金钱是手段，而不是目的（三）

奥派投资理念与实践

投资必须首先明确目标，必须首先明确财富积累与使用的意义。“投资是对自己经济生活方式的一种思考”，价值导向型的投资必然建立在价值存储、价值导向型的消费和捐赠基础上。

奥地利学派的投资理念是，投资是通过合理的方式，使自己的收入高于支出，而收入高于支出的过程，首先必然是储蓄。储蓄（saving）的本意就是“拯救”。“节俭、工作和以体面的方式谋生是真正的公民道德”（门格尔语）。

我们这个时代的快乐，事实上是在不断贬值的。在今天这样一个“依靠债务支撑的消费主义世界”，储蓄不再是明智的，至少存入银行的储蓄方式不是。当个人储蓄变得不安全的时候，社会的稳定性会随着人失去对彼此的稳定预期而消失。

时间偏好最高的人出现在《十日谈》当中，因为没有人知道能不能活过明天，当然还有德雷克斯勒的《冰霜与烈火》当中只能活4天的人们。相反，时间偏好过低会陷入荣格所谓的“没有生活痕迹的生活”，时光白白流逝，人们永远在为不确定的明天做计划，而在不可重现的今天毫无作为。

庞巴维克说，迂回性能够带来更高的生产效率。我们需要平衡即期和远期的消费，建立在农业和定居基础上的人类文明，本来就是跨时间分配资源的产物。

1. 关于明天的承诺——货币市场与进步主义

创新总是有代价的，人在创新的时候总会犯错。市场是发现和评估创新过程中的代价的地方，总有些创新的代价会大到远超过带来的好处，这就是人类自由的必然结果。

投资者必须评估两种极端的意识形态：其一是以田园诗的氛围去美化旧日时光，希望现有的秩序永远驻留，恐惧一切改变进而扼杀了创新，这是僵化的保守主义；其二则是相信技术和进步能够解决一切问题，错误的影响总会在进步当中被弥补，这是盲目的进步主义。当进步主义的观点主导市场时，股票价格将会上升到产生巨大的泡沫，要加以利用。

企业利润的来源，归根结底是企业家发现了要素未获得市场充分评估的空间。利润激励企业家纠正市场的错误，但是当政府扭曲利率或者使用别的干预市场的手段，企业就可以依靠政治化的手段获利——只要离政府足够近，就可以率先得到通货从而驱动增长。

利率是人类偏好的结果，利率显示估值的差异。

政治和经济变革往往肇始于一些个人的、微观的策略变化，并且首先演变为文化上的改变。货币革命既制造出对贬值的恐惧，又塑造了资产名义价格上涨的幻象，导致全社会和民众依赖债务和政府推动的信贷扩张。

“二战”之后西方国家的经济政策概括起来，就是用新的泡沫和通货膨胀去掩盖本应修正生产结构的萧条，导致今天的年轻人意识到，自己父辈所谓的反对体制和叛逆理想不过是装装样子，劳动的价值早已被掠夺了。

当代年轻人的困境在于，要么等到退休才能做想做的事情，要么今天就做但是必须背负债务——资产价格已经高到不可能依靠年轻时的工作来负担了。企业也一样，没有企业能够不依靠过度的融资来实现收入，外部融资也在以低成本诱惑企业家去拿不该拿的钱。

最终在人为的经济周期之中，年轻的债务人和企业都变得无比脆弱，积累无法有效地实现，长期的回报降低了，经济增长也相应的损失了。

2. 投资组合：囤积、投资、消费、捐赠、投机

奥地利学派将资金运用行为分成5类：囤积、投资、消费、捐赠、投机。本书作者给出了资金在其中的分配建议，即投资组合：30%用于囤积流动性，包括黄金和现金；30%用于资本投资，包括机器、厂房、企业股份和出租性的房地产；30%用于耐用消费品，包括自有房产、艺术品和高价值的家用品；10%用于捐赠基金，慈善、科学捐赠，促进和平、环境保护、文化事业。

给出一个特定比例的原因当然不是希望人们机械地遵照这个比例执行，而是提醒我们再平衡的重要意义。本书作者解释了5类行为的意义和人的偏好。

A. 囤积通过保障流动性和流动资金，使个体能够保持行动能力，保证在不确定性当中保持主动。

在分析财货的适销性的时候，费克特定义了大规模和小规模适销性，他称之为适销性和可囤积性，大规模适销性是出售增加时买卖价差变化慢的财货，比如牛，一般流动性好；小规模适销性是出售数量减小时买卖价差变化慢的财货，比如盐，一般库存周转率低。

但是囤积并不是简单地囤积金属货币。金银既具备适销性又具备可囤积性，因此是好的货币。此外还有自主性，智力资产是自主性最高的资产，其次是实物黄金，然后才是危机时刻可能被政府和银行限制的现金。

B. 投资是建立资本结构的过程，而资本“是一个由财货、知识、决策、劳动和人的预期组成的复杂网络”。

不能带来生产性回报的就不是经济学意义上的资本，因为资本会带来生产结构的迂回并且创造远期的消费能力的上升，而黄金等则不行，自有住房也是一样。购买黄金和自有住房在这个意义上，无意是属于囤积而不是投资的。投资将流动性置于风险之中，以求发现那些能够提高生产效率的迂回和生产结构延长。

提升产品和服务，则需要实现：发现尚未被满足的需求、改进现有的解决方案、传播现有解决方案的知识、让更多人能够购买到。

在成长型企业身上实现投资收益的唯一方法就是卖掉一部分股票，因为高成长的企业对待自由现金流最佳的方式不是分红而是投入扩大再生产，当然前提是实现了实际的增长而不是货币幻觉。

C. 消费是“人通过优先次序表达目的的主要领域”，消费代表了我们的时间、注意力和鉴赏力投向世界的哪个地方。

消费积累财富的目的，积累财富和投资都只是手段，人的行为不能本末倒置。ESG反对人过度消费自然，但是政府鼓励消费主义又以环境保护的名义限制消费，最终消费和ESG都成为驱策人服从政府的手段，人的生活和生存都交由政府决定。

为什么额外收入如此之高的税率下，我们还要拼命努力增加收入呢？因为炫耀性的消费是消费主义的核心，我们要维持在他人心目中的形象，只能诉诸于消费主义强加于我们的符号，只能依靠额外收入。

真正的耐用消费品是可以成为投资的一种方式的。奥地利学派强调个体的责任，个体的消费选择同样可以影响企业、产业、阶层、政客，以及人类的思想、行为，和生活、组织方式。

米塞斯在《社会主义》（Socialism - An Economic and Sociological Analysis， 1951）一书当中说，“如果人们需要的是精神产品而不是麻醉精神的产品，入股酿酒厂的资本家就会更喜欢入股专门出版信仰书籍的公司。不是军工复合体造就了战争，而是战争造就了军工复合体。”而40年前，费特在《经济学原理》（Frank Fetter： The Principles of Economics， 1913）当中就说过，“每一分钱都是一张选票”。

因为每一分钱都是一张选票，所以货币贬值和幻觉事实上削弱了我们对我们身边世界的影响力。人的行动是通过他把稀缺的财货投向哪里来表征的。

D. 捐赠是长度超过本人寿命的投资和消费。捐赠具备最长的生产结构的影响力，和最大的迂回性，因此捐赠可以对长期的生产力发展起巨大的作用。

古希腊人认为，公民，就是愿意为不能在短期内带来回报的事物承担代价的人。这与坎贝尔所说的“人的生命有限”，与“相对于个人有限的生命，人类社会几乎是永存的”这二者之间的张力有直接的联系。

“可持续发展”的理念最初来自于贵族的家族林业管理。捐赠基金（endowment）是指以可持续的框架，遵循创始人价值观，长久乃至永续管理的一笔资本，是真正可持续的资本积累。捐赠在良好运作的，以通过价值创造获取收入的企业之外的领域开拓资本积累和使用的道路，这些领域包括：受益者缺乏支付能力的领域（如慈善、小微贷款、金融向善）、过于超前而缺乏支付意愿的领域（如科研）、受益者无法确定的领域（比如图书馆、体育竞赛和节日活动）等等。

E. 投机活动的目的是发现并且利用市场的错误，因此奥派认同并且捍卫投机。

在当前的时代，人们尤为喜爱基于“宏大叙事”的行为，把对未来的期望和对货币贬值的恐惧结合起来，在海量信息冲击导致的认知失调之下，声称能够解决问题的宏大叙事特别适合传播，也就具备病毒式扩散的炒作价值和路径，比如比特币。

投资者必须注意：不要低估宏大叙事的重要性。如果能够发现泡沫，那么就应该利用泡沫。一个理智的投资者应当珍惜每一次泡沫。

3. 投资实践

在分析奥地利学派对灾难事件的预言当中，我们可以看到奥派投资理论的弱点是会错过人为制造的泡沫，他们总是在半山腰的时候就过早地提示风险；他们还可能承受巨大的波动，因为他们坚信自己对幻象的免疫力。

更好地以奥地利学派的观点来指导投资，首先是回归到把投资标的按照资本的定义进行分类。传统投资标的，包括货币市场基金、债券、股票和证券基金，都具备高流动性、有现金流、有对手/企业家风险，以及较高的税收和财产没收风险，各种另类投资标的则在这4个方面有所不同。

繁荣时期的信贷泡沫不仅仅制造出利润和增长的幻觉，这种幻觉不会因为泡沫破裂而简单的消失，这种幻觉事实上掩盖了资本已经被消耗掉了的事实，因为生产结构在长期来看被扭曲了。

A. 永久投资组合：哈利·布朗（Harry Brown）于20世纪70年代提出。黄金、现金、股票、债券各25%。当某类资产占比超过15%-35%的区间要做再平衡。

哈利·布朗提出的三原则：良好的回报率会以复利的方式增加投资价值，慢慢变富，避免承担不必要的风险；避免重大损失；必须关注实际回报。

对于大类资产配置而言，经济发展和通货膨胀构成的四象限分别对应不同的资产：通货膨胀引发的经济增长有利于股票和黄金；通货收缩引发的经济增长有利于股票和债券；通货紧缩引发的经济停滞有利于现金和债券；通货膨胀引发的经济停滞有利于现金和黄金。

1972-2010年，只有6年永久投资组合的实际回报率为负。期间复合回报率9.2%（名义值）几乎与纯股票组合9.8%的回报率持平。

在投资实践当中，不同的投资机构对永久投资组合做出了一些修正：适当分散股票投资，包括投资于海外市场、单独列出房地产/大宗商品相关股票、高增长股票等。长期国债的期限调整。实体黄金不适合大规模的ETF，因此投资于黄金/白银ETF和相关矿业公司的股票。现金部分的比例缩减，优先考虑瑞士法郎和到期日较近的国债。

B. 黄金被安东尼·萨顿 Antony Sutton 称为“最后的可依赖的手段”，黄金的核心是没有边际递减效应，因此在危机到来的时候总是可以无折价清算，这是黄金作为储备的根本原因。

黄金极高的库存流量比（超过60倍，与之相比白银是20倍，原油和铜都只有几十天的库存）保证了金价的稳定性不会受到开采量波动和技术进步的影响。

黄金价格与通货膨胀率没有相关性，而与通货膨胀率的变化有相关性。通货紧缩和通胀率不断上升的时候，黄金价格最受益；黄金价格最不利的环境是通货膨胀率为正但不断收缩，也就是去通货膨胀（通货收缩）阶段。也就是说，黄金受益于危机的两端，恶性通货紧缩和恶性通货膨胀。

黄金牛市的终结往往意味着实际利率的上升，值得投资者关注的资本市场变化有：股票估值模型会发生什么变化？利率上升对经济和金融系统的影响有哪些？垃圾债券和新兴市场债券会如何表现？