反攻的号角

A股市场反攻的号角终于吹响。

从二季度开始，中国股市表现逐步落后于其他国家。究其原因，东吴证券认为市场信心偏低是最主要的拖累：疫情放开后经济复苏的曲折以及地缘政治的不确定性使得市场信心略显不足。基于此，活跃资本市场似乎成为稳定信心的“燃眉之急”。

从7月中央政治局会议对“提振投资者信心”做出开端，到中国证监会“活跃资本市场25条”打好铺垫，政策端对资本市场的“保驾护航”不断传出积极的信号。而下调印花税率一举无疑是打响活跃资本市场的“第一枪”。

8月27日晚，在财政部、税务总局宣布减半征收证券交易印花税的同时，证监会围绕合理把握融资节奏、规范股份减持行为、调降融资保证金比例公布了一系列“硬核”举措，综合施策，协同发力，进一步表明“活跃资本市场，提振投资者信心”的坚决态度。

东吴证券表示，从8月25日三部门9年来首次推动取消“认房又认贷”，到当前财政部15年来首次调降印花税呼应证监会“活跃资本市场”。市场终于看到部委间通过政策协同形成合力，以兑现中央“提振经济和恢复信心”的顶层设计。从当前来看，“活跃资本市场一揽子措施”+“一揽子地方化债方案”+“房地产政策的优化调整”构成了下半年政策发力的主线，随着这三大政策的同步推进，市场从政策底-市场底-经济底的进程也有望加速。

中信证券表示，本轮资本市场改革以标本兼治、突出重点、稳字当头、发挥合力为核心原则，从制度层面出发，多渠道理顺市场交易机制，着力解决投融资平衡发展的核心问题，有助于实现资本市场长期稳定发展的目标。

当前正处政策落地期，预计经济增速将逐月环比改善；回购潮与自购潮预示下市场底部特征日益明显；8月来北向资金流出已接近5年来极端情形，同时ETF月净申购创6年新高；当前A股已具备年度配置价值，市场的底部信号更加明显，建议择机布局产业和政策主题。

降低印花税率

时隔15年，证券交易印花税调降。8月27日晚，财政部、税务总局公告，为活跃资本市场、提振投资者信心，自2023年8月28日起，证券交易印花税实施减半征收。

自1990年7月开征印花税至今，A股市场证券交易印花税税率共经历过多次调整，其中6次下调综合税率，分别是：1991年10月10日，由6‰下调至3‰；1998年6月12日，由5‰下调到4‰；2001年11月16日，由4‰下调到2‰；2005年1月23日，由2‰下调到1‰；2008年4月24日，由3‰调整为1‰；2008年9月19日，证券交易印花税由双边征收改为单边征收，税率保持1‰。

银河证券表示，对比本轮与2008年证券交易印花税调整时期的发展环境和政策目标等，随着中国综合实力持续壮大，经济发展不断面临着新的困难和挑战，财政政策和货币政策也不断调整。2023年以来，经济恢复动能偏弱，消费复苏不及预期，7月24日中央政治局强调“疫情防控平稳转段后，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程”，但“中国经济具有巨大的发展韧性和潜力，长期向好的基本面没有改变”。

调降印花税直接降低交易成本，短期活跃资本市场，长期提振A股国际竞争力。

国际范围内来看，美国联邦政府在1996年取消了证券交易税，德国、日本分别在1991年和1999年取消了印花税，英国伦敦证券交易所自2014年起对另类投资市场（Alternative Investment Market，AIM）和高增长板块的合格证券交易不再征收印花税。

目前，投资者在A股市场进行交易过程中支付的成本主要包括：交易经手费（0.05‰，双向收取）、证管费（0.02‰，双向收取）、交易过户费（0.01‰，双向收取）、印花税（调整前为1‰，卖出单向收取）和交易佣金（平均约为0.23‰，双向收取）。

2022年，国内投资者支付的证券交易印花税为2759亿元，交易佣金1286亿元，证管费约90亿元，经手费约219亿元，过户费45亿元。由此可见，目前国内印花税与美国、日本等国相比较高，且在投资者交易成本中的占比很大，此次调降印花税将切实降低投资者的交易成本。

国泰君安证券认为，在近期经手费等调整的基础下，本次降印花税后交易成本显著降低。以2022年为参考，印花税调整可以向市场让利约1380亿元。

银河证券复盘了历次降低证券交易印花税后的市场表现，可以发现，证券交易印花税下调对于活跃资本市场具有积极作用，短期内有助于提振A股市场表现。长期来看，A股市场仍需更多政策组合发力。

如，2008年9月18日，经国务院批准，财政部、国家税务总局决定从9月19日起，将证券交易印花税的双边征收调整为单边征收，税率仍为1‰，对买方不再征收印花税。这是自1991年以来中国股市首次单边征收证券交易印花税，政策极大地调动投资者情绪，提振市场信心。政策实行后6个交易日内，全A指数上涨16.01%，沪深300、上证指数、深证成指分别上涨18.34%、20.99%和15.18%。

国泰君安证券也表示，从调降后市场主要指数表现来看，大盘指数多有明显上行，印花税下降对市场情绪提振效果明显。大盘指数上行+让利激活市场，券商经纪及投资业务等直接受益，回顾历次调降后，券商板块有较为明显的上行趋势，并且多数走出超额行情。2008年4月和9月两次调整后，券商指数均于首日接近涨停，行情持续达7个交易日，累计涨幅分别达到37.68%和49.29%。

复盘2000年以来四次印花税下调后各行业表现，下调当日及一周内各行业普涨，非银和高弹性行业领涨，之后短期情绪扰动减弱。

非银：直接受益市场情绪回暖。2008年之前上市券商数量较少，指数存在失真，2008年4月和9月的两次印花税调整后，非银涨幅均居首位，最为受益政策刺激下市场情绪的快速回升。

高弹性行业：2008年之前周期行业受资金关注是弹性板块，易受短期情绪带动。四次印花税下调后，顺周期行业如电力设备、煤炭、钢铁、军工等涨幅普遍居前，在这一阶段国内经济发展模式以大规模要素投入为主，周期行业具有可观增速且是投资者主要关注方向，因此表现出较强的股价弹性，在利好政策发布后易成为资金追捧对象。

复盘近十年五轮市场底，风险预期收敛是共性催化。2013年以来，A股市场有五轮典型的底部反弹，核心的催化在于分母端的改善：2016年1-2月，“熔断”行情中沪指一度下探至2638点，随着“供给侧改革”政策出炉，风险偏好企稳回升；2019年1月，中美关系缓和叠加国内社融回暖；2020年3月，国内疫情管控见效，海外美联储宣布无限量QE；2022年4月底，疫情企稳+政治局会议强调扩内需；2022年11-12月，房地产三支箭+疫情防控优化。

国泰君安证券认为，此次印花税调降快速落实政治局会议精神，将有效提振市场信心，构成对市场反弹的催化。

以史为鉴，中国共经历过8次证券交易印花税率的下调，而历次降低印花税率均发生在股市不太乐观的情形下。不过，调降印花税率本身对股市的提振作用似乎有限，但东吴证券认为降低印花税率的真正目的可能并不在于短期救市。从中期来看，降低印花税释放了两大信号：一是可以降低交易成本、提高交易效率；二是让投资者意识到市场的呼声产生了效果，体现政策端对股市的关切。因此调降印花税率往往只是稳定市场的开始，待提振资本市场政策“组合拳”的进一步推出，政策的累计效应才会逐步开始显现。

优化融资端

8月27日，证监会充分考虑当前市场形势，完善一二级市场逆周期调节机制，围绕合理把握IPO、再融资节奏，做出以下安排：根据近期市场情况，阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡；对于金融行业上市公司或者其他行业大市值上市公司的大额再融资，实施预沟通机制，关注融资必要性和发行时机；突出扶优限劣，对于存在破发、破净、经营业绩持续亏损、财务性投资比例偏高等情形的上市公司再融资，适当限制其融资间隔、融资规模；引导上市公司合理确定再融资规模，严格执行融资间隔期要求；严格要求上市公司募集资金应当投向主营业务，严限多元化投资；房地产上市公司再融资不受破发、破净和亏损限制。

调降印花税率往往只是稳定市场的开始，待提振资本市场政策“组合拳”的进一步推出，政策的累计效应才会逐步开始显现。

根据银河证券的统计，2023年7月，A股IPO家数37家、募集资金647.656亿元，1-7月共有221家企业IPO上市、募集资金2834.852亿元，IPO数量高于2022年同期，但募集资金额低于2022年同期。2022年1-7月有207家IPO、募集资金3021.083亿元。

从再融资来看，2023年1-7月，有284家公司进行股权再融资，募集资金4832亿元。2022年同期为262家、募集资金5407.662亿元，即2023年再融资规模有所下降。

自1994年以来，中国A股共经历了9次IPO暂停，暂停原因包括：股市低迷、市场信心不足、上市公司业绩亏损、股权分置改革、公司监管严格等等。暂停IPO、延缓再融资等措施可以通过延缓股市资金需求，直接减少股市资金流出，一定程度上可防止上市公司在资本市场“圈钱”，保护投资者利益，促进市场平稳运行。

根据银河证券的统计，9次暂停IPO期间，全A指数5次上涨、3次下跌；上证指数5次上涨、4次下跌，深证成指4次上涨、5次下跌。上述事实表明，暂停IPO并不一定能够促进股市上涨，但停发新股对提振二级市场具有“稳定军心”的作用。

由于每次暂停持续时长差异较大，通过计算月均涨跌幅提高可比性。历次IPO暂停期间，全A月均涨跌幅平均值为0.74%，其余宽基指数的月均涨跌幅平均值也均为正值。其中，中证1000指数月均涨跌幅平均值为2.89%，领涨；上证指数为1.58%，沪深300为1.46%，上证50为0.98%，深证成指为0.72%。

从行业来看，一级行业指数自2000年始有数据，至今经历了6次IPO暂停。从所有行业月均涨跌幅的均值来看，6次IPO暂停期间，有4次录得正的收益，2次录得负的收益。其中，2005年5月25日至2006年6月2日，一级行业平均每月上涨4.21%；2008年9月16日至2009年7月10日，一级行业平均每月上涨5.74%；2012年11月16日至2013年12月30日，一级行业平均每月上涨1.49%；2015年7月4日至2015年11月6日，一级行业平均每月上涨0.06%。最近的4次IPO暂停对行业行情的提振作用逐次下降。

规范减持

8月27日，证监会充分考虑市场关切，认真研究评估股份减持制度，现就进一步规范相关方减持行为，做出以下要求：上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。控股股东、实际控制人的一致行动人比照上述要求执行；上市公司披露为无控股股东、实际控制人的，第一大股东及其实际控制人比照上述要求执行。同时，从严控制其他上市公司股东减持总量，引导其根据市场形势合理安排减持节奏；鼓励控股股东、实际控制人及其他股东承诺不减持股份或者延长股份锁定期。

银河证券认为，上述减持制度落实后，不符合要求从而不能减持的上市公司股东将增多，未来大股东随意减持、高位套现的行为将会受到约束。从严控制减持，有助于放缓资金流出股市，减少市场波动，稳定市场行情。