市场底确立

时隔多日之后，沪深两市成交额再破万亿元，市场底确立的迹象愈发明显。

复盘A股历史，此前的数次市场底部，都大致沿着政策底→市场底→经济底的路径演绎，而从政策底到市场底，往往会经历一段纠结、难熬的预期扭转过程。本轮亦是如此，上证指数围绕3000点反复博弈，部分行业及个股跌幅惨烈，但好在曙光已现。

华西证券表示，根据估值与大类资产比价、市场交易情绪和投资者行为等多维度指标来看，本轮A股底部或已筑成。后续三方面积极因素有望驱动市场震荡上行：其一，近期中美高层互动频繁释放暖意，若APEC峰会两国元首实现会晤，将推动市场风险偏好进一步改善；其二，年末财政积极发力意味着政策层对经济的诉求在提升，后续国内还将召开多个重要会议，增量政策落地值得期待；其三，中央汇金的增持行为有望延续，同时二级市场净减持放缓和上市公司密集回购等，A股微观流动性呈现改善。

多维度指标显示，本轮A股市场底大概率筑成。一是估值与大类资产比价方面，万得全A市盈率最低跌至13倍，仅位于近十年的15%分位；沪深300风险溢价最高为6.4%，位于近三年98%分位，指向A股中长期配置性价比较高。二是市场交易情绪方面，A股创240日新低个股数量一度提升至1545只，占比29%；强势股（收盘价在年线上方）占比跌至18%，与历次市场底部较为接近。三是投资者行为方面，9月份上证所新增开户数录得年内最低，权益类基金发行仍处于冰点，但重要股东净减持规模已连续4个月放缓，同时上市公司密集发布回购增持公告等，表明本轮A股市场底大概率筑成。

中银证券也表示，10月以来，市场情绪持续低位徘徊，对内需及稳增长政策的担忧以及内外流动性趋紧冲击下，市场风险偏好走弱，当前A股股债风险溢价达到3.30%，超过十年均值+1倍标准差水平，与2022年11月相当。这意味着当前市场情绪处于极低水平，而当前基本面环境相比2022年已经出现明显改善迹象。

政策稳增长意图愈发明显，无论是增发国债提升赤字率，还是此前的汇金增持计划均释放了强烈而积极的“稳增长”政策信号，为提振市场信心起到了积极的作用。后续随着“稳增长”政策的逐步释放，内需预期有望得到修复，市场风险偏好有望迎来低位回暖。市场当前正处于底部区间，下行风险较低，随着底部积极信号不断增加，市场企稳可期。

同时，百余公司密集发布回购公告，历史行情显示回购潮的出现或表明市场底临近，历史上上市公司集中回购均发生在市场调整或整体估值下行阶段，与大盘点位或估值的阶段性底部均相距不远。股份回购行为的密集出现既能彰显公司对未来发展的信心，也能提升投资者的情绪，进一步夯实市场底。

底部复盘

根据兴业证券的研报，回顾2000年以来的市场，A股已经历过5轮市场底，分别出现在2005年6月、2008年10月、2012年12月、2016年1月和2019年1月。

2005年中：随着2005年3月中旬央行降准、4月底股权分置改革落地、5月底IPO暂停确认政策底后，2005年6月6日最终见底。此后，在“721汇改”加速政策转向宽松+“股改”工作稳步推进+经济数据改善等利好支撑下，市场风险偏好逐步迎来系统性的修复，A股迄今为止最强的牛市行情随之开启。

2008年11月：2008年下半年，由于美国次贷危机蔓延加深，为稳定国内经济形势，政策开始逐步转向，与此同时各项“救市”措施也密集加码，政策底得到确认。然而，此时尽管政策已经放松，但经济仍在恶化，同时海外经济萧条和美股持续暴跌也使市场缺乏信心。市场继续在纠结中磨底。直到2008年11月，中国“四万亿”+美国量化宽松（QE1）夯实市场底，全球开启“大放水”模式，催化A股见底反弹。

2012年12月：2011年底开始，为应对经济下行，政策逐渐转向宽松。但此时经济仍处于下行区间，且整体来看这一阶段政策宽松力度相对有限，导致市场仍在继续调整。直到2012年底，经济工作会议定调“稳增长”，经济、金融数据超预期以及国企改革等利好共振催化，A股市场也由此走出一波权重股和价值股引领、大小盘共振的指数躁动。

图：2000年以来，A股已经历过5轮“市场底”

2016年初：在经历2015年中以来的大跌后，随着2016年初监管层继续维稳救市、加码政策宽松，以及金融、地产数据超预期，叠加美联储边际转鸽、美股企稳，市场终于见底。此后，2016-2017年，海内外基本面共振，叠加供给侧改革，催化出一轮蓝筹白马的“慢牛”行情。

2019年初：2018年10月中旬至11月底，国内政策宽松+中美贸易摩擦边际缓和，政策底已然明确之下，A股市场一度反弹。然而12月，随着美国衰退担忧升温，叠加美联储鸽派程度不及预期，带动全球市场大幅下跌，导致A股陷入又一轮下跌。直到进入2019年，美联储连续释放鸽派表态，同时各项数据显示美国经济仍有韧性、缓解衰退担忧，美股引领全球市场共振修复。同时，国内政策宽松加速落地，经济预期和市场信心快速回暖。A股也由此迎来显著的修复。

参考历史经验，兴业证券总结了历轮市场底部的几个特征：一是历次市场底部，都大致沿着政策底→市场底→经济底的路径演绎。第一阶段：政策收紧+经济下行，收紧的货币政策抑制流动性环境，估值回调主导市场下行；第二阶段：政策逐渐转向+经济仍在下行，持续恶化的基本面，叠加偏弱的市场情绪，投资者对政策放松“将信将疑”，导致市场继续下跌并最终触底；第三阶段：政策宽松+经济边际企稳，宽松政策持续加码的同时，经济、金融数据边际改善确认并带动基本面预期修复，市场在经历最后的纠结、犹豫之后，逐步走出底部并开启反弹；第四阶段：政策宽松+经济回暖，指数趋势性上行。

二是从政策底到市场底，往往会经历一段纠结、难熬的预期扭转过程。随着政策环境边际转向，市场大多随着政策宽松信号释放而开启短期的反弹，但由于此时经济大多仍未完全企稳，叠加弱市中市场情绪本就脆弱，预期的波动往往引发市场信心的动摇，进而导致指数继续磨底、调整。直到政策出现系统性的放松，或者经济数据出现更加明确的边际改善信号，市场才会真正见底反弹。期间，悲观预期的反转比实际的变化更加重要。

三是近年来随着外资占比的提升，海外的政策环境和市场走势，越来越成为影响A股能否走出底部的重要因素之一。参考2014年陆股通开通以来的两轮市场底部，即2015年和2018年底，美联储超预期鹰派导致美股显著回调，是当时A股下跌的重要因素。与之相对的，2016年初和2019年初美联储的转鸽和美股企稳，则成为A股企稳回升的重要催化剂。

风格与行业层面，业绩成为市场底部修复期间的重要线索，景气占优的方向有更大概率领跑市场。其中，由于政策宽松和经济改善预期驱动，周期蓝筹板块大多能在市场修复中占据一席之地，成为主线方向之一。

走出底部

通过对A股历史的复盘，兴业证券总结了A股市场走出底部的两种路径。

路径一：增量资金入场，打破负反馈。参考历史经验，增量资金入场、尤其是独立于市场表现的资金集中流入，打破资金面的负反馈，是引领市场走出底部的直接驱动力。其中，国内的政策性资金以及外资的流入尤为关键。

路径二：若没有强力的增量资金支持，则需要市场预期自发性的修正、反转。如果没有场外资金强有力的增量支持，市场磨底阶段，往往会经历一段纠结、难熬的预期扭转过程。并且，这一过程往往会根据政策宽松的强度、经济基本面修复的力度等因素，而有所区别：当政策系统性放松、或者基本面显著改善，带动预期快速反转时，市场往往能够较快地从底部走出、确认上行，如2008年11月、2014年底。与之相对的，当政策宽松的力度以及基本面修复的强度都相对有限，那么预期的修复往往需要更多信号的验证，由此市场也就需要经历一个更长的自然出清过程，如2012年底。

对于本轮市场，兴业证券表示，首先，7月底中央政治局会议以来，政策已在持续加码宽松，政策底已然确认。与此同时，8月底以来各项资本市场呵护举措已在推动资金面供需格局持续好转，叠加近期中央汇金时隔8年再度增持四大行及ETF，有望进一步提振市场信心。其次，中国经济压力最大的时候已经过去，基本面边际企稳的迹象在持续增加。后续随着降准降息、一揽子化债、城中村改造、地产放松等进一步的政策宽松举措落地，基本面和企业盈利有望继续改善，并对市场形成支撑。

因此，尽管近期市场仍在回调，但更多是受到美债利率上行、巴以冲突升级以及美国对华投资禁令等外围因素的拖累，后续随着外围的扰动逐渐消退、缓和，叠加国内基本面和盈利企稳回升、政策呵护加速落地、流动性逐步改善等积极信号进一步确认，当前市场来到了一个有中长期性价比的布局时点。

此外，四季度本身也是市场展望未来、对下一年的预期提前price in的窗口。而站在当前展望2024年，市场或出现两大积极变化，有望带动四季度风险偏好修复：首先，从库存周期的角度来看，当前中国经济已进入被动去库阶段，2023年年底2024年年初库存周期有望见底。2024年，市场将进入补库存阶段，有望增强经济向上的动能。其次，2024年美联储大概率将进入宽松周期，全球流动性有望迎来由紧转松的拐点。

招商证券也表示，展望11月，当前A股面临十个重要积极边际变化，A股基本面、资金面、政策面的拐点确立。三季报业绩披露期结束后，在政府开支增加、消费出口增速改善、地产负值收窄、价格因素反弹等多重因素共振下，上市公司盈利拐点将会确认。同时，中央汇金出手稳定市场，美债收益率、美元指数上行乏力，中美关系边际缓和，外资重回流入，资金面转为净流入等积极因素影响下，全年“N型”走势最后一轮经历多次挫折后终将开启。

根据招商证券研报，十个重要积极边际变化包括：变化一：政府债券发行增速大幅提升，政府开始加速改善，财政政策更加积极；变化二：居民实际可支配收入回升，储蓄率边际回落支撑消费增速；变化三：人民币计价出口增速接近转正，四季度出口份额同比负增长带来出口增速反弹；变化四：商品房销售增速负值收窄，保障房和城中村改造有望提速；变化五：工业企业利润率持续反弹，连续两个月转正，库存增速反弹；变化六：中美关系沟通增加，阶段性缓和可期；变化七：美联储加息难以为继，美债收益率和美元指数顶部隐现，外资重回流入；变化八：外资流入边际明显放缓，四季度人民币升值预期下净流入概率较大；变化九：汇金买入ETF，增持回购明显增加，资金需求明显减弱，股市资金面迎来流入拐点；变化十：华为全方位引领新一轮产业革命，全社会AI化浪潮趋势渐成。

变化之一

中央加杠杆，政府债券发行增速大幅提升，需求开始加速改善。

2023年7月中央政治局会议以来，地方政府债券发行明显提速。8-9月发行地方政府专项债1.2万亿元，四季度形成实物工作量；27个地方已发、待发的特殊再融资债券规模已超万亿，达到10126亿元，根据媒体报道，当前发行的特殊再融资债主要用于偿还拖欠款，对企业需求改善形成支持。