资本市场投资端实质性改革已至

8月27日，财政部、税务总局、证监会密集发布重大政策调整；其中，财政部、税务总局公告，自8月28日起，证券交易印花税实施减半征收；同日，证监会发布三则政策调整公告，涉及降低融资保证金、限制股份减持、优化IPO及再融资节奏等多个方面。

财政部、税务总局提出，自2023年8月28日起，证券交易印花税实施减半征收，由原来的单边征收0.1%下降为单边征收0.05%。印花税是股票交易成本中的主要构成部分，根据2022年国库司公布的数据，2022年中国证券交易印花税为2759亿元，据此计算，本次对于市场的让利大约在1300亿元左右。历史上，A股印花税共计出现5次税率下调，历次证券交易印花税税率下调均对资本市场形成很好的提振效果，本次降税不仅能够加强投资者信心，起到维护市场稳定的作用，同时也反映出了国家提振资本市场的决心，体现了强烈的顶层信号意义。

如果说印花税减半征收充分体现了监管坚持市场让利行为，那么，调降融资保证金比例则是增强市场流动性的直接推动力。经证监会批准，上交所、深交所、北交所发布通知，修订《融资融券交易实施细则》，自2023年9月8日收市后，将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例由100%降低至80%，提升融资杠杆至1.25倍。

截至2023年8月28日，场内融资融券余额为15658亿元，其中，融资余额为14756亿元，占比超过94%，预计本次降低保证金能提升融资余额约3700亿元。扩大融资适度放宽保证金比例之举，有利于促进融资融券业务功能发挥，满足投资者合理交易需求，盘活存量资金，提振投资者信心。

证监会提出，“根据近期市场情况，阶段性收紧IPO节奏”，“引导上市公司合理确定再融资规模，严格执行融资间隔期要求”，“房地产上市公司再融资不受破发、破净和亏损限制”。收紧A股融资节奏，此举旨在统筹一、二级市场平衡，实现投融资两端动态平衡，突出扶优限劣目标，加强资本市场供给端管理，优化IPO、安排再融资监管，对于提升上市公司质量，推动二级市场稳定运行具有重要意义。

此外，证监会还对上市公司股份减持行为进行规范，延长股份锁定期。证监会提出，要求“上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份”，同时“从严控制其他上市公司股东减持总量，引导其根据市场形势合理安排减持节奏，鼓励控股股东、实际控制人及其他股东承诺不减持股份或者延长股份锁定期”。

截至8月28日，最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的上市公司约1800家，破发的上市公司约1000家，破净的上市公司约400家，去掉重复计算的公司，政策约束范围内的上市公司约为2500家，接近A股上市公司半数。

此次财政部、税务总局和证监会等部委相继出台重磅利好政策，短期来看有望提升资本市场交投活跃度，长期来看有利于深化资本市场高质量改革。券商作为资本市场的核心参与者，有望显著受益于资本市场活跃和投资者信心增强，以及资本市场改革深化带来的发展契机。

从政策落地到增量资金

8月27日，财政部、税务总局发布《关于减半征收证券交易印花税的公告》，为活跃资本市场、提振投资者信心，自2023年8月28日起，证券交易印花税实施减半征收。同日，证监会连发三条政策，包括调降融资保证金比例、规范股份减持行为、阶段性收紧IPO节奏等。

具体来看，一是将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例由100%降低至80%；二是上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份；三是阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡。

根据国信证券的分析，尽管短期市场高开低走，但监管政策密集出台表明政策底部已探明；长期而言，只有从政策主题落地到增量资金到位，市场行情才能行稳致远。二季度券商业绩增长依靠固收、自营，券商自营板块自带三倍杠杆，受益于债券收益率下行。除此之外，大多数业务如经纪业务、投行业务、资管业务、财富管理业务均环比下降，当前行情更接近政策驱动的主题机会。如果考虑到“活跃资本市场”是证监会当前政策指向，由此判断政策周期还没结束，增量资金或在路上。

值得注意的是，此次证券交易印花税调整是时隔15年再度下调，短期内有利于市场筑底，政策底已基本探明。印花税是证券投资者交易成本的主要构成部分，从历史情况看，调降印花税对于降低交易成本、活跃资本市场发挥过积极作用。不过，调降印花税短期内有利于市场筑底，中长期则影响有限。

从A股历史上5次调降印花税后的市场表现来看，调降后上证指数首日平均上涨4.79%，次日平均上涨1.64%，五日平均上涨3.91%。2008年两次调降后，市场反应更为显著，上证指数首日涨幅均超9%，行情持续5-6个交易日，累计上涨幅度分别为14.7%和21.2%。但从中长期来看，印花税调降对市场长期走势影响有限，以2008年两次调降为例，2008年4月24日首次调降至2008年9月19日第二次调降，期间上证指数下跌42%。

融资保证金比例下调对总量或无直接影响，近期两融规模微降。融资保证金最低比例由100%降低至80%，有助于提升资金利用效率，从而为市场提供流动性支持。截至2023年8月25日，市场两融余额为1.57万亿元，较7月末下降0.74%，这表明当前居民杠杆资金入市意愿较低，下调融资保证金杯水车薪、作用有限，未来可进一步关注扩大融资融券标的范围、降低融资融券费率等措施。

而规范股东减持行为，重视分红回报，体现长期资本市场高质量发展意愿，这甚至被市场解读为此次证监会公布的三大政策中最有价值的部分。

减持新规限制力度较大，有助于改善短期及中长期市场资金面。此次证监会对减持行为限制较为严格，对短期和中长期市场资金面均有较为积极的影响。根据Wind统计，A股市场上市公司中，不受减持限制的公司不足1000家，占比在20%以内，即上市公司的产业资本减持规模将会出现显著下降。截至2023年8月25日，A股重要股东二级市场减持金额为3294.87亿元，2022年同期减持金额为3182.42亿元。从长远来看，此次减持新规亦有助于促进上市公司重视分红回报。

收紧IPO和再融资节奏更多体现为短期利好，但要与注册制改革方向契合，优化IPO和再融资节奏有助于放缓市场资金流出，促进投融资两端动态平衡。参考2022年资金流出情况，每年IPO规模约为0.6万亿元，再融资规模约为1.1万亿元，减持规模约为0.5万亿元，税费（印花税和交易佣金）约为0.4万亿元，这样每年正常抽水约2.6万亿元左右；而在资金流入上，2023年，外资、公募基金、两融增量资金有限，目前资金流入包括上市公司现金分红约1.6万亿元，险资约0.4万亿元，ETF约0.2万亿元，这样资金流入约2.2万亿元。

由此看出，目前勉强维持一个紧平衡或略有资金流出，如果IPO和再融资放缓，同时限制大股东减持，市场资金面将会有所改善。伴随活跃资本市场配套政策落地，市场股基交易量有望显著提升，带动两融业务规模、ETF申赎和交易量上涨，利好券商资本中介业务、ETF代销业务和经纪业务。

投资端改革进入实质性阶段

8月27日晚间，财政部、税务总局、证监会、沪深北交易所发布第一阶段活跃资本市场、提振市场信心的政策组合拳，涉及印花税减半征收、优化IPO及再融资监管安排、进一步规范股份减持行为、调降融资保证金比例共四个方面，随着政策组合拳的出台，投资端改革进入实质性阶段。

根据财政部、税务总局的公告，为活跃资本市场、提振投资者信心，自2023年8月28日起，证券交易印花税实施减半征收。目前A股股票交易综合手续费由证券交易印花税、证券交易监管费、过户费、券商交易佣金等部分组成。

本次印花税减半征收以及经手费下调30%前，按交易金额100万元，买入、卖出一个完 整的交易过程测算，共需支付股票交易综合手续费1657.4元。印花税减半征收以及经手费下调30%后，共需支付股票交易综合手续费1128.2元，实际降低综合手续费31.93%。其中，国家税务、监管机构征收或收取的综合交易税费由1157.4元降低至628.2元，降幅达到45.72%。

根据财政部发布的数据，2020-2022年，证券交易印花税分别为1774亿元、2478亿元、2759亿元。本次印花税减半征收有望为二级市场节省约千亿元的资金流出，较大幅度的降低了投资者的交易成本，普惠性质较为显著，属于重大实质性利好。

从优化IPO、再融资监管安排的政策内容来看，证监会的表述是“根据近期市场情况，阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡。”由此可见这明显是一个短期行为，非长期制度化政策。不过，监管也相应做了例外规定，对于金融行业上市公司或者其他行业大市值上市公司的大额再融资，实施预沟通机制，关注融资必要性和发行时机；此外，房地产上市公司再融资不受破发、破净和亏损限制。

此次融资优化政策突出扶优限劣，对于存在破发、破净、经营业绩持续亏损、财务性投资比例偏高等情形的上市公司再融资，适当限制其融资间隔、融资规模。引导上市公司合理确定再融资规模，严格执行融资间隔期要求。审核中将对前次募集资金是否基本使用完毕，前次募集资金项目是否达到预期效益等予以重点关注。严格要求上市公司募集资金应当投向主营业务，严限多元化投资。

进一步规范减持行为政策内容主要包括：1.上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。2.控股股东、实际控制人的一致行动人比照上述要求执行；上市公司披露为无控股股东、实际控制人的，第一大股东及其实际控制人比照上述要求执行。3.从严控制其他上市公司股东减持总量，引导其根据市场形势合理安排减持节奏；鼓励控股股东、实际控制人及其他股东承诺不减持股份或者延长股份锁定期。

根据Wind统计，2020-2022年，股权融资规模（按上市日）分别达到16742亿元、18177亿元、16882亿元，注册制改革以来资本市场有效支持了战略新兴产业等国家政策导向重点扶持的行业，服务实体经济、助力科技自立自强的能力大幅提升。但不可否认的是，注册制实施以来，市场出现了融资端与投资端阶段性不平衡的问题，二级市场持续弱势抑制了股权融资规模进一步增长的空间。此外，根据Wind统计，2020-2022年，重要股东减持规模分别达到6927亿元、6165亿元、4985亿元，在一定程度上加剧了融资端与投资端的不和谐，造成了二级市场资金持续流出。

本次优化IPO、再融资监管安排，进一步规范减持行为相关政策的出台，分别针对IPO、 再融资、减持三大市场关注的热点问题，直面当前投资端不振的核心问题，兼顾融资端优化与投资端改革，有助于将一二级市场动态平衡的政策真正落到实处，有助于减少二级市场的资金流出，促进市场信心的逐步恢复，改革政策的进度及力度超预期。

调降融资保证金比例的主要内容如下：为落实证监会近期发布的活跃资本市场、提振投资者信心的一揽子政策安排， 促进融资融券业务功能发挥，更好满足投资者合理交易需求，经中国证监会批准，上交所、深交所、北交所发布通知，修订《融资融券交易实施细则》，将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例由100%降低至80%。此调整将自2023年9月8日收市后实施。

融资保证金比例由100%调降至80%，理论上融资规模将最高增长25%。截至8月25日，全市场两融余额为15569亿元，其中，融资余额为14695亿元。以当前融资水平测算，9月8日调降融资保证金比例后，理论上融资余额将最多增加25%，即增加3674亿元至18369亿元；两融余额将增至19243亿元，并逼近2万亿元的历史两融余额高位。