地产类REITs投资价值大比拼

2023年以来，中国一线城市研发办公楼REITs的股价随其出租率和租金水平大幅下调，当前平均的NAV（不含商誉等无形资产）溢价率已近于零，市价隐含的NAV折现率在6%左右，净现金分派率在3.0%-3.5%之间，当前的估值相对合理，但如果未来基本面进一步恶化，则估值还将继续下调。与一线城市研发办公楼相比，二线城市研发办公楼REITs的平均出租率仍能维持在90%左右，租金也相对稳定，但部分项目的租金收缴率偏低，且面临出租率下降压力。

仓储物流REITs自2023年以来也表现不佳，如，普洛斯REIT、盐田港REIT的股价2023年以来降幅分别达到30%、19%，只有2月新上市的京东REIT降幅较小，2023年以来下降了5%。不过，目前仓储物流REITs的股价相较于NAV平均仍有约9%的溢价，净现金分派率方面则在4.4%- 5.2%之间。

厂房REITs自2023年以来的出租率相对稳定，租金呈小幅上升趋势，但2023年以来平均的股价跌幅仍达到12%。不过，由于其资产评估时使用的折现率在8.0%-8.5%水平，所以，当前的股价相较于NAV仍有30%以上的溢价幅度，目前市价隐含的折现率在7.0%-7.2%水平，低于仓储物流REITs，净现金分派率则在4.1%-4.9%水平。

至于保障性租赁住房REITs，其整体的经营业绩相对平稳。相对的，保障性租赁住房REITs的股价波幅较小，2023年以来的跌幅在5%-10%之间；当前的市价相较于NAV平均仍有12%的溢价幅度，市价隐含的折现率在5.1%-6.3%之间，平均为5.8%，这之中一线城市保障房REITs的隐含折现率均在6%以下。净现金分派率方面，保障性租赁住房REITs的净现金分派率在4.1%-5.1%之间，其中具有政府平台性质的一线城市保障房REIT在4.1%-4.2%水平，具有政府平台性质的二线城市保障房REIT在4.5%水平，而市场化程度较高的一线城市保障房REIT则在5.1%水平；整体估值相对合理。

长期来看，地产类REITs的市场表现仍与其业绩表现密切相关。

地产类REITs的市值及区位分布

随着A股REITs市场的扩大，地产类REITs的数量也在增多，目前A股上市REITs中共有地产类REITs 16只，主要分为两大类，一类是园区REITs，具体又包括厂房REITs、研发办公楼REITs及仓储物流REITs；另一大类则是保障性租赁住房REITs。

其中，园区REITs共12只，包括2只以标准厂房为底层资产的产业园区REITs，3只位于一线城市、以研发办公楼为主的产业园区REITs，4只位于二线城市以研发办公楼为主的产业园区REITs，以及3只仓储物流REITs。另有4只保障性租赁住房REITs。

截至2023年10月25日，上述16只地产类REITs的总市值达到357亿元。其中占比最大的是研发办公楼REITs，7只REITs的总市值合计达到164亿元，占地产类REITs总值的46%；这其中，一线城市研发办公楼REITs的平均市值在29亿元水平，合计占到地产类REITs总市值的25%；二线城市研发办公楼REITs的平均市值则在19亿元水平，除苏园REIT的市值较高，达到33亿元以外，其他几只REITs的市值均在12亿-15亿元水平，合计占到地产类REITs总市值的21%。

市值占比第二的是仓储物流REITs，3只REITs的总市值达到116亿元，占地产类REITs总值的32%；其中京东REIT和盐田港REIT的市值均在20亿元左右，但普洛斯REIT的市值达到了73亿元。

排名第三的是保障性租赁住房REITs，总市值51亿元，占到地产类REITs总值的15%，单只REITs的市值均在12亿-14亿元之间，平均13亿元。

第四是厂房REITs，总市值26亿元，占地产类REITs总值的7%，单只REITs的平均市值也在13亿元水平，其中临港REIT的规模最小，仅为9亿元。

总的来说，一线城市研发办公楼REITs和仓储物流REITs的规模相对较大，而厂房REITs和保障性租赁住房REITs的规模相对较小。

从底层资产的区位分布看，研发办公楼和保障性租赁住房REITs的底层资产均位于一二线城市；厂房REITs的底层资产则以一二线城市和长三角地区的三线城市为主；仓储物流REITs的底层资产分布较广，一二三线城市的物流结点均有覆盖，但仍以一二线城市为主。

地产类REITs出租率变化趋势

在出租率方面，不同类型REITs的出租率差异较大。

目前整体出租率最高的是厂房类REITs，三季度末的平均出租率达到98.8%；其中东久新经济REIT的出租率保持在100%水平，而临港REIT的出租率则从2022年底的98.74%略降低至2023年二季度末的97.63%，三季度维持这一水平。即，厂房REITs的总体出租率较高，面临一定的下降压力。

其次是保障性租赁住房REITs，截至2023年三季度末的出租率均在92%-100%之间，平均97.0%。其中，具有政府平台性质的保障性租赁住房REITs的出租率均在97%以上，但市场化程度较高的上海华润有巢REIT的出租率降至92.8%水平。从出租率的变化趋势来看，北京保障房REIT的出租率从2022年底的95.9%上升至2023年二季度的97.0%，三季度维持这一水平；厦门安居REIT的出租率则一直稳定在99%以上；深圳安居REIT的出租率从2023年一季度末的99.3%略降低至三季度末的98.3%；而华润有巢REIT的出租率则从二季度末的96.4%降低至三季度末的92.8%，下降了3.7个百分点。总体来说，政府平台性保障房REITs的出租率一般稳定在97%以上，但市场化的保障性租赁住房REITs的出租率略低，且面临一定的波动。

图1：A股地产类REITs 的市值比较

图2：A股地产类REITs 底层资产的区位分布

第三是仓储物流REITs，截至2023年三季度末的出租率在88%-100%之间，平均95.9%。其中京东REIT和盐田港REIT在主力租户的支持下都接近满租，而租户相对分散的普洛斯REIT三季度末的出租率仅为88.5%，其中首发7个项目的平均出租率为90.7%，较二季度末下降了1.4个百分点，较2022年底则下降了3.5个百分点；而扩募新收购的3个项目的平均出租率为85.0%，较二季度末上升了5个百分点，但较2022年底仍下降了2.5个百分点。不难看出，在缺乏主力租户支撑的情况下，目前仓储物流设施的平均出租率已降至90%以下，且面临进一步下降的压力。

整体出租率最低的是研发办公类REITs，尤其是一线城市的研发办公楼，当前北上深三只研发办公类REITs的平均出租率已降至74.0%。其中，中关村REIT的出租率已降至63.7%，较二季度末又下降了4.1个百分点，较2022年的全年平均水平则降低了17.6个百分点。而张江光大REIT的平均出租率也已降低到67.6%，其中首发项目的出租率从二季度末的70.6%回升至78.0%，但仍低于2022年底92.6%的平均出租率水平；而扩募项目则由于主力租户的退租导致其出租率从二季度末的94.05%大幅降低至57.19%，预期四季度有所回升。至于蛇口REIT，三季度末的平均出租率为90.5%，其中首发项目的出租率为88.9%，较二季度降低了1.6个百分点，但高于2022年全年平均的84.8%水平；而扩募项目因含有厂房部分，平均的租金较低，但出租率较高，不过三季度末扩募项目的出租率也已降低至91.4%水平，较二季度末下降了6个百分点。总的来说，一线城市研发办公楼REITs的出租率均已降至90%以下，部分项目已降至70%以下，并面临出租率进一步下降的压力。

与一线城市相比，二线城市研发办公楼REITs的整体出租率水平较为稳定，三季度末的出租率在87%-93%之间，平均90.2%。其中苏园REIT和合肥高新REIT的平均出租率在90%以上，并保持稳定或呈小幅上升趋势；而底层资产分别位于武汉和杭州的科投光谷REIT及和达高科REIT当前的出租率均已低于90%，并都较一季度末下降了3.0%-3.5个百分点。即，二线城市的研发办公楼REITs平均出租率在90%水平，但项目之间出现分化，部分项目招租压力增大。

综上，不同类型REITs之间的出租率差异较大，其中厂房REITs和保障性租赁住房REITs的平均出租率均在95%以上；租户相对分散的仓储物流REITs和二线城市研发办公楼REITs的平均出租率则已降至87%-93%水平；而一线城市研发办公楼REITs的平均出租率则已降低至80%以下，部分项目降至70%以下。各类型物业的出租率均面临一定的下降压力，其中研发办公楼项目的出租率降幅最大。

租金方面，地产类REITs的租金水平也因资产类型和区位而有较大差异。

租金水平最高的无疑是研发办公楼REITs，尤其是一线城市的研发办公楼资产。截至2023年三季度末，张江光大REIT和中关村REIT的平均租金均在173元/月/平米水平，但较2022年176元/月/平米水平均有所降低。而蛇口REIT首发项目的平均租金已降至112元/月/平米水平，较2022年120元/月/平米水平也有了较明显的降低；扩募项目因含有研发厂房资产，平均租金仅为52元/月/平米；加上扩募项目后，蛇口REIT的平均租金降至79元/月/平米水平。总的来说，一线城市研发办公楼项目的平均租金在110-170元/月/平米水平，并呈下降趋势。

二线城市研发办公楼的租金在32-63元/月/平米之间，平均为48元/月/平米，其中武汉的科投光谷项目的平均租金最高，达到63元/月/平米水平；其次是苏园REIT，平均在52元/月/平米水平；然后是位于杭州的和达高科REIT，平均租金45元/月/平米；而合肥高新REIT的平均租金最低，仅为32元/月/平米水平。上述REITs 2022年以来的租金水平相对稳定或呈小幅增长。

保障性租赁住房REITs的租金水平则在33-67元/月/平米之间，平均48元/月/平米，与二线城市研发办公楼项目的租金水平相近。其中租金水平最高的是底层资产位于上海的华润有巢REIT，由于其市场化程度较高，平均租金达到67元/月/平米水平，显著高于以公租房为主的北京保障房REIT；北京保障房REIT的平均租金为56元/月/平米；而政府平台性质的深圳安居REIT和厦门安居REIT的平均租金分别为36元/月/平米和33元/月/平米。上述保障性租赁住房资产的租金水平受到政策限制，但总体上均保持小幅稳步上升趋势。

至于仓储物流REITs，其租金水平在27-45元/月/平米之间，平均36元/月/平米。其中，盐田港REIT和普洛斯REIT的平均租金均在40元/月/平米左右（普洛斯首发的7个项目因为有4个项目位于一线城市，所以平均租金达到45元/月/平米，但3个扩募项目均位于二三线城市，平均租金仅为27元/月/平米），而京东REIT的平均租金为29元/月/平米水平。从租金变化趋势看，仓储物流REITs的租金总体稳定，2023年中期较2022年底有小幅调升。