证券市场信心恢复仍需时间

2023年前三季度，证券行业实现营收3992.44亿元，同比增长1.19%；其中，实现经纪业务手续费净收入777.72亿元，同比下降12.47%；实现投行业务手续费净收入354.01亿元，同比下降18.4%；实现资管业务手续费净收入348亿元，同比增长1.32%；实现自营业务净收益1153.79亿元，同比增长67.54%；实现信用业务利息净收入337.71亿元，同比下降22.46%；实现其他业务净收入1021.21亿元，同比下降11.62%。

截至2023年9月末，证券行业总资产为120224.1亿元，同比增长4.61%；净资产为 26374.89亿元，同比增长6.41%。行业资产总额和净资产规模均创历年新高，资本实力进一步增强。

净资产收益率回升，杠杆率维持稳定。2023年前三季度，证券行业ROE为5.91%，同比 上升0.04个百分点，较2022年年末上升0.42个百分点，收益率有所回升。前三季度，行业杠杆倍数为4.56倍，同比下降0.08，较2022年年末下降0.20，杠杆率维持稳定水平。

自营业务表现强势

前三季度，多数证券公司实现业绩正增长，50家上市券商中有32家实现营收正增长，38家实现归母净利润正增长。从营收规模看，营收前十的证券公司分别为中信证券、华泰证券、国泰君安、中国银河、海通证券、中信建投、广发证券、中金公司、申万宏源、招商证券，营业总收入均超过百亿元，第一名中信证券营收为458.07亿元，第十名招商证券营收为148.71亿元。

从营收增速看，50家证券公司中有32家实现营收正增长，其中，1家增幅超50%，12 家增幅位于20%至50%之间，7家增幅位于10%至20%之间，12家增幅位于0%至10%之间，另有18家营收同比下滑。

从归母净利润规模看，盈利前十的证券公司分别为中信证券、华泰证券、国泰君安、中国银河、招商证券、东方财富、广发证券、中信建投、国信证券、中金公司，第一名中信证券净利润为164.14亿元，第十名中金公司净利润为46.08亿元。

从净利润增速看，50家证券公司中有38家实现净利润正增长，其中，11家净利润翻倍，5家增幅位于50%至100%之间，9家增幅位于20%至50%之间，3家增幅位于10%至20% 之间，10家增幅位于0%至10%之间，另有12 家净利润同比下滑。

从净资产收益率（TTM）看，50家证券公司中有44家ROE为正，其中，6家超7%高于行业平均水平，15家位于5%至7%之间，18家位于2%至5%之间，5家位于0%至2%之间。

截至2023年12日1日，2023年以来，证券II（申万）累计上涨6.55%，跑赢沪深300指数的-10.42%和上证综指的-2.72%。43只独立上市券商盈利前三季度整体增长超6%。在活跃资本市场政策出台前，中信证券、华泰证券、海通证券等传统龙头券商表现较好，2023年最高涨幅达26.63%、51.22%、26.78%。随着政策博弈的兑现，整体来看，8月后券商股价都有了一定的回落。

从五大主营业务看，前三季度，经纪、投行、信用业务收入同比下滑，资管业务收入微涨，自营业务收入同比大增，行业业绩恢复主要得益于自营业务收入的大幅增长。展望未来，自营业务有望延续强势，其他业务则静待修复。

在自营业务方面，权益市场大幅波动，固收市场稳中向好。2023年以来，固收市场表现明显好于权益市场，市场交投活跃度上升。截至12月1日，沪深300、上证指数累计涨跌幅分别为-10.42%、-2.72%，中证全债指数累计涨跌幅为3.38%。

2023年1-10月，银行间市场和交易所债券成交总额分别为250.9万亿元、37.5万亿元，同比增长14%、21%；同期，沪深两市成交总额为179万亿元，同比下降4.24%。

受益于市场回暖，投资收益高增成为上市券商业绩提升的核心驱动因素。前三季度，上市券商实现投资净收益1028.05亿元，同比大幅提升69.82%，贡献营业收入增量的604.45%，是上市券商业绩提升的根本原因。为适应资本市场经营环境的变化、保证收益的稳健性，上市券商近年来持续提升自营固定收益类证券占净资产的比重，上半年，上市券商自营固定收益证券/净资产为264.79%，较2019年提升64.9%。

在活跃资本市场与提振投资者信心政策力度加强的背景下，经济回暖势头显现，10年期国债收益率回升、股市有望温和复苏，预计自营业务依然是券商的一个爆发点，政策催化下全年投资收益有望延续增长。

市场佣金下调冲击经纪业务

在成交量层面，上半年，市场股票成交规模与新发基金规模均同比下滑，拖累经纪业务收入。前三季度，上市券商实现经纪业务收入768.76亿元，同比下滑12.48%。整体来看，经纪业务下滑受基金代销、证券代买业务规模双降所致；其中，上半年代理买卖证券业务净收入同比下滑12.17%至327.83亿元，贡献了调整后营收增量的-16.71%。与此同时，基金新发规模同比大幅下降、存量基金销售承压。上半年，上市券商代销金融产品收入也同比下降8.2%，预计净佣金率同比下滑对经纪业务影响较大。

上半年日均股基交易额同比下降0.7%，而代理买卖证券业务净收入768.76亿元，同比下降12.48%，远高于交易额的降幅，或由于行业竞争加剧、政策调整带来的净佣金率的下降。 对比海外市场，中国投资者结构中个人投资者占比依然较大，尽管持续下滑，截至2021年年末，自然人持股市值占比24.48%，却贡献了成交额的80%-85%，参考海外券商经纪业务的发展，零售业务竞争必然带来佣金率下滑的趋势。

从长期来看，佣金率的下降或有利于吸引更多投资者，并通过客户层面的协同效应利好财富管理业务、资产管理业务。从海外历史经验看，在美国零佣金时代到来的背景下，低佣反而有效撬动了资管、共同基金等业务收入提升，例如2000-2018年以来，嘉信理财佣金收入占比由49%降至8%，而资管收入和利息类收入分别提升至32%和57%，形成一定代偿。

与此同时，机构佣金受到政策的冲击较大，对公降佣将进一步影响市场的平均佣金率与代销收入。12月8日，证监会发布《关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定（征求意见稿）》，主动管理基金产品可通过证券交易佣金支付一定比例的研究咨询服务等费用，但交易佣金费率不得超过市场平均佣金费率水平的两倍；完善交易佣金分配制度，进一步降低基金管理人在单一证券公司的交易佣金分配比例上限。

随着财富管理转型的深入推进，基金投顾业务是未来增长点，投顾业务“以费代佣”是佣金费率下调的主要调节手段和方向。2018年以来，证券投资咨询业务净收入实现稳步增长，2022年同比增长17.37%至28.18亿元，部分券商在中报中披露基金投顾业务较此前有所增长。

基金投顾试点转常规，买方投顾转型任重道远。6月9日，证监会发布《公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定（征求意见稿）》，指出要推动基金投顾业务转向常规化发展。截至一季度末，基金投顾在公募行业的渗透率仅为0.5%。券商具有投研能力与客户触达方面的竞争优势，在基金投资者高基数的基础上，随着居民可投资财富的稳步增长，基金投顾业务有望保持稳定增长，“以费代佣”依然是趋势。

佣金费率竞争的终点是市场灵活定价，竞争的终点是“佣金市场定价”。国内券商目前同质化严重，佣金战导致券商佣金率持续下行。2014年，国金证券首推佣金宝，自此券商行业佣金战打响。随后行业佣金率下限不断被打破，由2008年0.166%下滑至2022年年末的0.023%。

对比美国、欧洲、日本等先进市场，也未出现完全的超低佣金，更多由市场决定。目前，海外ETF指数基金产品几乎全部取消了交易佣金以降低用户交易成本。但在主动基金方面，美国最大的主动管理权益基金——富达旗下的Contrafund年报显示，按照交易费率来算， 其2021年的佣金率在千分之一左右，高于国内主动基金佣金均值。

投行业务承压资管业务转型

在投行业务方面，IPO数量及规模同比下降，投行业务发展短期承压。前三季度，投行业务收入同比下滑18.34%至352.43亿元。前三季度，IPO募资总额同比下滑33.36%至3236.3亿元，再融资规模同比下滑16.51%至6595.6亿元，主要受到全面注册制下中介机构责任压实、2022年高基数效应以及8月后阶段性优化IPO、再融资的影响。同时，债券承销规模同比提升19%至9.9万亿元，债券承销规模的提升部分缓解了投行业务收入的下滑。

伴随着阶段性优化IPO、再融资监管安排，短期内券商投行业务发展或将承压。长期来看，头部券商依然有望凭借其高质量的综合服务能力进一步提升市场份额，中小券商则有望抓住北交所扩容的机会实现投行业务的发展。此外，并购重组业务不断深化改革，未来券商或将通过抓住并购重组的机遇期，缓解目前投行业务压力。

资管业务主动转型趋势明显，“价升量降”下资管净收入实现正向增长。前三季度，资管业务净收入同比增长1.29%至346.42亿元，主要来自于管理费率的提升。截至三季度末，券商及子公司私募资管产品规模为6.25万亿元，较2022年年末下滑9%，但资管业务净收入实现小幅增长，预计由于券商资管产品优化转型叠加上半年市场行情改善带来的业绩报酬增加，资产管理费率有所提升。此外，公募基金保有规模2023年依然维持在较高水平的27万亿元左右，有望为资管业务提供托底支撑。

在信用业务方面，两融及股权质押收入承压，利息支出同比增加。前三季度，上市券商实现利息净收入342.5亿元，同比下滑21.92%。截至12月1日，市场融资融券余额为16710.36亿元，同比增长6.83%，较年初提升8.15%，规模增长但收入下滑，主要原因是行业高度竞争导致的费率中枢下移，此外利息支出增加也稀释了收入。

上半年，上市券商利息支出1298.74亿元，同比提升12.17%，利息支出增加拖累信用业务收入，主要有以下三个原因：1.券商杠杆率提升，截至2023年三季度末，券商权益乘数为3.93倍，较2022年三季度末提升0.13倍；2.券商金融债规模增长，前三季度，券商共发行金融债8096.53亿元，同比大幅增长56.55%；3.以美联储加息为代表的海外融资成本上升。

随着降低融资保证金比例等利好两融政策的出台，以及未来交投活跃度提升、市场竞争充分、投资者信心提振等因素的影响，券商两融业务规模有望持续上升。

ROE与杠杆率仍偏低

2023年前三季度，43家独立上市券商ROE均值为4.03%，较2022年同期提升0.45个百分点；其中，光大证券、中信建投、中国银河、中信证券、华泰证券2023年ROE绝对值位居前五位。

与此同时，行业持续重资产化，杠杆率上升，上市券商权益乘数（剔除买卖证券款）均值为3.93倍，高于2022年第三季度末的3.8倍；其中，大型券商权益乘数抬升显著，杠杆率CR10上市券商平均杠杆率上升至4.64倍，同比增长4.46%，头部券商杠杆运用优势凸显。

虽然ROE稳步提升，但券商平均ROE显著低于银行与保险。2013-2022年，券商行业平均ROE为8.06%；2018-2022年，券商行业平均ROE为5.4%，远低于保险的11.64%及银行的10.95%。

2012年，证监会放松券商资管业务后，证券行业进入资产负债表扩张的新时期，但总体上ROE仍未获得较大提升，在不考虑营运模式差异性的情况下，杠杆率可能是ROE差异的主因。券商五年平均杠杆率仅为3.95倍，而保险行业杠杆率达8.49倍，银行达12.98倍。未来杠杆率的上升仍然会是券商提升ROE的重要途径。

值得注意的是，近期利好政策频出，可关注后期券商行业扩表与重组进程。

在险资入市方面，10月30日，财政部印发《关于引导保险资金长期稳健投资加强国有商业保险公司长周期考核的通知》，考核形式由“当年ROE”变为“50%的3年ROE几何平均数+50%当年ROE”。11月29日，中国人寿与新华保险共出资500亿元设立私募基金公司，基金期限为10+N年，打响长期资金入市第一枪。