银行让利或告一段落

8月17日，央行发布《2023年二季度中国货币政策执行报告》（下称“《报告》”），《报告》设有4个专栏：《合理看待我国商业银行利润水平》、《金融支持宏观经济回升向好》、《结构性货币政策持续支持重点领域和薄弱环节》、《人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定》。

在上述4个专栏中，值得重点关注的是专栏一《合理看待我国商业银行利润水平》这一主题，该主题指出，“我国商业银行资产规模和利润总量逐步扩大，但净息差和资产利润率处下降趋势”，认为“商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平，这样也有利于增强商业银行支持实体经济的可持续性”。上一次相关主题出现在2019年四季度报告的专栏二，主题为“理性看待商业银行利润增长”；其中，央行提出“适当降低对短期利润增长的过高要求，向实体经济让利，畅通经济金融良性循环”。

《报告》设立专栏专门论述中国商业银行利润的合理性，释放了稳银行利润空间的积极信号，在继续支持实体融资成本稳中有降的背景下，降低银行负债端成本的政策有望加快落地，降准、降存款利率等都是选项，这将有助于稳定商业银行净息差及利润空间。当前银行板块估值处于历史低位，绝对收益空间足，继续看好修复行情。

截至2023年8月18日，中国银行板块市净率为0.55倍。由于市净率较低，导致商业银行外部渠道融资能力有限，商业银行支持实体经济发展与银行资本不足之间存在矛盾。此次在央行发布的二季度货币政策执行报告中提及商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平。这是央行首次提及保持商业银行合理利润，或意味着中国商业银行将从过去的“让利”逐步转变为可持续发展，商业银行利润有望见底。商业银行定位转变叠加各地刺激经济增长政策的持续出台，银行估值有望获得修复。

银行估值压制因素有望解除

自2020年疫情发生以来，经济下行压力不断加大，2020年5月政府工作报告明确提出“金融机构与贷款企业共生共荣，鼓励银行合理让利”，商业银行净息差自此呈持续下行趋势，2021年以来降幅更大。2019年商业银行净息差为2.2%，2021年为2.08%，2023年一季度已降至1.74%；其中，2023年一季度，国有大行和城商行净息差分别为1.69%、1.63%，股份制银行和农商行分别为1.83%、1.85%。由此可见，当前商业银行净息差已降至历史低位。

在本轮净息差下降过程中，银行净息差同时承受着来自资产端和负债端的压力。在资产端，“让利”导向下LPR多次下调，2022年以来5年期LPR累计下调45BP；信贷投放竞争激烈，2023年二季度新发贷款加权平均利率已降至4.19%。在负债端，居民避险情绪加强导致理财等资金回流至储蓄存款，存款定期化趋势进一步加强，截至2023年7月末，金融机构定期及其他存款占比已达53.33%，相比2019年年末提升7.9个百分点。

2022年以来，无论是监管层还是银行本身都采取了多项负债端成本管控措施以缓解净息差下行压力，包括下调人民币存款挂牌利率、将通知协定存款和通知存款纳入自律上限调整等等，后续存款利率下调仍可期待。此次央行明确表态，监管层面或将引导减轻资产端的利率下行压力。2023年二季度新发企业贷款利率环比持平，按揭利率环比略降3BP，降幅已逐渐收窄，新发利率或已处于底部区间，未来“让利”政策或有转向。

图1：各类贷款加权平均利率持续走低（%）

图2：普惠小微和制造业中长期贷款维持高增速（%）

当前货币政策延续精准有力总基调，总量政策或加码宽松力度，结构政策或有增量空间。对于下一阶段货币政策基调，央行延续此前表述，即“稳健的货币政策要精准有力”，同时强调要“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”。此外，《报告》专栏四中详细介绍了结构性货币政策工具的创设原因，并指出结构性工具下一步要聚焦重点、合理适度、有进有退，必要时还可再创设新工具。

从利率角度看，贷款利率处于历史低位但降幅收窄，不再强调“利率水平合理适度”。2023年二季度新发贷款加权平均利率环比下降15BP至4.19%，处于历史低位；其中，企业贷款、按揭贷款加权平均利率为3.95%、4.11%，环比分别持平、下降3BP，降幅有所收窄，2023年一季度环比分别下降2BP、12BP。因此，在下阶段利率政策中，央行删除“保持利率水平合理适度”的表述。

与此同时，央行在《报告》中强调“多措并举推动企业综合融资和居民信贷成本稳中有降”，而2023年一季度的表述为“推动企业综合融资成本和个人消费信贷成本稳中有降”，说明央行从重视拉动居民消费信贷需求转向重视拉动居民消费、按揭等信贷需求，这与近期监管频繁表态“指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”一致。

2023年以来，中国经济恢复常态化运行且有望持续好转，但也面临新的困难和挑战。对于经济形势的现状，央行指出当前中国经济已恢复常态化运行，高质量发展扎实推进，但国内经济运行面临需求不足、一些企业经营困难、重点领域风险隐患较多等挑战。

展望未来中国经济发展趋势，央行指出国民经济有望持续好转，认为下半年经济持续恢复有坚实基础，源于“经济循环不断畅通”、“新动能成长壮大”和“政策效应持续显现”等因素，但也指出当前外部环境复杂严峻，国内经济运行面临新的困难挑战。从国际上看，地缘博弈持续紧张，世界经济逆全球化风险上升；发达经济体本轮加息对全球经济金融的累积效应还将持续显现。从国内来看，延续“居民收入预期不稳”和“消费恢复还需时间”的判断，新增“民间投资信心不足，一些企业经营困难”、“部分行业存在生产线外迁现象”和“地方财政收支平衡压力加大”的表述。中长期展望则延续2023年一季度报告的表述，即“我国经济具有巨大的发展韧性和潜力，长期向好的基本面没有改变”。

在物价方面，中国没有出现通缩，中长期通胀预期仍然平稳。央行明确指出，物价有望触底回升，上半年物价涨幅震荡走低主要是需求恢复时滞和基数效应导致的阶段性现象。截至6月末，CPI、PPI分别较年初下降1.8个百分点、4.7个百分点至0%、-5.4%。央行明确判断：“当前我国没有出现通缩，下半年也不会有通缩风险，预计8月开始CPI有望逐步回升，全年呈U型走势，PPI同比已于7月触底反弹，未来降幅还将趋于收敛。”中长期表现则延续2023年一季度报告的表述，即“我国经济供需总体平衡，货币政策保持稳健，居民通胀预期平稳，不存在长期通缩或通胀的基础”。

在汇率方面，人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定。央行在专栏四中解释了二季度以来汇率波动较大和人民币汇率“破7”的原因，即美联储加息预期反复，美国债务上限和地缘政治风险等推升市场避险情绪，港股分红、跨境旅游和留学购汇等季节性因素，但同时强调我国“当前人民币汇率没有偏离基本面，外汇市场运行总体有序”。在下阶段的汇率政策中，央行删除了“增强人民币汇率弹性”的表述，并表示会“用好各项调控储备工具，调节外汇市场供求，对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险”。

图3：2023Q1商业银行净息差环比下降（%）

图4：2023Q1各类资本充足率同比均下降（%）

在防风险方面，《报告》跟随政治局会议导向，重点领域风险化解力度提升。对于房地产，央行指出要落实好“金融16条”，保持房地产融资平稳有序，不再提及“房住不炒”，在政治局会议导向下新增表述“适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，促进房地产市场平稳健康发展”。对于地方债务风险，央行明确提出要“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作”，符合政治局会议强调的“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。

对银行板块而言，当前板块PB估值仅为0.55倍，处于近五年27.2%分位数。估值压制因素主要源于宏观经济基本面较弱引发的资产质量风险担忧，而多轮让利又导致银行净息差持续承压。但目前看来，政策转向下银行板块估值压制因素有望解除：一是地产、消费、小微等各项稳增长政策落地出台，经济基本面将在政策呵护下持续修复内生动能。二是政治局会议明确城投、地产政策的转向，重点领域风险有望得以化解。三是央行明确表态呵护银行息差，银行净息差下行趋势有望迎来拐点。因此，银行板块可静待压制因素解除后的估值回升。

负债端继续松绑概率大

政策面明确商业银行息差与利润底部。2023年二季度货币政策执行报告以专栏的形式明确提出“商业银行...需保持合理利润和净息差水平”——这从官方角度明确了2020年以来银行单方面让利告一段落。

事实上，2023年以来，各方已经感受到政策面对银行自身经营状况的关注度在提升，在二季度初的货币政策例会中，对实体经济融资成本的政策表述由“降低”改为“推动……稳中有降”，另外，存款挂牌利率也在持续下调。这些事实均说明银行目前的息差状况和盈利能力已接近政策底线。而本次货币政策执行报告的表述是对上述态度的明确，标志着2020年以来银行单方面让利的基本结束。

在资本充足率的要求下，银行天然有其ROE底线和净息差底线，为了支撑实体经济增长，实际GDP增速5%，通胀2%，名义GDP增速7%，在分红率保持30%的前提下，银行在能够资本内生的前提下，也就是核心一级资本充足率的分子增速ROE不能低于分母风险加权资产的增速下，也就是名义GDP，所以支撑实体经济增长的ROE底线就是10%（ROE10%×（1-分红 30%）>=7%），考虑当前杠杆12倍，非息收入杜邦贡献0.5%，管理费0.73%，资产减值损失 0.55%，所得税率0.14%，这些目前比较刚性没法变动的盈利驱动因子情况，可以计算出息差的底线在1.75%。

因此，保持合理利润和净息差水平有利于增强商业银行支持实体经济的可持续性。综上所述，在资本充足率的限制下，每笔信贷投放除了相应的负债端成本之外，还对应有资本补充成本，只有维持合理的息差，银行才有信贷投放的能力。基于此，维持银行的息差和ROE在合理的水平，可以提升其持续支持实体经济发展能力。

当前实体经济恢复动能仍偏弱，在贷款需求相对不强的环境下，资产端支撑银行息差回升的动能尚显不足，因此，从负债端为银行松绑是当前环境下确保银行维持自身稳健经营的题中应有之义，相关政策仍然可期。因此，从货币政策价格的角度分析，降银行负债成本是关键。

如上文所述，银行目前净息差和盈利能力均处于历史低位，资本补充压力大，在当前资产端支撑银行息差回升动能不足的情况下，为银行负债端松绑的政策仍然可期。

具体来看，在负债端，2023年以来，存款挂牌利率第二轮下调开启、存款利率市场化调整机制成效进一步显现。6月，主要银行主动下调部分期限存款挂牌利率并同步下调了内部利率授权上限。这是继2022年9月以来商业银行根据自身经营需要和市场供求状况，第二轮主动调整存款挂牌利率。第二轮下调与第一轮下调时间间隔极短，也印证了在银行息差和盈利能力已到达“政策底”的情况下，银行负债端松绑是当前低利率环境下维持银行信贷投放能力的关键。