业绩底叠加息差底或已至银行超额收益可期

2023年即将过去，虽然疫情扰动因素已经成为历史，但经济环境的复苏短期仍承压，随着复苏大方向、大趋势的逐渐明朗，监管层面“稳增长”决心十足，政策组合拳频频发力，经济复苏道阻且长，但大势所趋已是共识。

随着土地信用扩张红利时代的结束，地产基建对于经济的驱动力度下降，但8月中下旬以来“稳地产”一揽子政策的出台，托底房地产市场的政策意图明显，地产销售和投资景气度有望边际修复。虽然疫情对经济的实质干扰已经褪去，但对居民观念的影响仍需一段时间消化，2023年以来居民消费修复进程缓慢，但社会零售额9月单月同比增速已企稳回升。

9月制造业PMI重回荣枯线以上，实体经济景气度逐渐回暖，经济处于弱复苏进程中。作为典型的顺周期板块，银行股市场表现与经济周期紧密相关。在经济复苏大趋势明朗的背景下，处于历史低位的银行股估值有较大的提升空间。

价值被严重低估

与其他板块相比，银行股具有以下四个典型特征：

第一，无论从哪个视角，银行股价值均被低估。从资产质量视角来看，银行股被严重低估。投资者大多对银行账面资产质量的真实性存疑，认为商业银行隐藏真实不良资产的动机较强，因此，银行股估值存在一定的不确定性折价。

开源证券分别假设不良损失率为70%和50%，测算得出目前银行PB对应的隐含不良率分别为12.09%和15.68%，而上市银行2023年三季度末账面不良率仅为1.26%，远低于现有估值对应的隐含不良率，反映市场可能对银行资产风险严重高估。

从资本管理视角来看，国内银行股被低估。根据中美四大行2023年三季报数据，中资四大行资本充足率明显高于美国四大行，但中资银行核心一级资本充足率出现明显分化，中国银行和农业银行低于美国四大行平均水平，不过差距在2个百分点左右，较为可控。

综合来看，中美四大行盈利能力和资本水平较为接近，但中资银行估值偏低，被严重低估，11月6日，中资四大行PB均低于0.55倍，而美国四大行除花旗集团外PB均接近1倍，摩根大通PB甚至高达1.3倍。

从盈利模式视角来看，商业模式是否影响盈利可持续性。银行板块估值整体低迷，个体间商业模式差异是估值变化的核心影响因素。一味依赖规模扩张的传统发展模式难以为继，各家银行着力部署轻型化转型，商业模式的差异性带动投资价值逐渐从β转向α。宁波银行、招商银行、常熟银行等估值长期领先银行板块，主要是依靠其受资本市场认可的市场化机制。

第二，商业银行业绩波动较低。银行业在宏观经济持续承压的大环境下，盈利能力依然保持稳健。主要是因为利息收入来源于存量资产规模，增量贷款收益率的下降对利息收入影响较为可控，稳健的利息收入构筑了商业银行扎实的业绩基本盘。

第三，除资本利得外，能给投资者贡献较高股息。

第四，优质银行具备穿越周期的能力。银行股虽为典型的顺周期品种，但仍有部分银行能够穿越周期，这种穿越周期的支撑来自于可持续的高ROE。如零售之王招商银行、城商行标杆宁波银行、小微金融领军者常熟银行的估值在2015年之后持续领先同业，其共性为市场化、灵活高效的机制体制，以及领先的经营模式和具备竞争壁垒的优势客群，以上因素带来可持续、高增的业绩表现，招商银行和宁波银行近10年ROE均维持在15%以上，常熟银行则维持在10%以上。

当然，在经济复苏大势所趋的背景下，基于经济增长预期以及ROE-PB分析框架下的银行板块估值修复大概率会实现，但银行板块也存在着一些短期扰动和内部分化。

首先，“开门红”量价欠平衡，大行过量放贷、小行被动买债。机构行为的分化导致银行经营状态不同，大行年初抢信贷，挤压小行项目资源。虽然大行某种程度损失定价权，但占住了规模盘子，而且后续全行业贷款收益率持续下降，更体现早配置、早收益的优势。

小行分三种：一是区域下沉小微银行，客群定价有优势，业绩表现依然亮眼；二是区域政信类银行，依靠项目资源储备，依然呈现扩张高景气；三是其他，大部分中小银行面临需 求不足、中间业务收入下滑、风险释放的压力，尤其全国性股份制银行更为明显。基于此，为业绩增长考虑，2023年很多小行在买债，非息端发力抵补营收。

其次，零售端疫后难调整，银行被动负债、居民提前还贷。

居民存款定期化，导致银行负债成本短期刚性，从这个角度可以把2023年总结为银行的被动负债年，主要源于居民风险偏好收敛背景下2023年储蓄存款增长态势不减，年初以来持续维持15%以上增速。虽然整个银行体系呈现出不缺存款的态势，例如结构性存款量价双跌、协议存款需求不强、7-8月国库定期存款中标利率处于历史低位等，但由于居民存款呈现明显的定期化趋势，使得银行负债成本易上难下。截至2023年9月末，居民定期存款占比达71.43%，较2022年年末提升3.47个百分点。

更雪上加霜的是，按揭早偿叠加消费疲弱导致居民信用恢复不佳。一方面，2023年以来，由于理财产品收益率未明显提振叠加存款降息预期走强，居民提前还贷机会成本降低，5月和6月出现按揭早偿高峰；此外，新发放经营贷利率和存量房贷利率的严重倒挂亦催化了居民经营贷置换房贷行为。另一方面，居民消费意愿仍未得到充分释放，消费贷需求持续疲弱。

最后，财富管理逻辑遭遇阶段性挑战，居民以财富保值为主。2023年以来，居民风险偏好持续收敛，居民财富管理偏好低风险的定期存款和保险产品，银行代销基金、信托、理财产品手续费承压。从财富管理标杆招商银行的情况看，2023年前三季度，招商财富管理手续费收入中除代销保险收入实现正增长，其他业务收入增速均负增长超20%。

商业银行基于代销产品的财富管理业务承压，稳营收仍需非息收入提高效能。在理财产品净值波动被投资者接受仍需一段时间以及基金产品表现受市场影响波动较大的情况下，稳健的保险产品或成为银行代销收入的主力，但后续也面临保险费率下调的压力，银行代销业务陷入疲态，招商银行2022年以来财富管理手续费收入持续负增长就是最好的诠释。

自营波动加剧，使得自营投资收益和公允价值变动对银行业绩的影响加大。I9新规后银行更多金融投资被分类至FVTPL，市值波动直接影响当期损益，金融投资对业绩影响加大且更加难以预测。2021年以来，投资净收益对业绩贡献力度整体呈上行趋势，但公允价值变动净收益受债券市场调整影响呈现出较大波动，使得金融投资占比高尤其是交易盘占比高的银行业绩波动性加剧。

2023年以来，在A股市场大环境低迷的背景下，银行指数表现好于沪深300指数，横向对比不同板块2023年1月-2023年11月区间的涨跌幅，银行股位居中上游水平，重重压力下银行股表现依然跑赢大盘，背后逻辑在于银行板块估值走低下的资金选择偏好增强，而随着压力情景的改善，这种现象有望持续。

三季度业绩筑底

2023年前三季度，银行营收和归母净利润增速均环比回落，区域性银行业绩拔得头筹。截至2023年10月末，42家上市银行均已披露2023年三季报，前三季度累计营收和归母净利润增速分别为-0.8%和2.62%，较一季度末增速分别下降1.3个百分点、0.83个百分点，营收增速环比边际下行，主要是净利息收入承压，量增难抵价跌，叠加非息收入增速回落所致。

前三季度，重点区域行营收增速持续领跑，42家上市银行中累计营收增速高于9%的银行分别为江苏银行、成都银行、兰州银行、常熟银行，规模贡献有效弥补收益率下行压力；有19家上市银行累计营收增速为负，归母净利润增速超20%的银行为江苏银行、杭州银行、成都银行、苏州银行与常熟银行，“苏浙成”地区优质城商行业绩依然坚挺，资产质量安全无虞，拨备可持续为利润提供高增长底气。

分银行类型来看，区域行业绩坚挺，股份制银行盈利筑底。2023年前三季度，国有大行、股份制银行、城商行、农商行营收增速分别为0.11%、-3.84%、2.05%、1.83%，环比分别下降1.3%、1.13%、2%、1.46%。

国有大行利息收入环比回落，主要受季节性因素扩表节奏放缓的影响，监管引导“减费让利”叠加资本市场低迷，手续费及佣金净收入增速亦同比转负；股份制银行营收持续承压，零售复苏进程缓慢、地产和城投风险波动、代销业务承压，三重压力下股份制银行营收筑底；城商行扩表维持高景气支撑其利息净收入维持正增长，且营收增速位居各类银行第一，受债市调整的影响，投资业务相关非息收入边际拖累营收；农商行营收增速位居行业第二，扩表节奏平稳 ，若后续经济实现有效复苏，零售小微融资需求回暖，农商行业绩弹性更大。

从利润端来看，前三季度，国有大行、股份制银行、城商行、农商行归母净利润增速较上半年分别下降0.07个百分点、2.47个百分点、1.27个百分点、1.46个百分点，国有大行盈利能力稳健性强，股份制银行利润增速由正转负。

从前三季度银行业绩归因来看，息差拖累程度有所下降，非息疲弱态势延续；规模驱动为主，拨备反哺力度减弱。具体来看，对上市银行归母净利润贡献因子拆分如下：

1.息差仍为业绩拖累主因，资产负债两端均有压力。在资产端，2023年三季度，银行贷款定价持续承压，主要为LPR多次调降的后续影响仍在演绎，叠加存量按揭利率调整的影响，多数银行生息资产收益环比仍下降；在负债端，受居民存款定期化、市场利率上行主动负债成本承压双重因素的影响，计息负债成本压降难度较大。预期息差仍在筑底过程中，但对业绩拖累程度较上半年边际下降。

2.中间业务收入疲弱态势延续，非息收入贡献力度整体回落。在债市调整和代销乏力的双重影响下，非息收入对业绩贡献力度边际下行，股份制银行和城商行非息贡献力度由正转负。

3.规模仍为主引擎，受扩表节奏影响驱动力边际减弱。2023年上半年信贷前置发力，三季度依然维持较强投放态势，受季节性因素的影响，规模对业绩驱动力边际减弱，但仍维持在10%以上，从扩表力度看，由大到小以此为城商行>国有大行>农商行>股份制银行，“苏浙成”地区融资需求旺盛有力支撑当地商业银行扩表。

4.拨备反哺利润力度边际下降。由于2023年前三季度盈利能力走弱，叠加银行拨备水平已居高位，减值计提力度边际放缓。分银行类型来看，前三季度拨备对利润贡献力度由大到小依次为城商行>农商行>股份制银行>国有大行。伴随涉房风险缓释，特殊再融资债置换缓解城投平台流动性压力，银行资产质量有望进一步改善，释放拨备进一步反哺利润。

总体来看，银行业绩在2023年三季度或触底，展望2024年，银行息差降幅或收窄，2024年将更好实现量价平衡。根据开源证券的分析，银行息差降幅将逐渐收窄主要有以下三个原因：

第一，新发生贷款收益率或随经济稳步复苏企稳。2023年6月新发放企业贷款利率环比未变，或侧面反映实体信贷需求回温，叠加2023年4月银保监会发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》，不再对国有大行提“两增两控”的要求，小行尤其是农商行小微业务竞争环境更温和。

第二，负债端的结构调整和降价动作仍将推进。为呵护银行的合理息差和利润，相关政策工具箱尚未合上，特别是负债端成本压降的紧迫性提升：1.存款挂牌利率仍有下调空间，以部分对冲存量房贷利率下调对于息差的压力；2.降准和降息预期加大，2023年10月21日，央行行长潘功胜在第十四届全国人大常委会中称，释放贷款市场报价利率（LPR）改革红利，进一步推动金融机构降低实际贷款利率，预计四季度降准、降息箭在弦上。

第三，2024年“开门红”能更好实现量价平衡。在新的政策导向下，新一轮信贷投放在供给端更多考虑量价的平衡，需求端受益于经济的回暖预期，资产端利率下降走势或将趋缓，银行“业绩底”伴随着“息差底”的到来。

政策呵护利润空间

中国人民银行发布的2023年二季度货币政策执行报告首次提出“商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平”，监管态度趋于稳定银行盈利，通过在重点领域化险与信用修复，以呵护银行利润空间。银行需保持合理的盈利能力的主要有以下三个原因：