证券行业：基本面迎来触底政策红利从预期到落地

2023年前三季度，证券行业（样本为50家SW证券行业上市公司）实现营业总收入 3992.44亿元，同比增长1.19%；实现归母净利润1169.02亿元，同比增长7.06%。前三季度行业营收和净利润均实现同比增长，主要原因是行业整体投资收益及公允价值变动实现大幅增长。

截至9月末，证券行业总资产为120224.15亿元，同比增长4.61%；净资产为26374.89亿元，同比增长6.41%。行业资产总额和净资产规模均创历年新高，资本实力进一步增强。

前三季度，证券行业ROE为5.91%，同比上升0.04个百分点，较2022年年末上升0.42个百分点，收益率有所回升。前三季度行业杠杆倍数为4.56倍，同比下降0.08，较 2022年年末下降0.2，杠杆率维持稳定水平。

前三季度，证券行业实现经纪业务手续费净收入777.72亿元，同比下降12.47%；投行业务手续费净收入354.01亿元，同比下降18.40%；资管业务手续费净收入348亿元，同比增长1.32%；自营业务净收益1153.79亿元，同比增长67.54%；信用业务利息净收入337.71亿元，同比下降22.46%；其他业务净收入1021.21亿元，同比下降11.62%。从五大主营业务看，前三季度经纪、投行、信用业务收入同比下滑，资管业务收入微涨，自营业务收入同比大增，行业业绩恢复主要得益于自营业务收入大幅增长。

从收入结构看，资管收入微涨，自营收入大增。前三季度，经纪业务占比19.48%、投行业务占比8.87%、资管业务占比8.72%、自营业务占比28.9%、信用业务占比8.46%、其他业务占比25.58%，由于自营业务收入的大幅增长，前三季度自营收入占比跃居第一，约占行业整体收入的三成。

前三季度，多数证券公司实现业绩正增长，50家上市券商中有32家实现营收正增长，38家实现归母净利润正增长。

行业基本面触底

2023年前三季度，43家上市券商合计经纪业务净收入同比下降12.5%至768.76亿元。年初以来权益市场震荡，市场整体交投萎靡，前三季度市场股基成交额同比下降3.5%至183.39万亿元，基金市场活跃度同样处于历史较低水平，前三季度全市场新发基金份额同比下滑33.41%、新发股票+混合型基金份额同比下滑33.04%。

图：IPO收入及费率测算

市场交投萎缩、新基金遇冷持续导致前三季度43家上市券商经纪业务净收入同比增速均为负值，其中，收入排名前三的为中信证券（78.33亿元，同比下降10.89%）、国泰君安（51.04亿元，同比下降12.75%）、华泰证券（46.28亿元，同比下降13.23%）；增速排名前三的为财通证券（9亿元，同比下降1.3%）、首创证券（1.67亿元，同比下降1.53%）、国金证券（12.25亿元，同比下降1.78%）。

前三季度，虽然股权融资节奏放缓，但债券承销业务稳健增长，投行业务收入同比下滑18.34%至352.43亿元，前三季度股权融资业务合计募集资金9831.95亿元，同比下降22.92%，其中，IPO业务合计募集资金3236.33亿元，同比下降33.36%，再融资业务合计募集资金6595.63亿元，同比下降16.51%。股权融资节奏放缓，高费率的IPO业务规模下滑致使投行业务收入下降。

在集中度方面，IPO承销规模CR10/CR5较上半年略有上升，分别上升2.38个百分点、4.65个百分点，IPO承销费率较上半年有所下滑，下滑0.31个百分点（IPO承销收入/IPO承销规模）至6.95%。前三季度，债券承销规模同比增长19.7%至9.92万亿元，保持良好增长态势。

前三季度，投行业务收入规模居前的上市券商分别为中信证券（52.58亿元，同比下降16.15%）、中信建投（38.92亿元，同比下降14.75%）、海通证券（30.11亿元，同比下降19.85%）；43家上市券商中有12家实现投行业务净收入同比正增长，增速前三名分别为中银证券（1.56亿元，同比增长119.02%）、东北证券（2.09亿元，同比增长96.35%）、财通证券（5.48亿元，同比增长62.13%）。截至三季度末，投行业务净收入CR5、CR3占比分别为49.4%、34.4%，同比下滑2.23个百分点、1.39个百分点。

前三季度，全市场日均两融余额同比下降2.8%至15910亿元，叠加股权质押规模下滑，导致整体信用业务收入承压。截至2023年9月29日，市场质押股数为3646.49亿股，占总股本比重的4.6%，质押市值为28535亿元。前三季度，上市券商合计利息净收入同比下降22%至341.24亿元。利息净收入排名前三的为中国银河（33.2亿元，同比下降17.28%）、中信证券（32.78亿元，同比下降21.33%）、海通证券（32.78亿元，同比下降30.89%）。

前三季度，上市券商合计资管业务收入同比增长1.4%至347.31亿元，截至2023年8 月31日，券商私募资管总规模为6.35万亿元，同比下降20.8%，私募资管规模持续收缩，业绩分化明显。部分券商如国泰君安、中泰证券、国联证券等公司因公募基金子公司并表带动资管净收入同比大幅增加。上市券商资管业务净收入前三分别为中信证券（73.97亿元，同比下降8.49%）、广发证券（60.28 亿元，同比下降9.72%）、华泰证券（31.49亿元，同比增长21.24%）。

前三季度，43家上市券商合计实现投资收入1028.05亿元，同比增长69.82%，上市券商合计金融资产规模（交易性金融资产+债权投资+其他债权投资+其他权益工具投资）为59296亿元，较年初增长11.7%，其中，交易性金融资产较年初增加12.97%至4.41万亿元。头部券商金融资产规模增长显著，排名前三分别为中信证券（7158亿元，同比增长19.1%）、华泰证券（4494亿元，同比增长9.4%）、国泰君安（4338亿元，同比增长9%）。

7月以来，资本市场多项重磅政策加持，活跃资本市场政策影响持续，中央金融工作会议后，预计资本市场在融资端、投资端、交易端的改革空间仍将延续政策支持趋势。在融资端，持续统筹一二级市场平衡，在融资节奏稳步控制下，中短期内并购重组为重要增长点，长期直接融资比例提升与资本市场服务实体经济发展的趋势不变，具备资产发掘能力和风险定价能力的龙头券商更具优势。在投资端，随着中长期资金的入市，公募基金改革加速，提高上市公司质量吸引增量资金，泛财富管理业务增长确定性增强，财富管理属性券商再次迎来战略机遇期。在交易端，随着标的扩容，成本优化，交易便利性和畅通性增强，机构业务需求将日益旺盛，利好机构化业务占比高的券商。

受到市场震荡下行，交投收缩、IPO发行节奏放缓的影响，2023年前三季度，证券行业各项业务承压，仅投资业务在低基数下实现较高增长，行业基本面迎来触底，长期来看，未来经济的复苏以及活跃资本市场后续改革政策的出台将促进上市券商业绩修复，推动证券行业 ROE 中枢稳步抬升。截至2023年11月10日，申万证券指数PB估值为1.26倍，位于近5年历史分位数的22.44%，具备较高的性价比及安全边际，随着三季度业绩触底，板块上行空间打开，可积极把握政策红利下的上行空间。

投资业务驱动业绩增长

2023年三季度，股票和债券市场整体下跌，市场活跃度低迷。从前三季度业绩驱动力看，1-9 月，上证综指增长0.69%，沪深300指数下跌4.7%，创业板指数下跌14.61%，国债指数增长2.99%。沪深市场成交量较2022年同期有所下滑，市场日均成交量为8908.17 亿元，同比下滑6.36%。

三季度市场持续调整，券商业绩环比下行，证券行业阶段性出现“缩表”。截至2023年三季度末，43家上市券商总资产为11.58万亿元，同比增长4.51%，环比下滑2%；净资产为2.5万亿元，同比增长5.9%；其中，前五大券商总资产规模集中度为39.48%，同比下降 0.1个百分点；净资产规模集中度为37.39%，同比提升0.35个百分点。

从43家上市券商2023年三季报数据来看，前三季度，上市券商共实现营业收入3819.17 亿元，同比增长1.87%；实现归母净利润1099.73亿元，同比增长6.46%，其中，有25家实现营业收入与净利润双增长，10家实现净利超 50%的增长，中小型券商体现了更高业绩增长。

前三季度投资业务驱动业绩增长，经纪、投行和信用业务业绩持续承压。从2023年前三季度各业务收入来看，投资业务业绩实现爆发性增长，同比增长69.82%；资管业务同比增长1.29%；但在市场成交量依然低迷、费率下降以及融资新规的影响下，经纪业务、投行业务和信用业务业绩持续下滑12.48%、18.34%、21.92%。

根据国信证券的分析，三大主营业务业绩下跌主要有以下三个原因：第一，市场活跃度不足，叠加佣金率持续下降的影响，经纪业务收入持续承压；第二，在IPO审核持续趋严的情况下，市场股票融资总规模下降，首发募集资金规模为3278.83亿元，同比下滑17.61%，给投行业务收入带来冲击；第三，受权益市场行情波动影响，两融余额略有上涨，股票质押规模同比呈现下滑，导致2023年三季度信用业务业绩减少21.92%。

2023年三季报统计数据显示，43家上市券商ROE均值为4.03%，较2022年三季度提升 0.45个百分点，主要原因如下：一是2022年同期基数较低；二是前三季度投资收入增长显著。整体来看，头部券商盈利能力较强；其中，光大证券、中信建投、中国银河、信达证券、中信公司ROE位居前五，分别为7.21%、7.05%、6.7%、6.57%、6.19%。

2023年三季度，上市券商投资资产持续增长带动杠杆率提升，平均杠杆率（剔除代理买卖证券款）环比略微下滑，但同比增长3.33%，由2022年三季度的3.8倍上升至3.93倍，大型券商杠杆率显著提升。前十上市券商平均杠杆率上升至4.64倍，同比增长4.46%，杠杆运用能力优势凸显。

受市场景气度下行影响，证券行业营收与净利润增速明显收窄。7月以来，证监会发布了一系列政策提振市场信心，进一步加快交易端、投资端、融资端改革，市场资金面供需有望持续改善。预计在活跃资本市场政策、“适当放宽对优 质证券公司的资本约束”风控指标优化等政策红利下，具备机构业务竞争优势的头部券商杠杆水平有望进一步提升，ROE将进一步提振。

从券商主营业务情况来看，自营业务成为多家上市券商业绩增长的主要驱动力，自营业务成业绩胜负手，而经纪、投行业务普遍表现不佳，资管业务方面显现较大分化。从收入结构来看，投资业务成为第一大收入来源，占收入贡献的26.92%，同比上升10.77个百分点；经纪、投行、资管、信用和其他业务收入占比分别为20.13%、9.23%、9.07%、8.97%、25.69%，同比分别下降3.3个百分点、2.28个百分点、0.05个百分点、2.73个百分点、2.12个百分点。

从各业务收入来看，受监管政策改革、市场成交额回落、佣金率下调、金融产品代销存在压力等因素影响，券商机构经纪业务、投行业务、两融业务普遍承压；其中，信用业务大幅下滑21.92%，经纪业务、投行业务和其他业务下滑12.48%、18.34%、6.86%；资管业务业绩稳健提升1.29%。自营业务同比大幅提升69.82%，表现亮眼，成为部分券商业绩增长的主因。