构们对三季度GDP增长的预测中值为4.6%，这隐含着预期四季度GDP增长在5%以上，意味着经济增长动能有望在三季度末、四季度初企稳回升。

货币宽松的着力点

面对经济需求不足，央行近期再度“降息”。

8月15日，央行开展了4010亿元的1年期中期借贷便利（MLF）操作，利率下调15个基点至2.5%；同时进行了2040亿元的7天逆回购操作，中标利率下调10个基点至1.8%。这是继6月中旬后，央行年内第二次“降息”，而且此次MLF利率下调幅度要大于上一次，也是2020年4月以来“降息”幅度最大的一次，体现出央行稳需求的迫切性，释放出加强逆周期调节、全力支持实体经济的政策信号。

8月21日，贷款市场报价利率（LPR）进行了跟随性下调，其中，1年期LPR下调10个基点至3.45%，5年期LPR保持4.2%不变。

降息只是货币政策边际宽松的开始，从《货币政策报告》的相关表述看，未来货币政策有望在以下一些方面加力：

其一，信用将再度转为主动扩张。从新增人民币贷款看，2023年一季度达10.6万亿元，同比增加27%，是2009年一季度以来同期增长最快的阶段，对一季度经济的快速恢复起到了重要的作用。在随后的央行一季度货币政策执行报告中对信贷的基调变为，“引导金融机构把握好信贷投放节奏和力度”。2023年二季度新增人民币贷款为51288亿元，同比下滑4.1%，信贷节奏明显放缓。7月新增人民币贷款3459亿元，同比少增3498亿元，明显低于市场预期。

图1：疫后消费“留痕”

图2：M2 的节奏变化

广义货币供给量（M2）的变化也体现出同样的节奏特征。一季度末M2同比增长12.7%，比2022年底上升了0.9个百分点；但是到7月末，M2同比增速为10.7%，比一季度末下降了两个百分点。

此次《货币政策报告》删掉了此前“引导金融机构把握好信贷投放节奏和力度”的表述。天风证券认为，这充分说明央行引导金融机构加快信贷投放的诉求在加强，预计随着货币政策基调的边际变化，信用扩张速度或加快，7月金融数据走弱可能只是单月的短期波动。

其二，继续降低利率水平。在利率政策方面，此次《货币政策报告》强调“促进企业融资和居民信贷成本稳中有降”。华创证券认为，如果工业企业利润同比增速不能如期转正，叠加出口、社会消费品零售总额增速处于低位的话，央行在四季度有再度降息的可能。

其三，或通过降准、下调存款利率稳定银行净息差。此次《货币政策报告》用专栏的形式讨论了“合理看待商业银行利润水平”。央行一方面指出商业银行“净息差和资产利润率处于下降趋势”；另一方面也强调，商业银行向实体经济发放贷款面临资本约束，化解风险也要消耗资本，中国对商业银行资本充足率有明确的监管标准。商业银行维持稳健经营、防范金融风 险，需保持合理利润和净息差水平，这样也有利于增强商业银行支持实体经济的可持续性。

天风证券认为，央行接下来可能会着手稳定、甚至适度扩大银行的息差水平。考虑到还要继续推进贷款利率的下降，稳定、扩大银行净息差，就需要降低银行的负债端成本。存款是银行最重要的负债来源，因此存款利率也有进一步下调的可能。

申万宏源证券判断，未来降准仍值得期待，这也是稳定商业银行利润的重要方式，预计三季度仍有一次25BP降准。

其四，结构性货币政策工具有望加力。此次《货币政策报告》用专栏的形式阐述结构性工具创设、延续或退出所考量的因素，并强调“对结构性矛盾仍然突出的领域，可延续实施期限，必要时还可再创设新工具”。

中信证券认为，相较于2022年，2023年结构性货币政策工具的增量相对较少，但央行先后两次增加了支农支小再贷款额度，体现了对“结构性矛盾仍然突出”领域的支持态度；同时在一季度新设了房企纾困再贷款和租赁住房贷款支持计划两项工具，表明对重点支持领域仍会适时推出新工具的态度。往后看，在总量和结构政策工具箱打开的环境下，围绕支农支小、稳就业、普惠养老等方向仍可期待相关增量工具落地。后续结构性工具仍将配合总量工具协同发力，支持实体经济修复。

申万宏源证券指出，结构性货币工具除了直接支持实体经济薄弱环节，也有为商业银行提供低成本基础货币的效果。目前大部分再贷款、再贴现等结构性货币工具总规模约6.9万亿元，利率大部分为1.75%，甚至明显低于1年期MLF利率。未来结构性货币工具也将继续加力。

房地产政策新变化

部分房企仍存在流动性风险、房屋销售低迷、房地产投资不振，仍然是当前拖累经济的主要原因之一。

7月24日召开的中央政治局会议关于房地产，提出了“适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”的新论断。此后，中央及各地方的房地产政策已经开始逐步优化调整。

7月28日，住房和城乡建设部部长倪虹召开企业座谈会强调，要继续巩固房地产市场企稳回升态势，大力支持刚性和改善性住房需求，进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施。

8月1日，央行、外管局召开2023年下半年工作会议。会议强调，“因城施策精准实施差别化住房信贷政策，继续引导个人住房贷款利率和首付比例下行，更好满足居民刚性和改善性住房需求。指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率。”央行在《货币政策报告》中还指出，落实好“金融 16 条”，保持房地产融资平稳有序，加大对住房租赁、城中村改造、保障性住房建设等金融支持力度。延续实施保交楼贷款支持计划至 2024 年 5 月末，稳步推进租赁住房贷款支持计划在试点城市落地。