英伟达：独乐不如众乐

2023年美股人工智能浪潮中当之无愧的龙头英伟达（纳斯达克股票代码：NVDA）于11月21日盘后发布了最新的2024财年三季报（对应2023年8月到10月），但是这样一份出色的财报发布之后，却没能得到股市的呼应，其股价在财报发布后次日最终收跌2.46%。尽管收盘价格仍然处于其历史高点区域附近，但还是令许多期待股价随之大涨的投资者感到失望。

高增长能否持续？

在第三季度，英伟达的营收为181.20亿美元，同比增长206%，环比增长34%；实现净利润92.43亿美元，同比增长近13倍，环比增长49%。分业务部门来看的话，数据中心业务收入145.14亿美元，同比增长279%，环比增长41%；游戏业务收入28.56亿美元，同比增长81%；专业可视化业务收入4.16亿美元，同比增长108%；汽车业务收入2.61亿美元，同比增长4%。

此前公司对于三季报的指引为收入（中点）160亿美元、净利润（中点）73.44亿美元，所以这次实际上营收超过预期达13%，净利润更是超过预期达到26%之多。以上数字主要是与公司自己相比（同比，环比，以及与公司自己的指引相比）。除此之外，英伟达的一系列指标数字（无论是本季度的结果还是下季度的指引）都全面碾压华尔街投行的一致预期。

如此出色的财报结果，却并没有换来设想中的股价大涨，投资者在担心什么呢？难道这样的增长还不够“高”吗？我认为，投资者并不否认英伟达这次的高增长结果，但是却担心这种高增长能否持续。

从财报会议的问答环节内容来看，分析师最关心的问题，第一个便是美国对中国的AI芯片限制升级对英伟达的营收带来的不利影响到底有多大？2022年10月，美国首次限制对中国的AI芯片出口，英伟达的数据中心主力产品A100、H100等芯片在禁令之列；随后英伟达开发出特供中国区的版本A800和H800。2023年10月，美国商务部的出口管制再度升级，不仅用于数据中心业务的A800和H800也进入限制名单，连高端消费级显卡RTX4090也受限制，如果要运往中国大陆地区需要先申请出口许可证。由于中国区占其数据中心业务收入的20%到25%，以本季度数据中心135亿美元的营收来计算，意味着中国区的收入未来单季度可能有35亿美元的损失，显然影响很大。对此管理层回复说，下季度确实预期来自中国地区的数据中心业务收入将大幅度减少，但是这将被其他地区的强劲增长所弥补，对此公司非常有信心，给出的下季度总营收指引中点是200亿美元，不仅比本季度的营收181亿美元高出10%，也比华尔街对英伟达下季度营收的一致预期179亿美元高出12%。

此外，虽然公司没有明确宣布，但是各方消息显示，英伟达针对最新的限制禁令，将继续开发特供中国区的产品，如H20、L20等，显然英伟达并不愿意轻易放弃中国的巨大市场。不过对于该举措的可能效果，市场观点不一。一来随着性能不断受限，最新版本的H20和L20是否能在与快速成长的中国本土厂商的激烈竞争中继续保持原先的垄断地位是个巨大的疑问；二来谁都无法保证美国是否会进一步限制升级。

第二个问题则与竞争对手相关。在GPU领域，最大竞争对手超微电子AMD的MI300系列产品进展符合市场的预期。MI300A已经于10月初开始发货，用于El Capitan Exascale超级计算项目。此外，AMD预计在11月份开始向头部云服务大客户发货MI300X GPU。虽然AMD并没有正式公布大客户名单，但是从各种渠道统计可以得知，其涵盖了微软、谷歌、Meta、甲骨文以及亚马逊等公司。由于产品进展顺利及云客户的购买承诺，AMD预计其第四季度数据中心GPU收入约为4亿美元，到2024年将超过20亿美元。这一增长速度将使 MI300成为AMD历史上销售额达到10亿美元最快的产品。

在11月15日的2023 Ignite技术大会上，微软正式宣布推出了Maia 100 AI加速器（GPU），这是微软自行研发的AI 加速器芯片，用于OpenAI模型、Bing、GitHub Copilot和ChatGPT等AI工作负载运行云端训练和推理，采用5nm制程，晶体管数量达到1050亿个。至此，三大云服务头部公司谷歌、微软、亚马逊均拥有了数据中心的定制芯片。考虑到英伟达的数据中心业务收入目前有50%是来自这些云服务巨头，投资人自然有理由担心英伟达的大客户会在未来变成其竞争对手。

对此，英伟达认为通用GPU与定制芯片之争由来已久，这种现象并非刚刚出现。定制芯片固然有价格相对便宜的优点，但是灵活性相对欠缺。当用户需求变化或升级时，英伟达总是能做出更及时的应对，这也是英伟达的GPU能占据绝大部分市场份额的根本原因。另外，与之前相比，英伟达加快了其产品更新速度，基本上每年都会有重大产品更新迭代。英伟达希望维持其产品技术优势，以此达到对竞争对手形成压制的目的。不仅如此，英伟达还认为随着生成式人工智能潮流的兴起，大语言模型的推广，数据中心领域将从原先以通用计算为主转向以加速计算为主，这将带来每年一万亿美元的机会。如此巨大的蓝海市场，完全能够容纳当前的竞争。

需要时间来证明

尽管英伟达的回答显得信心十足，但是由于类似的说法已经反复提及，因此在边际效应递减的影响下，并没有产生更好的效果。这体现为乐观者固然继续乐观，但悲观者也并没有就此转变看法。

我认为，英伟达需要时间来证明它的说法是正确的。就短期不利因素来说，中国区的损失很可能是实实在在的，而英伟达计划中的新产品能否尽快面世，面世之后能否依然保持对中国本土厂商（如华为的昇腾系列等）的竞争优势都有很大不确定性。而如果英伟达真能做到在中国市场继续保持优势并产品畅销的话，我相信很有可能将触发美国的限制再次升级。

卖铲者的业绩越好，意味着掘金者的前期投入越重。只有当掘金者也进入“高增长”阶段，卖铲者的“高增长”才能理直气壮，才能形成良性循环。

至于与AMD等的竞争，我对英伟达持相对乐观的态度。以市场份额而论，英伟达固然无法维持当前超过90%的垄断地位，但是未来达到70%甚至80%还是很有希望的。我认为英伟达与微软及谷歌等大客户，将形成一种“既有合作，又有竞争，但是合作多于竞争”的关系。

中长期来看，我认为“高增长能否持续”这个问题并不仅仅与英伟达自身相关。这是因为在这场人工智能掘金狂潮中，英伟达被定位为“卖铲者”。在第一阶段，掘金者蜂拥而至，卖铲者赚得盆满钵满。对英伟达而言当然是好事，但是对掘金者而言，首先体现为负担。接下来，就要看掘金者是否真能挖到金子了，而且挖到金子的数量和价值，也必须要超过当初买铲子付出的代价。在这个阶段，卖铲者的“高增长”消息其实对于掘金者是不利的。卖铲者的业绩越好，意味着掘金者的前期投入越重。只有当掘金者也进入“高增长”阶段，卖铲者的“高增长”才能理直气壮，才能形成良性循环。

现状是掘金者固然数量众多，但是能真正盈利者寥寥无几。只能说微软等领先者显露出这方面的迹象，因此，还是需要时间来观察与验证。显然英伟达也认识到了这一点，因此在产业链合作方面动作频频。比如英伟达最新推出的AI代工服务（AI foundry service），就是期望能通过提供一系列工具与服务，让客户专心聚焦于AI应用设计，不必为其他环节而头疼。

到目前为止，作为卖铲者，英伟达毫无疑问是这场AI掘金浪潮的最大赢家，而且看上去是遥遥领先的唯一赢家。希望接下来能出现更多的赢家（无论是在卖铲者领域还是掘金者领域），只有全行业的繁荣，才能确保英伟达继续高增长，继续成为赢家。

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