2023年地产行业生存矩阵

从2023年中期数据来看，地产行业没能迎来黎明的曙光，2023年上半年主要地产上市公司的周转速度较2022年进一步减慢了13%，利润率也在降低，负债率则在持续攀升，行业整体的生存空间进一步收缩并面临现金流危机。

截至2023年中期，78家主要地产上市公司账面上共有7万亿元带息负债、6.6万亿元预收款和7.5万亿元的应付款，即，主要地产上市公司账面的负债总额达到21万亿元；另有粗略估算约10万亿元的隐性负债，总负债额超30万亿元，其中超三成为预售款融资。与之相对，主要地产上市公司的真实权益额不到4万亿元，在当前利润率下行业平均能够承受的最大降价幅度为20%。

相应的，主要地产上市公司剔除预收款后总负债率的中位数已从2021年底的70.8%上升至2023年中期的71.7%；净负债率的中位数从2021年底的76.5%上升至2023年中期的100.4%；处于红档企业的占比则从2021年底的11.7%上升至2022年底的25.0%，2023年中期进一步上升至29.5%。

偿债能力方面，主要地产上市公司现金短债比的中位数已从2021年底的1.05倍降至2022年底的0.80倍，2023年中期进一步降低至0.75倍；短期内就面临资金缺口的企业占比从2021年的30%猛增到当前的68%。几乎所有企业都面临中期资金缺口，不扩张情况下行业平均需要续借的债务比例从2021年底的69%提升至2022年底的102%，到2023年中期进一步提升至111%；债务续借比例在100%以上的企业占比则从2022年的55%进一步提升至2023年中期的59%（而这一比例在2021年时仅为16%），即，当前有59%的企业不仅需要续借全部债务，还需要新增债务以偿付利息和维持运营；利息保障倍数小于1倍的企业占比也从2022年底的36%进一步上升至2023年中期的42%（而在2021年时这一比例仅为10%），即，超四成企业即使全部债务都能展期，其盈利也不足以偿付利息了。总之，单纯的债务续借并不足以化解地产行业的财务危机，除非销售复苏，否则行业整体的债务状况将进一步恶化。

经营方面，2023年上半年主要地产上市公司存量资产周转率的中位数较2022年进一步减慢了13%，较2021年累计减慢了46%，当前的周转速度比2008年金融危机期间还要低，是16年来的历史最低水平。

主要地产上市公司毛利润率的中位数则从2020年的24.4%一路降低至2022年的14.9%，2023年上半年进一步降低至13.7%；核心经营利润率的中位数从2020年的12.2%一路降低至2022年的6.9%，2023年上半年进一步降低至6.2%；归母净利润层面，亏损企业的占比从2020年的5%一路上升至2022年的43%，2023年上半年进一步上升至45%，合计的亏损额则由2020年的35亿元一路增至2022年的2800亿元，而2023年仅上半年的亏损额就达到2000亿元；相应的，主要地产上市公司税前投入资本回报率的中位数从2020年的9.2%一路降低至2022年的4.2%，2023年上半年略回升至4.7%，但回升的主要原因是由于亏损面的扩大导致权益类投入资本的减少。当前，行业平均的税前投入资本回报率已低于综合债务融资成本。

结果，除去未公布中期财务数据的、已退市的及已跌出主要地产上市公司之列的地产企业，2023年上半年合同销售金额在20亿元以上或以持有型物业为主的地产上市公司共78家。这其中，81%的企业面临经营上的严重问题，62%的企业面临财务上的严重问题，由六维蛛网图可见，2023年地产行业的生存空间较2022年进一步收缩，当前生存空间还不到2021年的一半。

进一步，如果我们以抗风险能力和融资成本的评分（财务状况）为横轴，以当前的投入资本回报率和未来的成长潜力评分（经营状况）为纵轴，则在主要地产上市公司的生存矩阵中，有19%的企业当前就面临生存危机（这还不包括未公布中期财务数据的、已退市的及已跌出主要地产上市公司之列的企业）；仅有5%的企业具有可持续发展潜力；其余企业均需通过自救或外部合作来拓展生存空间，但最终能否获得生存空间仍取决于行业状况和企业自身的努力。实际上，有42%的企业当前的财务状况已亮红灯，有62%的企业在财务状况或经营状况上被亮红灯，即，超六成企业挣扎在存亡边缘，留下的企业中真正具有可持续发展潜力仅为5%。行业危机的化解迫在眉睫。

综合抗风险能力、融资成本、运营效率、盈利能力、成长潜力和销售规模因素，华润置地、中国海外、中国国贸位居2023年中期地产上市公司综合实力排行榜前三。

上 综合实力排行

综合抗风险能力、融资成本、运营效率、盈利能力、成长潜力和销售规模因素，华润置地、中国海外、中国国贸位居2023年中期地产上市公司综合实力排行榜前三。

销售规模排行榜

2023年上半年全国商品房销售面积同比下降5.3%，销售金额同比微增1.1%，中指销售排名前100位的房企销售额同比微增0.1%；上市房企中，上半年合同销售金额在20亿元以上或以持有型物业为主，且公布了中期财务数据的公司（A+H）共78家。

表1：主要地产上市公司的综合抗风险能力排行榜

表2：主要地产上市公司销售金额排行榜

78家公司中，仅有7家公司上半年的合同销售金额在1000亿元以上，有9家公司上半年的合同销售金额在500亿-1000亿元之间，规模排名TOP 50的上市公司合同销售金额的门槛已降低至100亿元；这其中有超三成的销售来自表外贡献。行业整体的合同销售规模与2022年基本持平，但并表销售额有所降低。综合考虑并表销售额和合同销售金额，保利地产（600048.SH）、万科（000002.SZ）、中国海外（0688.HK）、华润置地（1109.HK）、招商蛇口（001979.SZ）、碧桂园（2007.HK）、建发股份（600153.SH）、龙湖集团（0960.HK）、绿城中国（3900.HK）、绿地控股（600606.SH）排名规模榜TOP 10。

综合抗风险能力排行榜

截至2023年中期，78家主要地产上市公司在账面上共有7万亿元带息负债、6.6万亿元预收款和7.5万亿元应付款，即，主要地产上市公司的账面负债总额达到21万亿元；另有粗略估算约10万亿元的隐性负债，总负债额超30万亿元，其中超三成为预售款融资。与之相对，主要地产上市公司的真实权益额不到4万亿元，在当前利润率下行业平均能够承受的最大降价幅度为20%。

相应的，主要地产上市公司剔除预收款后总负债率的中位数已从2021年底的70.8%上升至2023年中期的71.7%；净负债率的中位数从2021年底的76.5%上升至2023年中期的100.4%；现金短债比的中位数则从2021年底的1.05倍降低至2023年中期的0.75倍；结果，处于红档的企业的占比从2021年底的11.7%上升至2022年底的25.0%，2023年中期进一步上升至29.5%。

表3：主要地产上市公司的运营效率排行榜

表4：主要地产上市公司的盈利能力排行榜

偿债能力方面，由于周转速度的持续减慢，面临短期资金缺口的企业占比从2021年底的三成猛增至当前的68%，几乎所有企业都面临中期资金缺口的压力——在不扩张的情况下，主要地产上市公司平均的债务续借比例已从2021年底的69%上升至2022年底的102%，2023年中期进一步上升至111%；续借比例在100%以上的企业占比从2022年的55%进一步上升至59%（而这一比例在2021年时仅为16%），即，当前有59%的企业不仅需要续借全部债务，还需要新增债务以偿付利息和维持运营。利息保障倍数小于1倍的企业占比也从2022年的36%进一步上升至2023年中期的42%（而这一比例在2021年时仅为10%），即，有42%的企业当前的盈利已不足以偿付利息。因此，单纯的债务续借并不足以化解危机，除非销售复苏，否则债务状况将进一步恶化。

此外，由于周转速度减慢，行业平均的投资回收周期已从2021年的3.1年延长至2023年中期的6.1年，97%的企业都面临债务期限短于投资回收周期的期限结构缺口问题，平均的期限缺口从2021年底的15个月上升至2023年中期的51个月。

隐性负债方面，随着企业财务风险的暴露，部分隐性负债开始显性化：但仍有38家公司的隐性负债评分小于5分，占总数的49%，有21家公司的隐性负债评分小于2分，占总数的27%。

综合考虑表内偿债能力及表外负债预警，主要地产上市公司抗风险能力综合评分的中位数从2021年底的1.80分（满分10分）降低至2022年底的1.35分，2023年中期进一步降低至1.14分。中国国贸（600007.SH）、华润置地、合肥城建（002208.SZ）、中国海外、越秀地产（0123.HK）、荣安地产（000517.SZ）、中华企业（600675.SH）、万科、大名城（600094.SH）、仁恒置地（Z25.SI）进入了综合抗风险能力排行榜TOP 10。

融资成本排行榜 

2022年四季度以来，地产企业的融资环境有所改善，但以大规模的债务续借或债务重组为主，新增融资主要聚焦低风险企业，所以，行业整体的融资成本进一步降低，主要地产上市公司综合债务融资成本的平均值从2021年的7.2%降至2023中期的6.3%，中位数则从2021年的6.7%降至5.6%，有53%的企业综合债务融资成本已不到6%，但也有6%的企业综合债务融资成本仍在10%以上。不过，由于大量债务违约，所以，融资成本已经在某种程度上失去了风险调节的意义。

运营效率排行榜

2023年上半年主要地产上市公司存量资产周转率的中位数进一步降低至0.136倍，较2022年又减慢了13%，较2021年则累计降低了46%，已降至16年来的历史最低水平，比2008年金融危机期间还低；而投资回收周期的中位数则从2021年的3.1年延长至6.1年；平均的结算周期为6.6年。建发股份、金隅集团（601992.SH）、朗诗地产（0106.HK）、荣安地产、合肥城建、滨江集团（002244.SZ）、中国国贸、碧桂园、绿城中国、保利地产进入了效率排行榜的TOP 10。