政策催化下银行基本面支撑不足

2023年银行板块总体表现震荡，个股分化明显，政策催化效应明显。截至12月1日，银行板块累计下跌7.67%，高于沪深300指数2.37个百分点，主要受地产销售负增长、房企违约增加、地方债务风险、信贷需求薄弱、LPR下行以及存量按揭利率下调等多重因素的影响，但同时阶段性行情明显。

细分板块来看，国有大型银行实现领跑，累计收益率为17.83%，股份制银行和城商行板块仅年初实现正收益，目前累计跌幅已超过10%，农商行则小幅下滑2.18%，表现优于市场。政策催化体现为阶段性行情与个股分化共存，中国银河分析主要有以下原因：

第一，2022年四季度到2023年年初，地产融资政策转暖，1月地产链相关银行估值修复，区域城商行和农商行表现平稳；第二，2023年4-6月中特估概念发酵，同时多数上市银行于上半年分红，高股息策略受青睐，以保险资金为代表的长期资金加配国有大行；第三，中央政治局会议之后，稳增长、财政发力重启、地产政策转向以及地方债务风险化解等因素利好市场情绪改善，带动银行板块估值修复；第四，降准落地、中央汇金增持四大行、1万亿元特别国债发行叠加2.28万亿元地方政府专项债额度提前下达，有助于稳定市场预期，目前时间尚短，波动较大，成效有待持续观察。

相比于政策催化，上市银行基本面总体偏弱，对估值的支撑力度略显不足。2023年前三季度，42家上市银行累计实现营业收入和归母净利润同比变化-3.93%和2.62%，增速持续放缓。净息差下行导致的利息净收入减少和非息收入波动是业绩走弱的主要影响因素。前三季度，42家上市银行累计利息净收入和非息收入同比下滑2.05%和9.03%；存贷款保持较快增长，但息差下行拖累效应明显，截至9月末，42家上市银行贷款和存款较年初分别增长 10.05%和11.09%，前三季度的净息差已降至1.76%，较2022年前三季度和2022年全年分别下降27BP和24BP。总体来看，基本面对银行估值的支撑力度较弱。

以量补价逻辑延续

从业绩层面来看，2023年前三季度，上市银行营收同比增速为-0.81%，较2022年下降 1.51个百分点，较2022年同期下降0.4个百分点。分板块看，国有大行、股份制银行、城商行、农商行前三季度营收同比分别变动0.11%、-3.84%、2.05%、1.83%，较2022年分别变动-0.17、-4.27、-2.93、0.19个百分点。综合营收增速的绝对值和环比增幅，农商行景气度相对较高，股份制银行营收相对承压。

前三季度，上市银行归母净利润同比增速为2.59%，较2022年下降5个百分点，较2022年同期下降5.45个百分点。分板块看，国有大行、股份制银行、城商行、农商行前三季度归母净利润同比分别增长2.48%、-0.51%、10.49%、12.45%，较2022年分别变动-3.49、-10.34、-3.16、1.33个百分点。股份制银行净利润增速下滑明显，拖累了上市银行整体表现。农商行一季度归母净利润增速的绝对值和环比增幅均为最高。

从业绩归因来看，以量补价逻辑延续，少提拨备、税收节约正向贡献营收同比增速。

以量补价逻辑延续，息差拖累明显。业绩归因的正向贡献主要有以下三个方面：1.规模 扩张驱动明显，前三季度，生息资产扩张对业绩增速的贡献达7.26%，是业绩增长的主要推动力。2.少提拨备带动利润增长，前三季度，上市银行减少拨备计提对业绩增速贡献达4.91%，以丰补歉效应明显。3.税收节约带来的业绩增速贡献为1.91%，或表明上市银行加大对国债、三农贷款等免税/减税资产的配置。

负向贡献主要有以下两个方面：1.净息差对业绩增速的拖累效应明显，贡献度为-9.31%，2023年，在LPR 多次下调、存量房贷利率调整、城投化债的背景下，银行息差显著收窄。2.受资本市场低迷等因素的影响，前三季度，上市银行中间业务收入贡献为-1.88%，对业绩增长形成一定程度的拖累。展望四季度，在2022年底债市波动带来的其他非息收入低基数效应下，有望支撑中间业务收入表现。

从个股来看，分化特征明显，优质银行盈利能力居前。2023年前三季度，23家上市银行营收实现正增长，其中，常熟银行实现双位数增长，增速为12.55%，兰州银行、成都银行、江苏银行、长沙银行、齐鲁银行、瑞丰银行、中国银行营收增速排名相对靠前，增速均在7%以上。上市银行ROE保持相对稳定，从个股表现看，国有大行和股份制银行中的邮储银行（11.61%）、招商银行（15.51%），城商行中的成都银行（16.84%）、 杭州银行（15.06%）、江苏银行（15.06%），农商行中的常熟银行（14.26%），前三季度年化ROE显著领跑同业。

展望2024年，影响银行经营和估值的驱动因素，风险和息差仍为关键因素，风险仍是近年来主导银行估值的核心要素，但息差的影响力也逐渐加大。

尽管银行板块表现与经济周期高度相关，风险担忧和息差改善程度仍有望成为影响银行估值修复的关键因素：回顾历史，银行板块的中长期估值中枢由信用成本主导，但2023年以来走势与净息差变化的关联度增强。2020年之前，剔除2014年和2015年的影响，银行 PB走势与信用成本基本负相关；2020年及以后，随着新冠疫情的爆发，监管引导金融机构让利，叠加银行负债端成本刚性，息差持续收窄，对银行PB的影响力加大，信用成本虽处低点，但对地产和城投风险担忧不减，银行估值继续承压。

不同于市场普遍关注的经济景气度回升和基本面改善，中国银河分析认为，2024年，银行板块面临风险和让利两个层面预期差所带来的结构性机会，即风险暴露和息差下行实际影响或小于预期，优质银行估值具备修复空间，主要基于以下四个考虑因素：

第一，银行地产敞口小、按揭仍为优质资产、不良风险可控；第二，银行配置的地方债务多为基础设施类贷款，城投债风险短期影响有限，化债带来的压力更多地体现在息差和扩表而非资产质量，包括债务重组置换导致收益率下降、基础设施类贷款中长期空间收窄、部分区域中小银行面临资产端配置压力以及政信业务增速放缓影响存款派生；第三，NIM下行压力仍存，但政策基调已经转向，稳息差成为主流，存款挂牌利率下调和存款定期化问题缓解有望对息差形成实质性托底；第四，财政发力重启，叠加结构性工具延续+按揭早偿减少，2024年年初信贷开门红确定性强，有望对冲零售偏弱以及化债对扩表的影响。

规模扩张分化明显

从政策层面看，中央财政发力、货币政策更重结构，中央加杠杆，财政政策积极有为。2023年10月24日，人大常委会表决通过了国务院增发国债和中央预算调整方案的决议，中央财政将在四季度增发2023年国债1万亿元，作为特别国债管理。全国财政赤字将由 3.88万亿元增加到4.88万亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。此次增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，2023年拟安排使用5000亿元，结转2024年使用5000亿元。

财信证券认为，杠杆率是经济增长的重要驱动力，当前，居民、企业部门杠杆率已处高位，地方政府债务风险承压，而中央负债率低于其他世界主要经济体，具备加杠杆的空间。中央财政发力彰显了中国应对内外部复杂局势的政策决心，展望2024年，百年未有变局下，中国处于经济动能转换和产业结构转型的关键时期，经济增长仍面临诸多挑战，扩内需稳经济仍然需要加强逆周期调节，预计2024年中央财政仍将积极发力，释放新一轮稳增长的重要信号。

货币政策精准有力，宽财政撬动宽信用。复盘历史上六次年中调整中央预算，财政扩张后，央行通常会配套降息、降准等货币政策，以维持流动性合理充裕。2024年货币政策需兼顾稳增长、稳汇率、防风险等目标，考虑到内外平衡，降息的难度或较大，预计2024年上半年会有全面降准，结构性货币工具也将持续发挥精准导向作用。2024年宽财政有望撬动基建、城中村改造、保障性住房建设等重点领域的信贷增长。

从规模来看，信贷增速略有回落，投放节奏更加平稳，板块内部呈现分化。对于信贷，11月17日，一行一局一会召开的金融机构座谈会中提到，“着力加强信贷均衡投放，统筹考虑2023年后两个月和2024年开年的信贷投放，以信贷增长 的稳定性促进中国经济稳定增长。要优化资金供给结构，盘活存量金融资源。”

11月27日，央行在《三季度货币政策执行报告》中表明，“衡量信贷支持实体经济的成效，不宜过于关注新增贷款情况。中国经济已由高速增长阶段转入高质量发展阶段，信贷增速本身需要适配经济增长逐步提质换挡，加上信贷结构中‘增’的一面和‘减’的一面在时间上可能不同步，有时会导致短期信贷增长出现一些波动，要避免对单月增量等高频数 据的过度解读。”“盘活低效占用的金融资源，提高资金的使用效率，虽然不会体现为贷款增量，但同样能为经济高质量发展注入新动力。”

据此预计2024年全年信贷走势总体稳健，节奏上会更加平稳，增速可能略有下行，信贷投放更重结构而非总量。信贷结构也有望延续2023年的总体特征，即政策驱动下企业中 长期贷款增量占比维持高位，同时，随着实体经济的复苏，市场主体信心回暖，2024年内生 动能将逐步修复，信贷结构有望改善，金融数据对经济的带动效率有所提高。

2023年银行板块间规模扩张呈现明显分化，其中，国有大行、城商行规模扩张速度显著强于其他板块，而对零售、小微需求依赖度较高的股份制银行和农商行，在经济预期偏弱的环境下，规模增长相对放缓。由于资产增速过快会加剧资本消耗，金融供给侧改革亦对金融行业的高质量发展提出要求，同时考虑到基数抬升亦会降低规模增速，2024年行业资产增速大概率将小幅回落。

展望2024年，预计国有大行、上市城商行规模增长保持平稳，股份制银行、农商行规模则取决于实体经济复苏情况，板块内各家银行仍可能延续2023年分化的态势。

息差连续三个季度低于合意水平

从息差来看，银行面临三重压力，负债成本下行为长期趋势。在资产端收益率方面，面临城投化债、存量房贷利率下调、年初重定价三重压力。

在城投化债方面，当前城投化债有三种方案，分别是平台化债、金融化债、政府化债，其中，平台化债是地方平台与债权人协商化债方案，进行债务重组，如贵州遵义道桥城投债 务化解。金融化债是指由作为债权人的金融机构通过金融手段（如AMC票据）对现有债务资 产进行置换。政府化债是由高级别的地方政府通过发行特殊再融资债券，置换所辖区域的城投平台的高息债务。这三种方案均会带来对应资产收益率的下滑，其中，平台化债、金融化债不涉及债权债务关系转移，而政府化债可能使债权债务关系由辖区城投和地方银行之间转移至高级别政府和国有大行之间，或对隐债资产占比较大的部分地方性银行造成较大的息差压力。

在存量房贷利率方面，2023年8月，中国人民银行、金融监管总局明确，符合条件的存量首套房贷借款人可与承贷金融机构协商降低利率。央行表示，目前，降低存量房贷利率工作已基本完成，超过22万亿元存量房贷利率下调，平均降幅为0.73个百分点，惠及超 5000万户、1.5亿人，每年减少借款人利息支出1600亿-1700亿元，户均每年减少3200元。根据央行披露数据及2023年上半年行业整体个人住房贷款规模可推算出，存量房贷利率下调的影响相当于行业全部按揭贷款下调0.416个百分点。根据各上市银行2023年上半年按揭贷款占比，预计存量房贷利率下调对资产端收益率的影响均值为3.86BP，且将在四季度集中体现，对不同类型银行的影响程度为国有大行>股份制银行>城商行>农商行，按揭贷款占比高的全国性银行相对承压。

在LPR重定价方面，2023年，LPR在6月、8月两次下调，1年期LPR累计下调20BP，5年期LPR下调10BP。预计1年期LPR下调影响将在年内陆续消化，5年期LPR下调的影响将伴随着2024年年初按揭贷款重定价集中体现，使2024年一季度净息差承压。

在负债端成本率方面，三大原因导致成本刚性，负债端降成本为长期趋势。上市银行数据显示，受2020-2021年降息的影响，存贷款利率表现为“贷款下降、存款刚性”的不对称局面，即贷款利率降幅较大，而存款利率仅微幅下降或保持不变。这一局面在2022年升级为“贷款下降，存款上升”的背离局面，背后主要有三个原因：