共振窗口期

作为世界上最重要的一组双边关系，中美关系牵动着人类的前途命运。如今，在元首外交战略引领下，中美关系有望尽快回到健康稳定发展的正轨。

应美国总统拜登邀请，中国国家主席习近平于11月14日至17日赴美国旧金山举行中美元首会晤，同时应邀出席亚太经合组织第三十次领导人非正式会议。两国元首就事关中美关系的战略性、全局性、方向性问题，以及事关世界和平与发展的重大问题深入沟通。

光大证券认为，站在当下，中美两国元首在旧金山会晤作为两国关系缓和的信号之一，对A股的短期表现将会有一定催化作用。首先，从历史情况来看，无论是高层互访，还是中美元首会晤后，市场在短期内的表现通常较好，那么本轮或许也会如此；其次，近期市场情绪已经出现了明显的好转，而在中美元首会晤的催化下，市场情绪或许会得到进一步的提振，并推动股市上行。

安信证券表示，对于本次中美高层会晤，自2018年以来中美两国释放交流善意大概率在短期内获得积极定价。结合当前行情节奏，在内部问题（房地产流动性防住风险、万亿国债增发兜住增长底线）明确后，若外部环境迎来进一步积极改善（美债收益率上行有限、中美关系释放善意），A股有望复刻2018年末到2019年初的反弹行情。

中泰证券也认为，在美债收益率下行与中美利差收窄开启下交易型外资开始回流、高层级政策持续发力改善基本面与市场预期、头部券商整合加速以及社保基金加速入市下，本轮反弹的主升浪极可能提前启动，且在多重因素难得的“窗口期”共振下，本轮反弹很可能达到季度级别。

中美关系回归正轨

美国财政部长耶伦近日在华盛顿发表讲话说，美国与中国的关系是世界上最重要的双边关系之一，美国不寻求与中国“脱钩”，美中经济“脱钩”或者各国不得不在美中之间选边站的做法，会对全球经济带来“严重负面影响”，美国寻求与中国建立“健康的、共赢的经济关系”。

在中美关系处于关键十字路口的当下，中美元首会晤至关重要，重返巴厘岛、通往旧金山，中美相向而行。中美元首会晤，相对来说是一件发生频率较低，同时又非常重大的事件，其对股市将会有何影响？

光大证券表示，对于该问题，可以从两个角度进行参考。一个角度是参考2023年以来的中美高层互访，观察其对于市场的影响；另一个角度是参考过去中美元首会晤，看其对股市的影响。

从角度一来看，在布林肯6月访华之后，陆续又有多位美国高层访华，包括美国财政部部长耶伦、美国总统气候问题特使克里、美国商务部长雷蒙多、美国国会参议院多数党领袖舒默等，而中共中央政治局委员、外交部长王毅也于10月26日至28日对美国进行了访问。

在关系趋缓的背景下，高层官员互访后市场在短期内通常也有较好的表现。由于高层官员的互访一定程度上可以看作为中美关系缓和的信号，市场风险偏好也会有所抬升，因此在高层官员访问后，股市短期内通常表现较好。根据光大证券的统计，Wind全A在访问后的5个交易日及10个交易日上涨概率均为57.1%，平均收益及中位数收益也为正。

行业层面来看，从高层官员访问后5个交易日的情况来看，电子、汽车、农林牧渔、基础化工、商贸零售、食品饮料、有色金属及纺织服饰等行业表现相对较好，这些行业的上涨概率超过70%，涨幅中位数也高于Wind全A。其中，电子表现好或许与制裁预期减弱有关，而汽车、纺织服饰表现好或许与出口预期抬升有关。

从港股的情况来看，在中美高层访问后，市场在短期内的表现也较好。恒生指数在访问后的5个交易日及10个交易日上涨概率分别为71.4%及57.1%，平均收益及中位数收益也为正。不过相比于A股而言，港股不一定能够取得超额收益。

从角度二来看，过去两国元首也有过多次会晤，相对而言，2018年12月1日中美元首在阿根廷布宜诺斯艾利斯举行会晤，以及2021年11月16日中美元首举行视频会晤的这两次会晤或许对当下更有参考意义，因为这两次会晤前的一段时间，中美关系整体较为波折，而在会晤后，两国关系则有所缓和，同时也没有疫情防控政策优化的干扰。

2018年中美在贸易领域出现摩擦，12月两国元首会晤使得贸易摩擦有所缓和。当时市场对贸易摩擦关注度较高，两国元首会晤后市场短期有明显上涨，行业呈现普涨状态。2018年中美贸易摩擦对于股市产生了明显的影响，在两国元首会晤释放缓和信号后，市场在短期内出现了非常明显的上涨。行业层面，会晤后5天内各行业呈现普涨态势，其中美容护理、农林牧渔、社会服务、环保等行业涨幅居前。

2021年中美关系整体较为波折，11月两国元首视频会晤有利于关系缓和。2021年年末，市场对于稳增长政策发力的预期较高，而中美元首的会晤一定程度上对于市场也有催化作用，市场对于“跨年躁动”的期待较高，市场表现也较好。相对而言，受稳增长政策发力预期的影响，价值板块更占优，包括有色金属、钢铁、电力设备、煤炭等行业在会晤后5个交易日表现较好。

光大证券表示，由于中美元首的会晤一定程度上也反映了两国关系的缓和，因此在两国元首会晤后，市场风险偏好往往会出现抬升，股市在短期内也会因此表现较好。从实际数据来看，这两次中美元首会晤后的5个交易日内，Wind全A均出现了上涨。历史来看，股市在中长期表现有明显的分化，分化的背后则主要取决于国内的经济基本面。而中美元首会晤对股市中长期的影响较弱，或许与中美关系在大趋势上趋紧有关，因此元首会晤对市场影响也局限于短期。

行业层面，中美元首会晤后受风险偏好抬升的影响，各行业的表现整体较好，风格上相对较为均衡，包括有色、钢铁、电力设备、汽车、食品饮料等行业在两次会晤后的5个交易日里均上涨。

站在当下，中美元首在旧金山会晤作为两国关系缓和的信号之一，对A股的短期表现将会有一定催化作用。首先，从历史情况来看，无论是高层互访，还是中美元首会晤后，市场在短期内的表现通常较好，那么本轮或许也会如此；其次，受近期万亿特别国债发行、中美关系缓和、财报季压力消散、汇金增持等因素影响，市场情绪已经出现了明显的好转，而在中美元首会晤的催化下，市场情绪或许会得到进一步的提振，并推动股市上行。

行业方面，根据光大证券对历史的复盘，在2023年中美高层互访后，以及中美两国元首会晤这两类情景下，电子、有色金属、纺织服饰、汽车、商贸零售、基础化工、食品饮料这7个行业的表现均较好，值得投资者重点关注。其中，电子行业有望受益于制裁预期减弱，而有色金属、纺织服饰及汽车等行业则可能会受益于两国贸易增加的预期。

此外，若本次会晤成为中美关系中期向好转折点，对市场的影响可能会更久且更积极。过去几轮中美元首会晤在短期内均对中美关系有所缓和，但是从中长期来看，中美仍然在不断的竞争及博弈，因此对于市场的影响也局限于短期。如果本次元首会晤与此前几次不同，能够成为中美关系中期向好转折点，其对市场的影响可能会更久且更积极，近几年受美国打压较多的半导体等行业将更值得关注。

安信证券也表示，本次中美元首会晤的各方面环境与2018年底较为相似：同样处于内部环境宏观经济压力较大、资本市场表现偏弱、资金风险偏好较低；外部因素中美贸易摩擦，美联储货币政策拐点附近、美债收益率高位的复杂环境当中，在2018年10月对内部问题（民营经济工作会议、去杠杆、供给侧改革等）进行明确表态后，于2018年12月在中美高层就中美关系进行积极沟通后，人民币随即转向升值，A股市场在2019年1月自底部快速回升，并在2019年一季度迎来一轮大幅上涨。

如果本次元首会晤与此前几次不同， 能够成为中美关系中期向好转折点， 其对市场的影响可能会更久且更积极。

安信证券复盘了近十年中美元首七次会晤（含两次视频会晤），不难发现在会晤后资本市场的定价是相对积极的，在短期均以上涨为主。例如：2022年11月中美高层巴厘岛会晤后，会晤的核心议题是中美关系，会后5个交易日Wind全A指数上涨0.32%；2022年3月18日晚中美元首举行会晤，会晤的核心议题是乌克兰问题和中美关系，18个交易日Wind中概股100指数上涨8.26%，富时中国A50期货上涨1.88%，可见中美元首会晤对于市场短期影响偏积极。

从目前定价逻辑来看，当前A股面对“国内弱复苏（核心看地产）+海外高利率（核心看降息预期）”的定价大格局，年内胜负手安信证券倾向于放在海外高利率（核心看降息预期）的定价层面。当前市场处于政策定价量变-质变的过程中，大方向比较明确，没有什么能够阻挡，反弹核心需要增量资金扭转当前的定价格局和交易热情，而反转核心需要“国内弱复苏+海外高利率”定价组合的扭转，这点可以通过中美利差进行持续跟踪。事实上，值得高度关注的是近期中美利差已进入底部缓慢爬升的阶段。

中美利差逐步收窄

美债收益率见顶回落与中美利差收窄或是引导反弹提前启动的重要因素。

美债是全球大类资产当中最重要的资产，10年期美债更是有“全球资产定价之锚”之称。2023年以来，美债收益率呈现大幅度波动趋势，前期10年期美债收益率创下自2007年以来新高，但近期破5%后却又面临快速回落。8月份以来，被视为全球资产定价之“锚”的10年期美债收益率不断上探。

根据Wind数据，自2023年8月23日以来，10年期美债收益率上行29个基点，涨幅达到7.2%。之后，由于市场对美联储“长期高息”预期地逐渐升温，美债收益率一度走高，尚无疲弱趋势。10月19日，美债收益率更是一度突破5%，刷新了2007年以来的最高纪录。随后，10年期美债收益率未能持续维持4.9%-5.0%的高位震荡区间，反而迅速回落。截至目前，10年期和30年期美债收益率已经连续多个交易日，盘中出现过至少两位数基点的跌幅，近期更是远离了上月触及的5%大关。

中泰证券认为，本轮美债收益率上行并非完全由美国经济基本面所驱动，更多的是市场对美国政府债务超发的担忧导致。主要原因在美债需求端，因美国政府超发，市场主要买家纷纷出现需求不足的迹象。

其一，美联储持续缩表，美债需求不断降低。自2002年6月以来，美联储仍然在继续减少债券持有量，持有量已削减了约8150亿美元。其二是海外持有需求持续走低。7 月以来美元指数再度冲高加剧新兴市场国家汇率贬值压力，各国货币当局只能抛售美债以满足稳定汇率的需求。其三是美国国内私人部门购债意愿不强。3月硅谷银行事件之后，美国商业银行资产负债表整体呈缩减趋势，吸纳美债能力下滑，尤其对购买长久期美债变得更为谨慎。

而近期美债收益率快速回落，亦在于美国财政部近期发债量的大幅减少。美国财政部又公布了借款咨询委员会（TBAC）建议的最新季度融资文件及发行细节，其中指出近期长债收益率的快速上行部分归因于强于预期的经济活动和劳动力市场数据，并且已认识到当前以价格敏感型投资者为主导的市场对美国国债的需求跟不上供应增长步伐，对于持有长期国债要求额外的期限溢价。未来两个季度将尽可能增发短债和2-5 年期的中长债。对长端美债供给超预期的担忧减弱推动长端美债收益率持续回落。

当前，美联储加息行为近尾声，中美利差收窄具有一定的持续性。2023年11月1日，美联储举办11月FOMC会议，决定继续暂停加息，并规定将联邦基金利率目标区间维持在5.25%-5.50%。